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股東價值毀損樣本剖析：A股嗜血的現金牛
它們本應成為現金牛——主營為旅游、高速公路、百貨等傳統現金牛業務。但它們上市以來卻一直都在花著屬于股東和來自銀行的大筆資金，大量低效的投資毀損著股東價值。
A股市場中，這樣的公司多達153家——上市5年以上卻沒有一年的凈利潤超過上市首年。是什么導致這些現金牛“基因突變”，不但不能產奶反而開始嗜血了呢？
對峨眉山、杭州解百以及泰山石油3家現金牛嗜血行為的分析意義實際上遠遠超越了對這些具體公司本身投資價值的理解，它們只是部分股東價值毀損的典型，毀損的手段和過程在其他公司中也大量存在。
如果這一問題得不到體制性的解決，資本市場的資源配置作用也就成為空談。
峨眉山：致命的投資
鄭偉征/文
如果有峨眉山這樣一家有著優良的現金牛特質但又大把揮霍現金的公司出現在美國資本市場上，它必然將引起股東的反抗，也會引起那些杠桿收購者的極大興趣。
坐擁得天獨厚和近乎壟斷的旅游資源，1997年上市的峨眉山(000888)的誘惑似乎難以抵擋：巨大的品牌優勢、預期門票價格的剛性上漲、隨著經濟發展旅游人數的穩步增加。
基于上述優勢，峨眉山的利潤增長似乎并不需要增加太多的投資，是一個理想的現金牛公司——它幾乎擁有巴菲特希望投資的企業所擁有的全部特質。
然而，就是這家看似理想中的現金牛公司，上市當年的凈利潤成為其后十年間再也難以逾越的峰值。 損益惡化 利潤成絕唱
IPO招股書中，峨眉山管理層對公司發展目標做出了恢弘展望：到“九五”末(即2000年)，公司年接待游人總數210萬人次，營業收入突破1.65億元，利潤突破1億元。而1997年，公司凈利潤為0.51億元。
上市后，雖然峨眉山的年接待人數遠沒有達到管理層預期的水平，但保持了穩步增長，2007年為192萬人，較1997年增長了兩倍多。而且，隨著2001年11月、2003年9月峨眉山將門票價格由1997年的50元先后提高至80元、120元。2007年，公司門票和索道收入達到了2.94億元。
在這個銷售收入水平下，如果2007年各項費用和收入之間的比例關系與1997年相同，峨眉山的凈利潤應在1.6億元左右。這是理論上峨眉山不需要進行任何經營上的努力就應該達到的結果。一切都很完美，但現實卻很殘酷。
2007年，峨眉山銷售收入達到4.58億元，為1997年的5.4倍，年均增長18%，但凈利潤僅0.46億元，為1997年的91%，而這已是上市以來的最高值——10年來峨眉山凈利潤再也沒有超過上市首年的水平，招股書中預計的1億元凈利潤成為天方夜譚。
峨眉山的收入雖然在增長，但費用增長更快。上市10年來，公司主營業務成本復合增長率為30%，管理費和營業費用合計復合增長率為26%，財務費用也從無到有，至2007年占銷售收入的5%。從1997年到2007年，每1元銷售收入創造的營業利潤(剔除投資收益、營業外收支及所得稅影響)從0.66元驟降至0.12元，42%的收入化為烏有，損益表惡化的程度讓人跌破眼鏡。
造成上述現象的原因可能來自兩個方面：當初并沒有那么好，或現在更糟糕。
在峨眉山招股書及1997年年報中，營業利潤均占銷售收入的66%左右，與之對應的公司毛利率水平在75%左右。從業務分部來看，1994年到1996年公司門票收入的毛利率高達95%(1997年未披露)。
根據公司上市前與峨眉山管委會簽訂的一項有償受托經營峨眉山風景區游山票的協議，門票收入扣除制作費等費用后的50%必須按月支付經營權使用費，所以門票業務的毛利率應在50%以下才合理。招股書披露，1996年門票收入的業務成本僅為105萬元，同期門票收入2918萬元，顯然上述50%的經營權使用費并未包含在內。
