本報記者 周濤 周亞玲 劉許川 深圳、北京報道

　　2007年7月30日，泛海建設(000046)召開臨時股東大會通過了定向增發5億股的方案，這是自去年12月泛海建設完成定向增發4億股之后又一次大規模的定向增發。

　　伴隨著資產注入的定向增發在這一輪牛市中備受追捧，18個月以來，泛海建設股價翻了17.5倍。7月28日泛海建設公布了與股價暴漲相應的業績劇增：今年上半年，泛海建設銷售同比增長2198%，凈利潤同比增長561%。如此高的增長是否可持續還是一時的機遇？而事件的另一方面值得關注的是，在市場不斷追捧的定向增發、資產注入中，大股東的資產價值獲得巨大的套利機會，大股東已收緊了錢袋，大股東可能成為此次股價暴漲最大的受益者。那么經歷資產注入后的上市公司的運營能力、盈利能力、股東回報是否能得到對稱的價值？

　　井噴的股價與業績

　　用“井噴”來形容泛海建設18個月以來的股價與業績并不為過。2006年1月泛海建設的股價徘徊在3元附近，2007年7月31日，泛海股價收盤至52.5元，18個月的時間，泛海建設的股價暴漲約17.5倍，平均每月約上漲1倍。

　　泛海建設的股價并非完全虛漲，其營業額與凈利潤也相應劇增。2005年泛海建設主營業務收入為5.5億，凈利潤7447萬元；2006年泛海建設的主營業務收入達到13.38億，增長141%，凈利潤約2.6億，增長242%；2007年上半年泛海建設的業績再次暴增，今年前6個月泛海建設的主營業務收入達到18.6億，同比增長2198%，凈利潤2.85億，同比增長561%。

　　泛海建設的2006年業績劇增均緣于泛海建設在北京的泛海國際居住區5#、6#、7#、8#地塊的項目實現銷售達到約12.5億，占泛海建設2006年全年營業額的93%。而泛海建設2007年上半年業績劇增則緣于泛海建設在2006年12月完成的4億股定向增發，收購大股東的資產，使得泛海建設在2006年底其房地產產品存貨由22億，增加至63億，存貨凈增加40億，并在2007年上半年部分實現銷售。

　　而泛海建設股價在18個月內的暴增，則歸功于泛海建設已經完成的一次4億股定向增發，以及正計劃實施的5億股定向增發的強烈預期，而這兩次定向增發都伴隨著泛海建設大股東泛海集團的資產注入，由此確立了泛海集團將以泛海建設為平臺，開展集團旗下地產業務的整體上市�；�于此，眾多投資機構亦給予泛海建設以絕對黑馬的熱情評價。(泛海建設的第一、第二大股東分別為泛海建設控股公司、光彩事業投資集團公司，此二公司均為泛海集團控股之公司，下文直接以泛海集團稱為泛海建設大股東。)

　　在實施定向增發前，泛海建設主要有四個項目，分別位于北京、青島、武漢、深圳四地，權益建筑面積149萬平方米，而伴隨著定向增發、資產注入，泛海集團在全國還有權益建筑面積956萬平方米。2006年11月，在泛海建設首次定向增發完成前夕，聯合證券做了一個《泛海建設：股改催生，地產蛟龍將出淵》的研究報告，報告認為，泛海集團之下的房地產項目潛在的預期利潤達到116億，并認為整體上市后的泛海建設將成為國內地產上市公司一線藍籌地產公司。

　　泛海建設已經實施的定向增發4億股，以及正在計劃實施的定向增發5億股正是全面執行大股東資產注入、房地產業務整體上市的兩個步驟。在上述兩個增發的預期，以及泛海建設的銷售、利潤大幅增長之下，泛海建設股價一路沖高，直到最近突破50元。

　　未大幅改觀的財務與開發能力

　　在資產注入、整體上市的實際操作及預期之下，泛海建設的業績、股價雙雙暴漲，這一增長是否是可持續的？泛海建設公司自身的運營能力是否發生了質的飛躍？

　　事實上，盡管18個月以來泛海建設業績劇增，在一些核心的財務指標上、開發運營能力方面，泛海建設依然相當平庸。

　　在每股收益方面，2005年泛海建設的每股收益為0.21元，2006年盡管凈利潤增長242%，但由于股本擴大，每股收益僅為0.34元，同比增長約62%，事實上在前三年泛海建設的業績中，其2004年的每股收益就曾達到0.3元，而業績再次大幅增加的2007年上半年，泛海建設的每股收益亦只有0.38元。以泛海建設2006年末業績和7月31日收盤價52.5元計算，泛海建設的靜態市盈率已達到約154倍。即便以聯合證券預測的泛海建設2007年每股收益達到0.81元計算，不計入可能執行的5億股增發，以當前股價計算，泛海建設的動態市盈率亦達到約65倍。而0.3-0.8元的每股收益在房地產行業普遍業績高漲的當前，泛海建設的業績亦相當中庸。

