□ 平安證券衍生產(chǎn)品部 劉英華

　　股指期貨與融資融券均為建設(shè)多層次資本市場的重要組成部分，一個是金融衍生產(chǎn)品，一個是新型交易機(jī)制。二者雖然有一定聯(lián)系，但更多的是標(biāo)的與功能上的互為補(bǔ)充，互相促進(jìn)，并不存在先后順序之爭，也不存在必要條件之說。海外市場的經(jīng)驗表明，有些國家是先有融資融券交易，有些國家是先有股指期貨交易。整個衍生品市場是互為補(bǔ)充和促進(jìn)的關(guān)系，衍生產(chǎn)品的種類越豐富，交易機(jī)制越先進(jìn)，市場才會越有吸引力。

　　首先，股指期貨與融資融券的標(biāo)的不盡相同。融資融券主要為個股提供杠桿與信用交易，在個股的賣空與杠桿交易方面具有獨特優(yōu)勢。而股指期貨標(biāo)的物是指數(shù)，是投資組合最好的套期保值工具之一。套期保值作為期貨的最重要的功能，其本身并不依賴于是否有融資融券這一交易機(jī)制。這一點在商品期貨市場已經(jīng)得到了很好的詮釋。在商品期貨市場，期貨對于現(xiàn)貨的套期保值功能，并不依賴于現(xiàn)貨的交易方式。而套期保值作為期貨市場成立的初衷，卻一直發(fā)揮了積極的作用，將風(fēng)險厭惡者的風(fēng)險轉(zhuǎn)移。

　　其次，股指期貨與融資融券的功能不同。融資交易的重要功能在于提高市場的流動性。在目前的市場環(huán)境下，我國市場流動性寬裕，從2007年年初至今，上證指數(shù)成份股的日均換手率為5.66%，滬深300指數(shù)成份股日均換手率為4.58%，可見場內(nèi)流動性已經(jīng)較強(qiáng)。而融券為個股提供了做空機(jī)制，這一點是交易機(jī)制的重要改進(jìn)。在各主要市場，融資交易比融券交易量大，是因為各國融券交易均設(shè)有嚴(yán)格的限制，并非人人都可以賣空交易。例如在英國只有證券做市商才能借到英國

股票；我國《融資融券交易試點實施細(xì)則》中也規(guī)定，融資或融券保證金比例均不得低于50%；客戶維持擔(dān)保比例不得低于130%。這說明，融券是個限制較多而且很昂貴的做空方式。實際上，如果藍(lán)籌股的相關(guān)性與指數(shù)很強(qiáng)時，賣空藍(lán)籌股不如直接賣出股指期貨合約。

　　最后，由于上述標(biāo)的和功能的差異，股指期貨與融資融券是互相促進(jìn)，互為補(bǔ)充的關(guān)系，融資融券并不是股指期貨推出的必要條件。從國際市場的實際情況看，香港地區(qū)、韓國等開設(shè)股指期貨時均沒有融券機(jī)制。香港94年允許部分成份股融券，96年才取消成份股融券限制，但融券交易量較小，99年占股票交易總額的3.5%。韓國是在股指期貨推出后不久才推出融券，但利用融券進(jìn)行指數(shù)套利的交易量非常小，不到股指期貨交易量1%。在我國推出股指期貨的初期，是否有融資融券機(jī)制對股指期貨交易不會有太大的影響。從長期來看，條件成熟時應(yīng)逐步建立融資融券機(jī)制，以提高股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的套利效率。