以向上復權價計，截至7月25日收盤，萬科A(000002)的價格已達1525元，是兩市復權價最高的股票

　　編者按

　　在大盤震蕩向上中，價值投資終于重新成為市場的主流聲音。如何在變幻莫測的行情中把握投資機會？如何撥開指數迷霧，尋找到真正代表中國經濟成長核心力量的公司？上市公司的分析和研究愈來愈成為投資者的共同需求。我們將陸續推出上市公司研究報道，需要說明的是我們側重觀察企業戰略、產業環境對企業價值的影響，這一期我們聚焦的是萬科。

　　作為最早全國化布局、最早研究住宅工業化生產、最早和資本市場接軌的企業，同時又是對政治形勢與市場形勢始終保持高度敏感的企業，萬科近年來在資本市場的表現，著實吸引了很多人的眼球。

　　作者是一位資深市場人士，長期關注萬科的發展，希望他的觀察對讀者有所啟發。

　　據筆者觀察，2005年以來，主力在萬科A上的進和出，居然達到9次之多，可見市場對其判斷仍有分歧。但在這種進進出出中，萬科A的龍頭地位最終得到了市場的公認，期間17倍漲幅就是一個明證。到目前為止，萬科A的動態市盈率仍然只有40多倍。與此相比，萬科B(200002)的動態市盈率更低一些，也更有投資價值。

　　是什么力量在推動萬科的上漲？萬科到底發生了些什么？未來的萬科，還會發生什么？

　　企業減法

　　1998年以來，萬科的發展中，有幾件事情需要特別關注。其中之一就是繼續完成原定的減法策略。2001年后，萬科主業全部聚焦在房地產上。

　　1998年以來，萬科的發展中，有幾件事情需要特別關注。第一是繼續完成原定的減法策略，到2001年結束，聚焦做房地產；第二是股權轉讓，變更第一大股東；第三是房地產行業的大發展；第四是公司股權激勵。

　　萬科做減法結束的標志是2001年出售萬佳百貨。當時萬佳已經進入上市輔導期，準備分拆上市，且萬佳已做了廣東省商業零售龍頭老大多年。即使如此，萬科仍然售出了萬佳，可見公司聚焦做房地產的決心。

　　華潤收購深萬科發生在2000年。這一變動使得第一大股東對公司的支持變得較為有力。華潤的優勢是資金充足，且希望提高對萬科的持股比例。華潤收購后，萬科A的資本通道得以真正打開，資本市場對優秀公司的助推功能，得到全面的發揮。2000年2月，萬科進行了一次配股，2002年發行了15億元可轉債，2004年再度發行19.9億元可轉債，2006年定向增發籌集資金42億元，今年還準備籌集資金90億元到120億元。

　　房地產行業的大發展，是從1998年取消福利分房后開始的。但這一行業的真正高速增長并發展成為國民經濟的支柱產業，則始于2002年。正是房地產行業的大發展，導致作為龍頭的深萬科盈利幅度連年高速增長。2003年，萬科A凈利潤比上年增長41.80%，2004年增長61.91%，2005年增長53.80%，2006年增長59.56%。根據目前的銷售情況，不少研究者認為，2007年公司的增長速度可能會更快，有的基金經理甚至私下打賭，今年萬科的利潤增長可能會達到150%。

　　而萬科的股權激勵政策，激發了公司管理者群體做好公司業績的動力。2007年以來，公司的發展速度進一步加快，這除了行業高速發展的動因外，和公司實施股權激勵也不無關系。

　　戰略對價值的影響

　　萬科戰略從諸多側面探索著一個問題的解決之道：如何在產品售價降低的情況下，保障公司的適當利潤。這實際上是萬科在為未來的行業變化提前準備冬天的糧草。

　　在萬科的戰略中，有四個方面值得特別重視。一是“3+X”區域發展聚焦戰略(以長三角、珠三角、環渤海城市圈為3，上述三個區域以外的成都、武漢為X)。這一戰略已經為大家所熟悉，其執行結果在這幾年的年報中已經有體現；二是工業化建設住房；三是推行全裝修房；四是從產業鏈的角度尋找合作伙伴，以強勢品牌進行資源整合。

　　住宅產業化是萬科今后戰略發展中的重中之重。到2009年，公司產業化生產的住宅將達到100萬平方米。我們的研究表明，在未來房地產行業的工業化進程中，有兩個環節將起到戰略制高點的作用：一是作為工業化生產的“零件”，即部件產品的標準化，萬科在這方面有專利技術保障；二是工業化生產組裝技術及其專利。沒有這兩個環節，工業化就是一句空話。而在這兩個方面，萬科都擁有先發優勢。以萬科現有規模判斷，2010年以后，公司總開發規模和工業化規模足以保障其越過盈虧平衡點。因此，2010年后，萬科與競爭對手的差距還會進一步拉大，并導致競爭對手采取緊跟策略。而工業化生產帶來的環保和節約(節能、節水、節電、節約水泥、鋼筋、木材等原材料)效應，在降低公司運作成本的同時，也有利于促進公司企業公民形象的提高，加大公司對社會責任的承擔力度，增加公司的美譽度。