　　就盈利能力而言，泛海建設的凈資產收益率遠低于同行。2005年泛海建設的凈資產收益率為6.42%，2006年為7.63%，2007年上半年在營業收入同比增長2198%，凈利潤同比增長561%的局勢之下，2007年泛海建設攤薄后的凈資產收益率亦僅為7.89%，而以行業領先的企業萬科而言，2006年萬科同樣實施了定向增發股本擴張的萬科年凈資產收益率為14.4%。

　　即便與規模類似的同行企業相比，泛海建設在一些關鍵指標上亦是遜色。至2007年7月31日計，泛海建設的總股本、市值分別為7.51億股、393億，金地集團(600383)總股本、市值分別為8.39億股、373億。而金地集團2006年每股收益為0.64元，攤薄后的凈資產收益率為13.76%。

　　泛海建設當前的業務運營能力更為遜色。泛海建設近18個月的營業收入有超過90%來自于北京泛海國際居住區這一項目，以2006年為例，泛海建設旗下北京泛海國際居住區銷售收入12.5億，占其全年營業額的93%，而這一銷售額對應的銷售面積為8.16萬平方，每平方米售價超過1.5萬元。

　　銷售面積不足10萬平方米，實現銷售的項目僅位于北京一地、一個單一的項目，表明泛海建設的項目運營能力仍然局限于區域。而市值相近的金地集團2006年結算的銷售面積約64萬平方米，在全國6個城市有10個項目實現結算銷售收入。事實上，泛海建設2006年實現銷售收入、凈利潤劇增得益于北京的高房價，而泛海建設目前絕大部分銷售局限于一地單一項目，其開發、運營能力離一線藍籌公司差之甚遠。

　　而值得關注的是，泛海建設目前所有的房地產項目，包括大股東即將注入的房地產項目均非招拍掛所得，如當前泛海建設核心銷售、利潤來源的北京泛海國際居住區項目為泛海集團從正大集團收購而來。市場仍然沒有看到泛海建設依靠公開市場招拍掛獲得土地，并創造良好的銷售、利潤的能力。

　　即便如此，市場仍然給泛海建設以極高的盈利預期。而最令投資者興奮的是即將注入武漢王家墩CBD項目，該項目達4000畝，目前泛海建設擁有20%的權益，大股東擁有60%的權益 (該部分權益計劃于準備實施的5億股定向增發中注入泛海建設)。由于泛海系參與的武漢王家墩CBD項目是土地一級開發，根據聯合證券的研究報告預計：每畝的開發成本為250萬，而目前該項目區域的土地出讓價格已上漲至每畝500萬以上，按500萬元/畝計算，泛海系以其權益將獲得至少80億的潛在利潤。

　　事實上，很大程度上，市場對泛海建設未來業績的良好預期，就建立在這個潛在利潤近百億，可一不可再的一級土地開發項目暴利之上。

　　大股東“套利”

　　市場以極高的溢價給予了泛海建設這個機遇型的企業。而在連續的定向增發、資產注入、股價不斷推高的背后，大股東泛海集團迎來了最好的套利機會。

　　在去年12月泛海建設完成4億股定向增發前，泛海建設的大股東泛海集團在全國擁有令泛海建設、投資者翹首以待的房地產項目包括：北京朝陽區泛海國際居住區1#、2#、3#、4#土地，建筑面積總計約200萬平方米，泛海集團擁有65%的權益；武漢王家墩CBD項目，總計約4000畝，泛海集團擁有60%的權益；上海董家渡泛海新世界，總計54.4萬平方，泛海集團擁有100%的權益；杭州光彩國際中心，建筑面積總計28萬平方米，泛海集團擁有100%的權益。

　　去年12月泛海建設完成的第一次4億股的定向增發，上述泛海國際居住區1#、2#、3#土地已注入上市公司。而今年7月30日，泛海系所擁有的其余主要房地產開發項目權益將再次通過定向增發注入上市公司。

　　而值得關注的是這兩次定向增發、資產注入所引發的泛海建設股權結構變化以及大股東泛海集團及其旗下公司可能獲得巨額套利空間。

　　在去年12月泛海建設完成的第一次4億股的定向增發前，泛海建設總股本為3.51億股，泛海集團旗下的公司合計持股36.7%，此次定向增發為由大股東全部認購，增發價格每股4.85元，交易完成后，泛海建設的總股本擴張至7.51億股，泛海集團旗下公司持有泛海建設的股份比例增至70.4%。

