深圳報(bào)道 本報(bào)記者 朱益民

　　連續(xù)榮獲"中國(guó)最佳銀行"、"中國(guó)最佳零售銀行"榮譽(yù)的招商銀行(600036.SH),是中國(guó)股市如火如荼價(jià)值重估運(yùn)動(dòng)中價(jià)值連城、炙手可熱的明星藍(lán)籌。

　　公開數(shù)據(jù)顯示,在2007年6月30日前,共有165只基金積極配置招商銀行,合計(jì)持有248753.70萬股,占流通股市值的52.85%,扎堆機(jī)構(gòu)數(shù)量之多猶如過江之鯽。

　　招商銀行之所以能夠集萬千寵愛于一身,絕非僅憑借數(shù)頂榮譽(yù)桂冠就可以做到,更重要的是超預(yù)期的強(qiáng)勁增長(zhǎng)業(yè)績(jī),令眾多基金機(jī)構(gòu)趨之若鶩。

　　招商銀行2007年中期業(yè)績(jī)報(bào)告顯示,資產(chǎn)規(guī)模過萬億元,凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)120.38%。

　　某券商分析師認(rèn)為,招商銀行業(yè)績(jī)超乎想象地靚;更有人認(rèn)為,招商銀行

　　在業(yè)績(jī)"超乎想象地靚"以及"未來精彩源源不斷"的強(qiáng)烈預(yù)期推動(dòng)下,招商銀行股價(jià)節(jié)節(jié)攀升,10月12日,收于41.91元,不經(jīng)意之間,市凈率高達(dá)10.40倍,成為全球銀行估值最為高昂的一族。10月15日,招商銀行收于41.12元,下跌1.88%。

　　然而,國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)研究機(jī)構(gòu)不認(rèn)為市凈率高達(dá)8.93倍的招商銀行股價(jià)已經(jīng)到了昂貴地步,雖然靜態(tài)估值明顯高于國(guó)際水平,但從動(dòng)態(tài)角度看,目前的估值水平與中國(guó)金融服務(wù)行業(yè)上升周期的高增長(zhǎng)仍然匹配,只不過是處于其歷史估值水平的上軌而已。

　　顯然,未來業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)成為招商銀行股價(jià)相對(duì)高估的惟一借口和信心支撐。但是,在中國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策日趨緊縮的經(jīng)濟(jì)背景下、在中國(guó)利率市場(chǎng)化改革以及未來金融服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的預(yù)期下,招商銀行業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)能否持續(xù)也有待檢驗(yàn)。

　　奢華的估值

　　"無論是相對(duì)估值,還是絕對(duì)估值,招商銀行的股價(jià)已經(jīng)明顯高估了!"北京某新設(shè)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理李先生在談及招商銀行股價(jià)時(shí),語氣堅(jiān)定地向記者作上述表述。

　　李先生此前曾為國(guó)內(nèi)某知名券商的首席策略分析師,有10余年的證券投資分析從業(yè)經(jīng)驗(yàn),招商銀行為其長(zhǎng)期跟蹤研究的重點(diǎn)公司之一。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示,10月12日,招商銀行市凈率高達(dá)10.40倍,未來12個(gè)月市盈率為59.09倍,市銷率為15.99倍,股價(jià)估值明顯高于國(guó)際市場(chǎng)平均水平。

　　10月12日,美國(guó)銀行全行業(yè)平均市凈率僅為1.82倍,未來12個(gè)月平均市盈率為12.38倍,平均市銷率為3.07倍。

　　與美國(guó)銀行平均估值水平相比,招商銀行市凈率是美國(guó)銀行的5.7倍,未來12個(gè)月的市盈率是美國(guó)銀行的4.8倍,市銷率是美國(guó)銀行的5.2倍。

　　換言之,在盈利能力和業(yè)績(jī)水平相同的情況下,一個(gè)招商銀行的市場(chǎng)價(jià)值相當(dāng)于近6個(gè)美國(guó)同樣資產(chǎn)規(guī)模銀行的市值總和。

　　值得關(guān)注的是,目前招商銀行總市值已經(jīng)超過了加拿大皇家銀行和德意志銀行,加拿大皇家銀行和德意志銀行分別是加拿大和德國(guó)規(guī)模最大、實(shí)力最雄厚的商業(yè)銀行。

　　10月12日,招商銀行總市值為821億美元,加拿大皇家銀行市值為734億美元,德意志銀行市值為657億美元。

　　而招商銀行2007年中期11087.76億元的總資產(chǎn),不到德意志銀行2006年12月31日總資產(chǎn)的1/10,不足加拿大皇家銀行2006年12月31日總資產(chǎn)的1/3;2006年,招商銀行實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)71.1億元,僅相當(dāng)于德意志銀行凈利潤(rùn)的12%、加拿大皇家銀行凈利潤(rùn)的22%。

