本刊特約研究員 杜麗虹/文

　　(作者為貝塔策略工作室合伙人，江南金融研究所特約研究員)

　　編者按

　　復星確實是有“兩把刷子”的。與其同時代創辦并活躍的民企集團，大浪淘沙之下，大多“死的死，傷的傷”而如今的復星，仍是“弄潮兒”。

　　作為復星在香港整體上市的載體，復星國際在招股說明書中把自己定位成一個像GE一樣的大型綜合企業，承銷商摩根士丹利和瑞銀甚至把復星國際包裝成中國的私人股權投資基金(PE, Private Equity)。

　　7月16日，這家企業在香港市場14.76億美元的IPO，成為截至當時“中國最大的多行業民營企業集團上市”，也是其時“全球有史以來最大規模的集團企業上市”。

　　曾以現金流問題飽受質疑的復星，一晌“高枕無憂”。

　　“如果把我們看作一個投資基金的話，我們這個團隊等于是免費的。我們不收管理費，你們把錢投進來，我們幫你們管好，一起發展好。我們可能是最便宜的PE。”復星董事長郭廣昌如此表示。

　　作為傳媒眼中最熱衷于“造系”也最擅長于“造系”的民企典型，復星旗下產業眾多。雖然過去幾年來其投資的產業均有不菲的權益收益，但它一直以來是家習慣“只進不出，只買不賣”的企業。

　　因此，除非你的耐心能夠長到“堅固的牙齒開始松動”，否則，想通過投資復星這樣的PE賺錢？急死你！

　　《復星算什么PE》試圖剝開復星業務多元化和“造系”的緣由，正是這種多元化讓復星在某些方面看起來像是PE一樣。同樣的研究還顯示，作為PE，目前復星遠沒有達到一個完整的形態，現金流的壓力仍在。

　　我們都好奇，復星會怎么做？

　　多元化的復星

　　說自己是一個像GE一樣的大型綜合企業。算了吧！GE旗下的每項產業都是“數一數二”的，這使GE保持了集團整體的高估值和融資的低成本。而復星的每個業務都不夠“明星”，更談不上“數一數二”了。其多元化徒具GE之表，不具GE之實

　　復星是“中國的GE”？

　　復星是中國最大的民營綜合企業之一，作為一家大規模的綜合性企業(圖1)，人們會很自然的拿它與GE(General Electric Company)比較。

　　GE是世界上最成功的以產業經營為主的多元化企業集團之一，它改變了傳統企業理論中基于“經營協同”的多元化理念——在它的產業組合中不涉及上下游一體化或交叉銷售的經營協同，而是以各業務間金融資源調配、內部融資為目的進行業務組合的。

　　其實早在GE開始大規模并購之前，美國的波士頓咨詢集團就提出了著名的“波士頓矩陣”理論，它第一次從“金融協同”的角度解釋了多元化集團的存在價值。

　　根據這一理論，一家多元化集團的業務可以分為四類：高現金流、高成長性的“明星業務”；高現金流、低成長性的“現金牛”；低現金流、高成長性的“問號業務”和低現金流、低成長性的“熱狗業務”(圖2)。

　　顯然，“熱狗”是應該被剝離的業務，而在其他三類業務上，波士頓咨詢集團認為企業應保持適度的投資比例，以便用“現金牛”來支持“問號”產業的成長，使之成為明天的“明星產業”。

　　不過，隨著金融體系的發展，出現了越來越多的專業化融資工具和專業化投資人，傳統的金融協同理論開始受到挑戰。

　　在現代金融體系下，“現金牛”業務可以在債券市場上得到很好的估值評價，而“問號”產業則可以通過天使投資人、風險投資人、NASDAQ等一系列創業融資工具來融資——子業務的金融獨立，使得基于產業經營的現代“波士頓矩陣”中只剩下“明星”產業了。

　　一個全部由“明星產業”構成的組合，會比單一產業好嗎？

　　GE似乎為全世界多元化企業樹立了一個很好的榜樣，它的每個產業都是“數一數二”的“明星”，而且集合起來的整體估值也要遠高于單個產業。為什么呢？

　　因為集團整體層面的現金流相對于單個產業更加穩定、融資成本更低(“明星”產業不是“現金牛”，它的業務會有波動，但又不同于“問號”產業，它的波幅有限，而且多數年份的現金流為正，這就使多個“明星業務”集合起來的現金流為正，且相對穩定)，從而能夠使集團內各業務都分享低成本的資金。