　　根據泛海建設的預計，上述收購項目預計于2007年底開工，預計實現銷售約101億，毛利約29億。按泛海建設2006年銷售凈利潤率計算，預計該項目可為公司帶來凈利潤約20億。

　　泛海建設的大股東通過此次增發，增加了4億股泛海建設股份，按2007年7月31日收盤價計算，該4億股的市值已達到約210億。盡管該4億股按規定于2010年1月解禁，通過定向增發，泛海建設大股東可能的套利已達到預期利潤的10倍。

　　而根據泛海建設4億股增發的說明，上述泛海國際居住區1#、2#、3#土地納入上市公司之后，后續開發資金還需要約55億，也就是說，泛海建設在獲得項目后，在按預計實現銷售的前提下，仍需要籌集巨額資金方能獲得預期利潤，而大股東通過資產注入增持的股權，已將預期巨額收益收入囊中。

　　故事仍在繼續。根據2007年7月30日泛海建設公布的第二次增發方案：泛海建設預計增發5億股，用于收購大股東的資產，此次大股東將認購其中的50%，預計募集資金約46億，并且，泛海建設表示，控股股東用于作價認購的資產價值超過認購股份價值的部分，泛海建設將以認購資金及以向控股股東負債的方式自籌資金支付。

　　也就是說，通過此次計劃中的定向增發，大股東將再增加約2.5億股泛海建設股份，而且此次定向增發募集資金可能不足以支付大股東注入的資產，上市公司將會對大股東形成負債。如果此次增發成行，那么大股東如果獲得此次增發的2.5億股，以今年7月31日收盤價計算，市值亦達到131億。而此次定向增發中，大股東注入上市公司的資產可能帶來的利潤不超過80億。也就是說，大股東通過此次增發，不僅實現了數十億的預期套利，而且上市公司還可能對大股東有巨額負債。

　　而必須關注的是，事實上，如果大股東不將這些資產注入上市公司，大股東由于資金緊張，運作上述項目存在很大難度。至2006年底，泛海建設大股東合計持有上市公司泛海建設總計約5.28億股，其中4.88億股，占持股總量的92%已悉數質押或凍結。

　　事實上，泛海集團近幾年資金一直緊張，一直依靠股權質押、擔保股權等方式從銀行融資。而泛海集團參股的民生銀行是其最大的融資方之一，至2006年底，泛海集團在民生銀行的關聯貸款達到33.86億元，幾乎達到了民生銀行對單一公司貸款的上限。(泛海集團為民生銀行第二大股東,根據民生銀行章程第43條，同一股東及關聯方借款余額 “不得超過本行資本凈額的10%”，民生銀行2006年末的資本凈額為343.55億元。)

　　如果泛海集團現時不將旗下的房地產項目注入上市公司，泛海集團亦因為資金緊張而難于運作上述項目。而通過兩次定向增發，泛海建設的大股東順利實現了巨額套利。

　　另外，值得關注的是，泛海建設已于去年實施的4億股定向增發，增發價偏低，增發價僅為每股4.85元，并由大股東全額認購，其實施增發泛海建設股價已超過每股17元。而更值得關注的是正計劃實施的5億股定向增發將會如何定價？

　　根據泛海建設7月30日臨時股東大公通過的增發方案，定向增發5億股，大股東將認購約一半的份額，預計募集資金約46.4億，以此計算，每股增發價約為9.28元，而泛海建設最早于2007年3月15日計劃此增發案，在3月15日前泛海建設的股價已超過每股22元。泛海建設計劃中的5億股增發如何定價，將是后勢的一個焦點。

　　由于投資者對泛海建設后續的資產注入有著極高的預期，泛海建設的股價仍呈現較強的上漲趨勢。泛海建設的大股東已經獲得了巨額的套利機會，余下的是何時退出？

　　如果此次泛海建設5億股定向增發獲批，事實上大股東持有泛海建設的股份將達到約80%，減持將成為大股東必然的選擇。而可以預測的減持時間將在2009年下半年。

　　泛海建設于2006年10月完成股改，那么在2009年10月以后泛海建設大股東原持有的1.29億股將可以流通，隨后2010年1月，已增發的4億股亦將解禁。是時，大股東將可能實現數百億的套利，條件僅在于泛海建設股價能保持高位。而支持泛海建設股價高位的是泛海建設將大股東注入的房地產項目順利運營，按當前及中長期的房地產行情，泛海建設大股東成功的幾率相當之大。而是時，僅占泛海建設20%的小股東及散戶投資者，又有多少收獲？

　　來源：經濟觀察報網