□中信證券策略研究組

　　5月30日以來，A股市場主要是大盤股領漲，中小盤股則表現(xiàn)疲弱，上證指數(shù)在這段時間上漲了36%，但全市場僅有500多只股票當前股價高于“5.30”大跌之前。從資金流向結構看，總體流入情況趨于平緩，資金流向高杠桿的大盤股是最近指數(shù)頻創(chuàng)新高的原因。我們認為，市場在快速上漲之后，高位震蕩將成為一種常態(tài)。

　　本周投資組合仍舊延續(xù)10-11月份策略報告中推薦的十只

股票：工商銀行、建設銀行、萬科A、保利地產(chǎn)、寶鋼股份、中國石化、雙鶴藥業(yè)、岳陽紙業(yè)、中金黃金、瀘州老窖。H股組合推薦工商銀行、中國石化、中國神華、紫金礦業(yè)、中國海外發(fā)展。

　　緊縮措施影響有限

　　央行13日宣布，從10月25日起上調(diào)存款準備金率0.5個百分點，至13%，達到1985年以來的歷史高點。我們認為，存款準備金率調(diào)高是宏觀決策部門抑制經(jīng)濟過熱可能采取的諸多宏調(diào)手段中較輕微的一個措施，其根本目的還是為了緩解流動性過剩的局面，主要的促發(fā)因素則是近期公布的宏觀數(shù)據(jù)：

　　第一，從貿(mào)易數(shù)據(jù)看，目前外貿(mào)順差比較高，9月份外貿(mào)順差達到239億美元，同比增長56%，流動性壓力比較大；第二，貨幣供應量有所增加，9月末M2同比增長18.45%，增幅比上季度末高1.39個百分點，比上月末高0.36個百分點。此次存款準備金率上調(diào)可凍結銀行體系資金超過1800億元，將有利于緩解銀行流動性過剩的局面。

　　本次存款準備金率上調(diào)完全在預期中，因為9月份經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟可能出現(xiàn)過熱，如果不加以有效引導和控制，“高燒高熱”的經(jīng)濟態(tài)勢將會加劇。一方面，寬松的貨幣環(huán)境是物價水平“趨勢性上升”的必要條件；另一方面，銀行體系的流動性往往會轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟中的固定資產(chǎn)投資，流動性增強會導致投資增速加快。

　　貨幣供應量增速加快賦予了存款準備金率上調(diào)更多的空間，我們預期下半年流動性的壓力仍然存在，不排除后期進一步宏觀調(diào)控措施出臺的可能。

　　本次上調(diào)存款準備金率對實體經(jīng)濟影響很小，該政策主要還是針對流動性壓力過大、貨幣信貸增長反彈大。此外，本次存款準備金率調(diào)整也不會直接影響二級市場投資資金，因為銀行間貸款內(nèi)資金并不是二級市場

證券投資資金的主力，在負利率的情況下，來自居民儲蓄的資金并不會因此而回流。因此，我們認為此次緊縮政策對二級市場沒有直接影響。

　　總體看，大盤上沖到5900點以上后，市場動態(tài)市盈率將達到50倍，這是A股市場當前難以承受的壓力。而從盤面動能上看，指標股做多也難以長時間維系，如果權重股出現(xiàn)一定幅度調(diào)整，則指數(shù)的走勢必然面臨上升阻力。當然，目前較多個股已經(jīng)持續(xù)多個交易日形成下跌走勢，部分甚至處于超賣狀態(tài)，這種基礎上的調(diào)整注定也不會很深，本周部分處于超賣的績優(yōu)股可能會有技術反彈的要求。但尚不能把握的是，這種反彈的范圍和力度能有多大，這更多與本周較為敏感的外部環(huán)境有關。

　　A／H溢價逐步縮小

　　目前港股總市值達21萬億元(現(xiàn)貨市場)，略低于A股總市值規(guī)模(27.8萬億)。其中，H股市值約5.7萬億，占香港市場總量的1/4，相當于A股總市值的21%、流通市值的67%。

　　從投資者結構看，港股市場與A股有顯著差別。首先，香港市場本地投資者比例遠低于A股市場，2006年9月香港聯(lián)交所發(fā)布的研究報告顯示，香港的本地投資者與外地投資者(包括中國內(nèi)地)約各占一半，其中中國內(nèi)地投資者的投資額約為0.4萬億，占據(jù)港股市場2%的份額。其次，香港作為一個成熟市場，機構投資者占比很高，約占70%，相比之下，A股市場機構投資者占比僅為35%左右。

　　從資金層面看，內(nèi)地資金對香港投資渠道的開通將對港股起到明顯的推動作用。我們認為，從2006年9月到現(xiàn)在的一年時間里，內(nèi)地投資者對香港的投資額出現(xiàn)了大幅上升，雖然“港股直通車”還未實施，但內(nèi)地很多個人投資者早已通過其他渠道進入香港市場。

　　今年9月份以來，已經(jīng)有三只股票型QDII基金發(fā)行，預計此舉將給香港市場帶來約500億資金。此外，銀行系QDII產(chǎn)品也有小部分投資于香港市場。如此估算，內(nèi)地資金在港股的占比已有明顯提升，而未來內(nèi)地資金的推動力量仍然很大。2006年底我國居民儲蓄存款16萬億元，從07年初到現(xiàn)在，A股流通市值猛增了6.1萬億元，民間財富仍有很大的投資潛力，未來“港股直通車”的開通將使投資港股的渠道更加暢通。目前基金的QDII業(yè)務剛剛起步，短短一個月時間就有近千億QDII基金發(fā)行，而保險和券商的QDII業(yè)務也基本上準備就緒。這些初涉香港市場的資金，最主要的投資焦點仍將是較為熟悉的中資股，尤其是H股。

　　我們認為。在內(nèi)地與香港

資本市場逐步融合的大趨勢下，H股必將首先享受資金巨浪的推動。H股的估值和股價將加速向A股靠攏。從兩個市場估值折溢價對比看，A股可以重點關注銀行、建筑、運輸、煤炭等行業(yè)，這些行業(yè)A股的估值溢價率要低于H股；而保險、地產(chǎn)、有色金屬采礦、電力、汽車等行業(yè)的H股估值溢價率要低于A股，值得重點關注。從未來發(fā)展看，我們判斷A／H溢價仍將逐步縮小，H股近期走勢仍將超越A股。

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