如果在成本中沒有扣除，那么收入應有所反映，或在收入中扣除歸屬于管委會的份額，這樣才能保持財務數據的一致性，避免對投資者產生誤導。但上述2918萬元門票收入應未做任何扣除，因為如果只是門票全部收入的50%，在當時50元/人的門票價格下對應的游客人數會達到117萬人，公司只有在2004年以后才達到上述水平。
1998年，50%的經營權使用費才計入營業成本。峨眉山披露“1998年度游山票收入3608萬元，扣除成本費用和營業稅金及附加后，實現利潤 3312萬元，按50%比例分配給峨眉山管委會1656萬元”。營業利潤占銷售收入之比也從66%下降到了40%。
峨眉山招股書中所表示的“為使會計報表具有可比性，將峨眉山管理委員會所有的峨眉山觀光門票專營權于1997年5月委托本公司經營的協議假設自1994年1月1日起生效，每年所得門票收入的 50%亦自1994年1月1日起記入本公司營業收入”讓人有點啼笑皆非，收入有了可比性，而費用則沒有。
如果以峨眉山1996年的數據作為基準，按照上述方法進行追溯調整，公司營業利潤占銷售收入之比為47%，與2007年的12%仍然有35%的差距，剔除5%左右的財務費用影響，還有近30%的下降幅度。元兇當首推酒店業務毛利率的直線跳水。
峨眉山上市之初，大股東投入公司的資產包括：風景區游山票收費站的全部資產、峨眉山索道公司、峨眉山萬年索道有限公司70%的權益、峨眉山風景區水電綜合開發公司的部分經營性資產、峨眉山大酒店以及紅珠山賓館貴賓樓及附屬文娛活動中心。
2006年，以門票和索道為核心的旅游業務占峨眉山銷售收入的77%，以客房和餐飲為核心的酒店業務占銷售收入的18%。2007年，酒店業務占比增至26%，旅游業務占比下降至63%。
但隨著酒店業務比重的不斷上升，其毛利率卻快速下降，1994年至1996年還在40%以上，到2007年只有6.8%，2005年更是僅為1.1%，這與其他酒店類上市公司50%左右的毛利率水平相差懸殊。
相比之下，峨眉山旅游業務的毛利率相當穩定，從1996年的58%到2007年的55%，波動很小。但酒店業務將公司的整體毛利率水平拉低了約15個百分點。
在毛利率不斷下降的同時，峨眉山的管理費用和營業費用卻不斷飆升，二者之和從1997年銷售收入的10%升至2007年的19%，2006年更是達到25%。 酒店業務投資毀損價值
事實上，損益惡化的表象背后還隱藏著更為致命的問題——峨眉山上市以來在低回報的酒店業務上巨額和持續的資金投入，成為長期以來公司價值毀損的主要根源。
1997年，峨眉山IPO募集資金2.59億元，也同時啟動了投資引擎。招股書披露，公司計劃總投資約3.14億元，其中約48%用于修建索道；26%用于酒店改建；16%用于滑道、民俗文化村等娛樂項目；9%用于修建公路。上述投資的規劃年均利潤為8800萬元。
2004年，峨眉山又以8.53元/股配股融資9700萬元，全部由流通股股東認購，配股資金將全部用于旅游業務。
但上述的資金投向僅是計劃，執行中的結果則大相徑庭。
首先，從1997年上市到現在，峨眉山的投資遠不止兩次募集的3.56億元。在這些年中，公司銀行借款的規模不斷增大，從1997年的約1000萬元增至2007年的4.1億元。同時，公司在凈利潤加折舊的基礎上扣除現金分紅后的內部融資金額也達到了近4.5億元，剔除2007年末賬面現金余額約1億元，公司11年中累計資本支出約在11億元左右，絕大部分投入到了固定資產中。
從對峨眉山歷年在建工程明細的匯總分析中可以了解到約9.2億元資金的去向，與招股及配股書所計劃的不同，70%的資金被投入到了酒店業務，其中紅珠山賓館五號樓改造一項工程就耗資約1.57億元，相當于11年中公司在旅游業務上的所有投資之和。
