首發(fā)新股二級(jí)市場價(jià)格普遍超出證券分析師和投資銀行預(yù)期，而且愈演愈烈。8月3日上市的宏達(dá)經(jīng)編、中核鈦白，當(dāng)天分別大漲538.12％和500.90％，刷新中小企業(yè)板開設(shè)以來首日漲幅紀(jì)錄。按深圳證券交易所的有關(guān)規(guī)定，兩股先后三次被臨時(shí)停牌。

　　1992年以來，我國股市一直存在“新股不敗”的神話。即使在股指低迷時(shí)，也是這樣。新老劃斷以來，投資者對一級(jí)市場收益率的預(yù)期，也未從根本上改變。這種“包賺不賠”的盈利模式，投資者 何樂而不為呢？這也是申購首發(fā)新股資金凍結(jié)量，與深圳證券交易所二級(jí)市場流通市值相當(dāng)?shù)母�本原因。就首發(fā)新股申購而言，投資者事實(shí)上并不需要仔細(xì)閱讀什么招股意向書，而只要了解申購日期和價(jià)格，即可。如果有兩只或兩只以上新股同時(shí)首發(fā)，恐怕也就結(jié)合發(fā)行數(shù)量的因素，權(quán)衡一下而已。一級(jí)市場并不需要有什么正確的投資理念。能夠中簽，就算上上大吉。當(dāng)前，我國資本市場仍處在新興加轉(zhuǎn)軌時(shí)期，但已經(jīng)偏向新興。這是與2005年以前資本市場的一個(gè)重要區(qū)別。但就新股不敗神話而已，并沒有什么變化。

　　我們借鑒境外市場的做法，結(jié)果卻是形似而神不似。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第五條規(guī)定：“首次公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)通過向特定機(jī)構(gòu)投資者……詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。”從實(shí)際情況看，詢價(jià)結(jié)果往往與二級(jí)市場定價(jià)相去甚遠(yuǎn)。2007年年初以來，不包括換股發(fā)行公司，A股新上市公司有56家，其加權(quán)平均首發(fā)價(jià)11.6048元，加權(quán)平均上市首日收盤價(jià)21.1701元。后者比前者高82.43％。其中，中國平安（行情，資訊）、興業(yè)銀行（行情，資訊）上市首日收盤價(jià)分別比首發(fā)價(jià)高38.43％、38.80％，在56家公司中漲幅最小。上市首日收盤價(jià)小于加權(quán)平均漲幅的，還有交通銀行（行情，資訊）的71.39％、南京銀行（行情，資訊）的72.18％等。因此，一級(jí)市場定價(jià)與二級(jí)市場相對接近的，主要集中在首發(fā)規(guī)模較大的公司中。但以往境內(nèi)市場也一直存在這一現(xiàn)象。剔除上述4家公司后，其余52家公司加權(quán)平均上市首日收盤價(jià)要比加權(quán)平均首發(fā)價(jià)高114.88％。境外市場則未見這樣的景觀，即使在牛市中，認(rèn)購新股套牢或“割肉”，也是較為常見的現(xiàn)象。

　　“新股不敗”神話的延續(xù)，使得我們對股價(jià)的合理性難以判斷。詢價(jià)對象主要由證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者，以及經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)投資者等組成。它們給出的價(jià)格，應(yīng)該與股票的內(nèi)在價(jià)值較為接近。如果承認(rèn)這樣的前提，那么，就只能說二級(jí)市場過于瘋狂，需要進(jìn)一步抑制投機(jī)；如果認(rèn)為二級(jí)市場價(jià)格與股票的內(nèi)在價(jià)值更接近，那么，就只能說一級(jí)市場存在價(jià)格與價(jià)值嚴(yán)重背離的情形，也需要進(jìn)一步治理。

　　在當(dāng)前的市場環(huán)境中，詢價(jià)制度反而顯現(xiàn)一些弊端。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》第二十五條規(guī)定：“發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20％；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50％。”在首發(fā)申購網(wǎng)上中簽率很低的情形下，網(wǎng)下申購的中簽率則要高一些。因此，詢價(jià)制度反而給詢價(jià)對象帶來認(rèn)購新股的某種優(yōu)勢。從一級(jí)市場價(jià)格與二級(jí)市場嚴(yán)重脫節(jié)的結(jié)果看，詢價(jià)制度與原來的發(fā)行人與承銷商協(xié)商定價(jià)制度并無顯著進(jìn)步。因此，這種配售安排就為輿論所詬病。

　　當(dāng)前，一級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)與收益不相匹配。隨著更多H股公司的回歸，隨著紅籌公司的回歸，隨著創(chuàng)業(yè)板的開設(shè)，這種矛盾有可能進(jìn)一步激化。

　　新股定價(jià)制度必須結(jié)合我國證券市場的實(shí)際情況。如果繼續(xù)實(shí)行詢價(jià)制度，那么，我們可以考慮對詢價(jià)對象進(jìn)行考核。對于給出最低價(jià)格的若干名詢價(jià)對象，我們應(yīng)暫停其若干次詢價(jià)資格。連續(xù)或累計(jì)暫停詢價(jià)資格超過一定次數(shù)的機(jī)構(gòu)，應(yīng)取消詢價(jià)資格。這有助于提高詢價(jià)質(zhì)量。

　　如果做不到這一點(diǎn)，筆者則建議：一、競價(jià)發(fā)行。這種方法我們在十多年前就試過。為什么二級(jí)市場可以競價(jià)交易，而一級(jí)市場就不行？我們不是在進(jìn)行“買者自負(fù)”教育嗎？這有利于破除新股不敗神話，使一級(jí)市場風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配。二、仍由發(fā)行人與承銷商協(xié)商定價(jià)，但股票主要由小額投資者認(rèn)購。我們可以規(guī)定：每次發(fā)行的絕大部分股票，由實(shí)行實(shí)名制的每一股票賬戶申購1000股；經(jīng)搖號(hào)后，中簽股票賬戶可以認(rèn)購1000股。這可以看作內(nèi)地版的“一人一手”原則。同時(shí)，每次只安排少量股票，由投資者憑資金規(guī)模申購。這有利于改變一級(jí)市場資金云集而效率低下的現(xiàn)狀。