　　招商銀行股價(jià)高估與中國(guó)股市對(duì)銀行業(yè)的集體溢價(jià)密不可分。

　　東方證券研究員顧軍蕾在其中國(guó)銀行業(yè)投資價(jià)值分析報(bào)告中指出,雖然上市銀行業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率仍然維持高位,但就行業(yè)平均水平來看,基于增長(zhǎng)的估值水平已不再誘人,基于安全估值基礎(chǔ)的信心在消退。

　　橫向比較,在全球主要地區(qū),中國(guó)銀行股的總體估值不再便宜。如果用GORDEN模型計(jì)算隱含資本成本,中國(guó)上市銀行2008年動(dòng)態(tài)PB隱含的平均資本成本為9%,這表明A股市場(chǎng)已給予了銀行股足夠的"中國(guó)溢價(jià)"。

　　另外,將招商銀行的PEG指標(biāo)與德意志銀行的PEG指標(biāo)對(duì)比,可以發(fā)現(xiàn),招商銀行基于盈利增長(zhǎng)方面的估值絕對(duì)比較優(yōu)勢(shì)正在喪失。德意志銀行未來五年的PEG僅為0.74倍,28家機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè),招商銀行2008年的PEG為0.70倍,2009年為0.69倍。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是,招商銀行要保持相對(duì)較低的PEG,或保持市盈率對(duì)盈利增長(zhǎng)比值的優(yōu)勢(shì),就必須保持公司盈利以40%以上的高速增長(zhǎng)。否則,一旦盈利增速有所減緩,則惟一令國(guó)內(nèi)投資者對(duì)招商銀行估值稍感安全的PEG就會(huì)明顯上升,招商銀行股價(jià)的相對(duì)高估并沒有為其業(yè)績(jī)成長(zhǎng)波動(dòng)預(yù)留出足夠的回旋空間。

　　估值堤壩管涌

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)以及整體盈利能力成長(zhǎng)的匹配性是考察一個(gè)公司合理估值與否的重要標(biāo)準(zhǔn)。

　　如果僅從招商銀行2007年中期凈利潤(rùn)增長(zhǎng)120.38%的強(qiáng)勁勢(shì)頭看,招商銀行業(yè)績(jī)的確好得驚人,然而,在招商銀行凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)表面繁榮的背后,卻存在與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)和整體盈利能力提升不盡協(xié)調(diào)之處,這成為影響其估值堤壩安全的潛在管涌。

　　與其凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)形成鮮明對(duì)比的是,招商銀行2007年中期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入僅增長(zhǎng)了3.79%,總資產(chǎn)收益率從2006年中期的0.74%降至0.55%。

　　長(zhǎng)城證券研究員陳瑾認(rèn)為,有五大因素驅(qū)動(dòng)招商銀行2007年中期凈利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)120.38%:息差擴(kuò)大下的凈利息收入快速增長(zhǎng)、零售銀行主導(dǎo)下中間業(yè)務(wù)凈收入的高速積累、成本收入比的下降、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化下的撥備減少以及相比去年同期的稅收優(yōu)惠。

　　問題的關(guān)鍵在于,招商銀行2007年中期凈利潤(rùn)的大幅超預(yù)期增長(zhǎng),并不是在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模和整體盈利能力同步提高的情況下實(shí)現(xiàn)的。在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比僅增長(zhǎng)3.79%的情形下,單純依靠銀行存貸息差擴(kuò)大、中間業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)以及資產(chǎn)撥備減少,凈利潤(rùn)高達(dá)120.38%的增速能否持續(xù)有待考驗(yàn)。

　　此外,值得關(guān)注的是,與銀行國(guó)際平均估值水平相比,盈利能力不強(qiáng)始終是中國(guó)銀行業(yè)估值堤壩安全的短板。

　　截至2007年9月7日,美國(guó)銀行全行業(yè)平均凈資產(chǎn)收益率為17%,總資產(chǎn)收益率為1.27%,銷售凈利率為48.18%。

　　2007年中期,招商銀行的凈資產(chǎn)收益率僅為10.33%,銷售凈利率為35%。

　　某券商研究員并不認(rèn)同招商銀行盈利能力相對(duì)國(guó)際銀行偏低之說,該研究員認(rèn)為,中國(guó)銀行業(yè)的營(yíng)業(yè)稅率是全世界最高的,其他國(guó)家對(duì)銀行營(yíng)業(yè)征收的稅率則非常低。

　　中國(guó)銀行業(yè)營(yíng)業(yè)稅率偏高固然是事實(shí),但是猶如一個(gè)人不能選擇自己的出身一樣,招商銀行同樣不能自主選擇合適的營(yíng)業(yè)稅率。

　　有業(yè)內(nèi)人士懷疑,雖然中國(guó)銀行業(yè)盈利能力相對(duì)不高可以因不同國(guó)家的稅制差異不列入估值考慮范疇,但是中國(guó)銀行業(yè)能夠持續(xù)保持高速增長(zhǎng)以維持目前市場(chǎng)的高估值水平嗎?