而實際投入旅游業務的資金僅為1.6億元左右，6%的資金被投入到滑雪場等娛樂項目、單身宿舍、供水供電等基礎設施上，另有7%的資金去向不明，僅以其他零星工程表示。
當然，酒店業巨額的資金投入也并非沒有成效。投資達3.79億元的紅珠山賓館是一家坐落于景區的五星級酒店，2007年榮獲中國酒店“金枕頭”獎之“中國十大最受歡迎度假酒店”。
峨眉山可能本來期望對酒店的改造和升級能夠帶來業務的發展，事實上客房和餐飲的收入確實也都有了大幅提高，甚至超出門票和索道收入的增長速度。2007年，峨眉山門票、索道收入分別為1996年的7倍、3倍，而客房、餐飲收入則為1996年的8倍、11倍。但巨大的改造和改建資本支出也在每年形成了巨額的折舊和攤銷費用。
1996年，峨眉山總折舊額為577萬元，當年的客房收入為908萬元；2007年，客房收入達到7492萬元，折舊也同時上升到了7376萬元，其中的大部分應來自酒店業務，這也使得收入的增長變得毫無意義，酒店業務一直在為盈虧平衡而苦苦掙扎。
一方面是巨額的投入，一方面是不斷的虧損，峨眉山的酒店業務就像一個巨大的黑洞不斷吞噬著股東的現金。
2007年，峨眉山酒店業務實現了盈虧平衡，越投越虧，越虧越投的噩夢似乎結束了。雖然當年酒店業務的營業利潤僅是其銷售收入的1%，但至少已經開始“增厚利潤”了，事實果然如此嗎？
這里還有一項成本必須得到尊重和滿足，即公司用于投資的每1元錢都是屬于股東的，如果公司不用來投資而是分配給股東，那么這1元錢本來可以在其他地方獲得一個正常的回報。雖然并沒有在損益表上有確切的表現，但這種資本的成本真實存在，當企業的投資達到足以彌補上述資本成本的回報水平之前，公司就依然在毀損股東的價值。
按照8%的資本成本測算，即便酒店業務在損益表上盈虧平衡，峨眉山11年來在酒店業務上的增量投資也毀損了超過5000萬元的價值，考慮到它的實際虧損，這一損失更為驚人。
峨眉山在其他方面的投資也乏善可陳——投資450萬元的峨眉山風景國際旅行社、投資270萬元的峨眉山金旅網絡旅游公司、投資300萬元的峨眉山靈秀文化公司從成立以來就年年虧損。 分析師忽視了什么
2008年，汶川地震給峨眉山的旅游業造成了重大打擊。10月29日，峨眉山發布業績預減公告，預計2008年全年凈利潤較上年同期將減少50%-100%。
但這種短期的挫折并不會對企業造成實質性的影響，壞消息是暫時的，好消息卻是持續的，2008年4月，國家發改委同意峨眉山風景區門票價格實行淡旺季浮動管理，即在原標準120元的基礎上，上下浮動25%，這無疑對其2009年業績是一利好。
于是，很多分析師紛紛對峨眉山給出“增持”評級。事實上，從上市開始峨眉山的前十大股東中就不乏機構投資者的身影，到2007年末機構投資者的持股量已占可流通股的51.2%，前十大股東中包括華夏大盤、嘉實策略、中國人壽、中信證券等一線機構。到2008年三季度末，這一比例仍高達40.8%。
應該說峨眉山的壟斷資源、品牌優勢、提價能力、穩定增長等特質長期以來在投資者眼中都備受青睞，這一點從公司市盈率水平上就不難看出。上市以來，峨眉山所有交易日平均靜態市盈率水平為48倍，只有不到14%的交易日市盈率低于30倍，高于50倍市盈率的交易日則為46%。
高市盈率水平背后是投資者對公司未來增長的預期，但這種對未來過高的憧憬往往會被擊得粉碎。假設在峨眉山上市當天以收盤價15.94元購買了1股股票并持有至今，2004年參加配股后股數變為1.3股，總成本變為18.50元，送轉后變為2.34股，2006年股改獲得對價后變為3.09股。按照2008年12月12日5.71元的收盤價計算，其市場價值為17.64元，加上11年的累計分紅約1.66元，投資者持股市值為19.30元，收益率甚微。