　　用強勢品牌來整合上下游資源，走專業化之路，即是公司將自身定位為一個資源整合者，將住宅產業的諸多環節外包。從整合資源的角度來講，2004年以來，萬科最有影響的整合，是整合南都等房地產公司，其目的主要是整合這些公司的存量土地資源，改善公司長期以來高價拿地的短板。除了將建筑外包以外，公司將設計、銷售、物資采購等環節外包，并同步輸出管理，這是萬科已經在做或即將全面鋪開的變化。這種整合，有利于公司在每個環節引進優勢合作伙伴，從根本上保障公司產品在每個環節上的優質，這應該是萬科走質量控制之路的必然選擇，有利于公司的長遠發展。

　　關于公司的發展速度：因為涉及到公司管理層的巨大利益，第一期的股權激勵，足以保障公司2006年到2008年的高速增長。自2009年開始，隨著萬科大規模推進工業化生產，其發展速度仍然會比較快，特別是資產周轉速度會提速，凈資產收益率會提高。因此，萬科足以保持5到8年的高速增長。

　　關于萬科“作秀”：當前的狀況是，一方面，萬科在推進中低收入者住房解決問題、住宅小型化設計以及其他公益事業方面，投入了不少力量，另一方面，處于大發展階段的萬科，其產品價格也在同步上升，以致社會上存在各種各樣的評論，認為萬科是緊跟政府，甚至是作秀。但我們認為，出現這些現象是很正常的。

　　住房銷售定價是一個市場行為，任何公司沒有理由在市場全盤漲價時，自己給自己降價，更何況萬科是房地產領域第一品牌，強勢品牌本質就是較高的價格，就好像我們沒有理由要求阿迪達斯的運動鞋跟李寧運動鞋一個價。從萬科歷年的年報看，萬科住宅的高價與高價拿地及公司“保障合作伙伴的適度利潤”的策略緊密相關。正因為跟萬科合作可以保障利潤，萬科才能以一個資源整合者的身份出現，整合那些高檔次合作商，從而保障生產各個環節的質量，保障萬科地產的內在品質。

　　至于公司推進中低收入者住房解決問題、住宅小型化設計及在公益事業方面的投入，一方面是企業公民的社會責任使然，而更重要的因素則在于公司為未來的行業變化做準備。萬科搞中低收入住宅，是用自己競標的土地，在此條件下，要降低房價，要么降低質量，要么在保證質量的前提下降低利潤，同時降低各環節的成本。我們認為，萬科的對策應該是后者。在此情況下，萬科實際上是在探索另一個問題的解決之道：如何在產品售價降低的情況下，保障公司的適當利潤。這實際上是萬科在為未來的行業變化提前準備冬天的糧草。結合萬科的一貫做法，我們認為，這才是萬科推進中低收入者住房解決問題的真正原因。

　　確定的和不確定的未來

　　隨著規模的擴張以及合作伙伴的增加，萬科總有一天會面臨著執行邊界問題；從長遠來看，行業和公司發展的環境問題的確存在，比如房價不可能無限制地上漲。

　　既然在研究、市場和政策變化方面都做了充分的準備和實踐，是否意味著萬科從此可以高枕無憂？非也。至少有兩大問題將對未來萬科的發展構成威脅。

　　一是管理邊界問題。王石能夠常年在外進行戶外活動，能夠如此瀟灑而公司仍然能夠正常運行，正在于公司治理得好，執行力強。但需要強調的是，隨著規模的擴張，隨著公司在產業鏈條上整合進來的合作伙伴的增加，公司總有一天會面臨著執行邊界問題：當公司發展到一定程度后，管理規模過大或者環節過長，執行力下降，出現“規模而不經濟”的現象。雖然萬科目前離這一現象還比較遠，但問題遲早會來，屆時需要重點注意的是，公司能否對此進行及時調整。

　　二是產業發展環境問題，比如國家對房地產業突施重拳進行打壓。但我們認為，這種可能性并不存在。但從長遠來看，行業和公司發展的環境問題的確存在，比如房價不可能無限制地上漲。但這個問題的解決，要以國家找到適當的對策為前提，如解決地根問題，或國家改變在房地產方面與老百姓爭利的政策。

　　從中長期來看，整個房地產行業的發展，與人民幣升值息息相關。一旦人民幣升值趨勢轉向，房地產行業的發展環境將發生巨變，房價中長期漲勢將宣告結束。從目前來看，萬科推進中低收入者住房解決問題，事實上已經在為此做準備。

　　從更長遠的角度來看，產業發展環境問題將演變成人口變化。真正對房地產行業產生致命影響的，將是人口變局，這將直接決定房子的遠期市場需求。我國人口數據顯示，1988年是一個出生高峰，這一年出生的人，1994年入學，全國有2537萬。而目前小學生入學人數已經下降到1600萬以內。到上世紀60年代出生的人老了以后，如果國家計劃生育政策不發生變化，上世紀90年代出生的孩子結婚并手握多套住房之時，房地產業的市場變局就會真正發生。但我們認為，那至少在13年之后，況且萬科3+X的區域發展對策，會相對延緩這一局面對公司的不利影響，因為這些區域會對人口具有更強的吸引力。

　　因此，從中期來看，優質公司應該享受市場溢價。在投資領域，如果我們用PEG(市盈率相對盈利增長比率，計算方法是用公司市盈率除以公司盈利增長速度)來看萬科A，那么它的上漲目標至少短期還沒有達到。從長期來看，如果我們能夠經受住市場中期波動的話，萬科無疑將是一個長線好品種。中國經營報記者：劉安民