　　此外，當單個產業處于周期性低谷時，通常會被銀行和外部

資本市場拋棄，此時，集團內部的資源支持就變得尤為重要，它不僅能夠幫助企業度過低谷，還能夠支持其在低谷期套利擴張，從而在高峰期獲得更好的回報。

　　綜上，相對于單個產業融資、集團融資的低成本是GE這類多元化集團的優勢之一，但隨著資本市場對專業化企業的偏愛日增，GE要想保持它的估值優勢就必須表現出更好的穩定性，為此，GE前CEO韋爾奇提出了“3A價值法則”——即，保持集團整體的3A信用評級是最重要的事情。

　　為了保持3A評級，GE不得不摒棄所有問號產業，因為問號產業的高波動性可能破壞整個集團業績的穩定性，而這是現代多元化企業集團賴以存在的根本——從這個意義上講，“數一數二原則”不僅是GE追求卓越的表現，更是GE集團多元化模式成功的保障。

　　與GE相比，復星似乎有著類似的經營模式。總資產400多億元，在中國民營企業中排名第四。2006年收入242.31億元，凈利潤17.44億元，股東應占利潤10.96億元。

　　復星旗下五大業務板塊——鋼鐵、房地產、醫藥、零售、金融和其他策略投資，從資產擴張速度和業務復雜程度看，確實有“中國的GE”之態。但問題是，復星的每個業務都不夠“明星”，更談不上“數一數二”了。

　　鋼鐵業務板塊的南鋼聯，是中國第三大中厚板鋼材生產商。2006年中厚板、線材和帶鋼的產量分別為220萬噸、60萬噸和190萬噸，總產量為470萬噸，2007年預計總產量540萬噸。但相比于寶鋼、鞍鋼等大型鋼鐵企業，540萬噸的產能還算不了什么。

　　實際上，南鋼聯在中國鋼鐵企業的排名在前10名之外。即使在華東地區，與寶鋼、杭鋼相比，也小得多；而復星參股的建龍集團，產能雖然不小，在1千萬噸左右，但以中低端產品為主，面臨競爭激烈、利潤率下降的威脅。

　　

房地產業務板塊的復地集團，2006年收入為25.33億元，凈利潤5億元，在國內房地產商中排名在前5-10名，離萬科等領先企業還有一定差距。而且其區域性較強，在已完成的56個項目中，44個項目位于上海，其余項目零散分布于北京、南京、重慶、武漢、無錫等地。

　　醫藥業務板塊的復星醫藥，2006年銷售收入為40億元，凈利潤只有500萬元，即使剔除股改影響，也只有1550萬元利潤。與哈藥、同仁堂和國藥控股等銷售收入上百億元的企業相比，遠不夠“明星”。

　　零售業務板塊的豫園商城，在2001-2006年間，連續6年位列全國單體零售企業收入第一，有400多個商鋪，500多個零售點，看起來很有“明星相”，但實際上，自2001年復星成為豫園商城的單一第一大股東后，該公司已淪為復星的“錢袋子”，主業成長空間十分有限。

　　金融業務板塊的德邦

證券離“明星”就更遠了，目前僅有12家營業部，凈資產11.6億元。 復星是“大陸的長實”？

　　復星選擇在香港整體上市，除了上市成本、融資通道等考慮外，香港人對于多元化企業文化的認同也是其中的原因之一。李嘉誠旗下的長江實業、和記黃埔都是香港投資人唯馬首是瞻的投資對象，也因此，香港證券分析師喜歡把復星比作“大陸的長實”。

　　但實際上長實的誕生有其獨特的社會背景——多元化模式在亞洲被融入了更多政治因素，從而形成為亞洲模式。以香港的長實和印度的TATA為代表，這些集團大多經營著多個壟斷性行業，享受著相對穩定的高回報。但復星作為一個民營企業，旗下產業均處在競爭性行業，顯然不具備長實的特征。

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