　　充滿變數(shù)的未來

　　顧軍蕾雖然對(duì)招商銀行的評(píng)價(jià)相對(duì)正面,認(rèn)為短期內(nèi)招行A股缺乏進(jìn)一步上漲動(dòng)力,長(zhǎng)期仍可繼續(xù)看好,但她對(duì)整個(gè)中國(guó)銀行業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)高速增長(zhǎng)并不樂觀。

　　她認(rèn)為,從利率市場(chǎng)化、競(jìng)爭(zhēng)和實(shí)際利率的驗(yàn)證來看,2008年之后上市銀行利差難以繼續(xù)大幅擴(kuò)大,生息資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)也難以超越市場(chǎng)預(yù)期,稅改已反映在盈利預(yù)測(cè)中,找不到支持目前估值的凈利潤(rùn)成長(zhǎng)性,2007年下半年銀行難以重現(xiàn)上半年的凈利潤(rùn)同比增速。

　　目前利率市場(chǎng)化的進(jìn)程在加息環(huán)境下的結(jié)果是,升息后存款成本的上升幅度不小于法定存款利率上升幅度,而貸款成本的上升幅度不高于法定貸款利率上升幅度,即使是等幅升息,銀行的存貸利差也將縮小。

　　隨著國(guó)開行、農(nóng)業(yè)銀行、郵儲(chǔ)銀行的改制重組和商業(yè)化轉(zhuǎn)型,貸款市場(chǎng)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力將更為巨大,加之金融脫媒必然趨勢(shì)的影響,總體上看,貸款的價(jià)格在競(jìng)爭(zhēng)中具有向下壓力。

　　至于被市場(chǎng)廣泛看好的2008年銀行稅改,銀行將享受所得稅率下調(diào),市場(chǎng)的股價(jià)早已對(duì)此做出充分反應(yīng)。

　　中銀國(guó)際研究員袁琳認(rèn)為,未來招商銀行的收入增長(zhǎng)雖然將繼續(xù)保持強(qiáng)勁,但是增幅將有所減緩。

　　資金結(jié)構(gòu)的變動(dòng)對(duì)上半年招商銀行的業(yè)績(jī)產(chǎn)生了積極的影響,主要是因?yàn)榛钇诖婵畹某杀据^低,但是近期央行已經(jīng)上調(diào)了活期存款利息,下半年該行較多的定期存款將推高資金成本。此外,如果央行再次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率,那么同業(yè)拆借成本也將進(jìn)一步升高。

　　雖然在銀行卡業(yè)務(wù)和股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)收入提高的帶動(dòng)下,上半年招商銀行的手續(xù)費(fèi)收入同比增長(zhǎng)88%。未來招商銀行的手續(xù)費(fèi)收入也存在繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的可能,但是增幅能否保持上半年水平取決于股票市場(chǎng)的走勢(shì)。

　　平安證券研究員邵子欽博士表示,2007年上半年,中國(guó)銀行業(yè)的手續(xù)費(fèi)收入大幅增長(zhǎng),主要得益于居民儲(chǔ)蓄從銀行大規(guī)模搬家至股市。從長(zhǎng)期來看,手續(xù)費(fèi)傭金收入提高不能完全依靠?jī)?chǔ)蓄搬家,而應(yīng)依靠銀行金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新。

　　業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步指出,不良資產(chǎn)下降、資產(chǎn)撥備相應(yīng)減少,是包括招商銀行在內(nèi)的中國(guó)銀行全行業(yè)業(yè)績(jī)大幅提升的重要誘因之一,但是資產(chǎn)撥備減少給銀行帶來的利潤(rùn)貢獻(xiàn)不可能長(zhǎng)期持續(xù)下去。

　　在經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展時(shí)期,導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)下降的原因有兩個(gè),一是借款人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有起色,能夠掙得足夠的資金還貸;二是銀行在這一時(shí)期總是在不斷擴(kuò)大放貸規(guī)模,由于新增貸款成為不良貸款存在時(shí)滯,不良資產(chǎn)比率會(huì)顯得萎縮。

　　目前,中國(guó)銀行業(yè)為應(yīng)對(duì)銀根緊縮政策對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的影響,紛紛開展中小企業(yè)融資業(yè)務(wù),雖然對(duì)中小企業(yè)貸款的利率水平較高,可以為銀行帶來較高的利潤(rùn),但由于中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)較高,中小企業(yè)的壞賬率同信用卡業(yè)務(wù)一樣一般達(dá)到10%。可以預(yù)見,隨著中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大,中國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)比例將會(huì)上升,資產(chǎn)撥備減少對(duì)銀行利潤(rùn)的貢獻(xiàn)將逐漸消失。

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