本報記者 朱益民

　　深圳報道

　　10月12日，被市場戲稱為“紅色旋風”的紅籌回歸行情，并沒有因當日A股市場巨幅震蕩、1178只股票“翻綠”而有所減弱。

　　當日，中海油服A股(601808)以漲停板價格51.66元報收，中國神華(601088)收市價為92.12元，逆市大漲了9.86％。同日，中海油服H股收盤價格為19.60元，中國神華H股報收于54.10元。

　　至此，在不足一周的時間內，中海油服A股累計漲幅達到29.5％，中國神華A股持續上揚32.9％，即使不考慮人民幣對港幣匯率的升值因素，中海油服和中國神華A股對其H股的溢價也是驚人的，溢價幅度分別高達164％和70％。

　　中海油服和中國神華A股價格的持續飆升，不僅在中國股市上形成了風暴般迅疾的紅籌回歸行情，而且對國內研究機構的理性估值形成了嚴峻挑戰。

　　蒼白的估值

　　在中海油服、中國神華A股價格激情四射的暴漲面前，國內研究員對其上市前合理定價的理性估值凸顯蒼白無力。

　　中海油服、中國神華A股發行上市期間，國內研究機構賦予中海油服的合理定價區間為15.6元—36.48元，認為中國神華股價的合理區間應該在35元—72.05之間。

　　許多研究機構紛紛給出在價格下限買入、合理定價區間持有、超出價格上限賣出的二級市場投資策略建議。然而，如果完全遵循研究機構的理性建議投資，則投資者在中海油服和中國神華上市當日就會后悔不已——過早賣出，然后眼看著股價一騎絕塵。

　　中海油服A股上市當日的最低價為33.1元，而國內機構給出合理股價下限的最高價格僅為28.47元，完全理性投資，則在當日不可能在市場中買入中海油服A股

股票；國內機構給予中海油服A股合理股價上限的最高價格為36.48元，倘若是在36.48元以上將手中的中海油服A股股票賣出，按照10月12日收盤價格計算，則會每股少賺15.18元。

　　大部分研究機構給出的中國神華A股投資建議同樣不靈光。

　　中國神華上市后的最低價為68元，如果投資者不敢追漲就只能踏空，如果在72.05元賣出，那么就只好吞咽下喪失幾近兩個漲停的苦果。

　　其實，國內機構在對中國神華和中海油服A股進行估值定價時，雖然已經充分考慮了A股對H股的平均溢價水平，且將估值市盈率倍數較香港市場大幅提高，但研究員的定價估值還是被市場的溢價激情遠遠地拋在后面。

　　盡管股票準確估值是一件相當不容易的事情，華爾街數量金融分析大師伊曼紐爾·德曼(Emanuel Deman)也曾慨嘆，股票缺少數學味道——如果你持有一張股票，沒人保證你會得到什么，你能知道的就是股價可能上漲或是下跌，但是國內研究機構的合理估值和市場表現的反差比全球任何其他市場都要強烈，尤其是對回歸紅籌的A股估值。

　　在中國股市已經充分展開的紅色旋風行情面前，面對A股對H股溢價持續拉大的趨勢，國內研究機構的理性估值定價對市場影響越發顯得軟弱無能。導致這一現象的成因究竟是國內研究機構理性估值集體失靈，還是市場已經完全喪失理性？

　　估值亂象根源

　　國泰君安證券有限公司研究所研究員莫言鈞告訴記者，回歸紅籌A股市場價格與國內研究機構估值定價大幅偏離的原因是，“國內研究員目前對股票估值定價的方法基本采用市盈率定價法，而市盈率并不是影響股價的唯一因素。除了市盈率倍數因素外，市場指數的平均收益率變動趨勢、特定時段股票供求關系以及發行上市公司的流通盤大小、發行價格高低都會不同程度的影響新股上市后的價格走勢。”

　　莫言鈞給予中海油服A股的上市當日合理價格上限為36.48元，他認為新股定價不是簡單市盈率倍數估值，很多時候需要行為金融學理論解釋的支持。

　　上海某證券公司首席策略分析師私下告訴記者，“中國神華等回歸紅籌A股價格走勢與理性估值完全無關，如果硬要和估值聯系起來也是自欺欺人。”

　　“如果單純從公司業績、成長性和股價之間的關系來看，即從下而上考察，那么你就不敢以目前的價格水平買入任何一只國內上市公司的股票。但從上往下看就不同了，對股票資產價格的考察必須結合中國目前大的經濟背景。目前

中國經濟嚴重失衡，貨幣供給持續高速增長導致流動性過剩泛濫，這意味著人民幣國內購買力的貶值。為了應付通貨膨脹的威脅，國內投資者只好大量配置A股，而不能像巴菲特那樣自由地在全球范圍內尋找價值投資洼地。”這位首席策略分析師進一步補充。

　　近日，招商證券研究員盧平發布了中國神華的深度研究報告，他對中國神華評定的最新定價區間為94.5—107.99元，其依據為，公司實施333億元的戰略性收購以及自身產能擴張后，公司的每股收益將達到2.7元左右。

　　他認為：“盡管中國神華每股收益大幅提高是在兩三年之后的事情，且存在一定不確定性，但牛市市場的信心很強。正如熊市中股價是由最悲觀的投資者決定的一樣，牛市中的股價是由最樂觀的投資者決定的，在牛市中投資者是不可能十分理性的。”

　　頗有戲劇性的是，10月9日在里昂將中國神華H股(1088)的評級由跑贏大市下調至跑輸大市，建議投資者利用中國神華A股上市的機會逢高獲利了結的兩日后，國際大行瑞銀把中國神華的H股未來12個月的股價調高至101元港幣。受此影響，中國神華H股在11日大漲近24％。

　　或許這也是牛市的激情預期吧！

　　上漲幅度在20％的股票一覽數據來源：上海財匯信息技術有限公司

　　(圖表略，詳見報)