從市值角度更能清晰地看到峨眉山股東價值的毀損。上市當日，公司總市值為18.90億元，到2008年12月12日只有13.42億元，加上現金股利分配約2.37億元，損失約16%。在這期間公司股權融資3.56億元，假設原有業務價值不變，股東每1元錢的資金投入就會造成約1元錢的市值損失。
研究員關注的重點大多放在了峨眉山損益的變化上，但對投資者來說，損益固然重要，回報才是根本。公司持續不斷地將大量資金投入到低回報的酒店業務上所導致的結果只能是企業價值的毀損，而這種低效率的巨額資本支出及其可能導致的致命結果并沒有受到足夠的重視，這種忽視將產生兩個嚴重結果。
首先，收益總是被錯誤地高估。峨眉山酒店業務收入增長的很大部分被折舊所抵消，而對資本支出的忽視當然就會低估未來的折舊費用；其次，除非在未來能以高價賣出，否則企業的投資價值就只可能是其在未來為股東創造的財富，更確切地說就是現金，即所有投入和產出的現金流的凈現值要大于零，但這種連資本成本水平的回報都無法獲得的投資顯然是一個凈現值為負的項目，這也是為什么企業價值會不斷毀損的原因。
分析員只看到了旅游業務的巨大價值，但卻忽視了酒店業務對上述價值的蠶食，只看到了公司能夠創造多少收益，卻忽視了這些收益正在被不斷地揮霍。
但直到現在，我們還是看不到峨眉山在這方面有什么改進。從2007年初以來，峨眉山又先后數次追加投資對峨眉山大酒店、紅珠山賓館等進行改造，金額約1.7億元，同時卻緩建了萬年寺至二道橋客運索道。 如果情況發生在美國
峨眉山管理層為什么對如此低回報的酒店業務如此青睞，而且在十幾年間持續不斷的投入了如此巨額的資金，這背后的原因不得而知。
如此一家有著優良的現金牛特質但又大把揮霍現金的公司如果出現在美國成熟的資本市場上，它將必然會引起股東的反抗，當然也會引起那些杠桿收購者的極大興趣。
峨眉山當前約13億元的市值基本上全部基于市場對其旅游業務的價值判斷，每股收益中也幾乎沒有酒店業務的貢獻。換句話說，酒店資產對其市值的貢獻為零，如果按照當前市值水平收購公司，然后賣掉所有的酒店資產，并不會使公司的凈利潤以及估值水平有所下降。
截至2007年末，峨眉山固定資產的賬面值約9.5億元，其中索道設備僅為0.9億元，保守估計酒店業務的資產賬面值應該在6億元以上。即便按照1倍PB估算，收購方也可以立刻獲得50%左右的回報，而且公司賬面上還有1億元以上的現金。
更重要的是，由于旅游業務產生的現金將不會再被低效率配置，無論是用來分紅還是償還借款，公司的估值水平都很可能會提高。
當然，在中國的資本市場上，上述邏輯還不可能發生。但全流通改革之后，對企業價值的改善和提升畢竟也開始和控股股東的經濟利益有了更為緊密的聯系。從價值的角度分析和管理企業也會為控股股東創造巨大的收益。
峨眉山第一、第二大股東分別為峨眉山旅游總公司和樂山市紅珠山賓館，二者合計擁有47.47%的股份，股權性質為國有法人股，這些股份將在2009年5月25日后解除限售自由流通。由于它們在很大程度上具有政府的某些性質，無法將其看成一個純粹的經濟主體，因此徹底出售公司的酒店業務對它們來說有些勉為其難。
讓大股東收購上市公司的酒店業務可能也不現實，因為除了將花錢的重任攬入懷中以外對大股東來說并沒有任何其他好處。但畢竟股價已經開始影響它們的財富，它們也應該對企業價值的提升有所行動。
如仍將酒店業務保留在上市公司中，當務之急是必須對峨眉山在酒店業務上的現金流失止血，促進上市公司將工作重心轉移到提高酒店業務的回報上，對投資更為審慎，讓峨眉山這個現金牛真正開始創造現金而不是繼續消耗現金。
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