今年以來，期貨市場制度建設(shè)取得了重要進展。繼國務(wù)院于3月16日頒布《期貨交易管理條例》后，中國證監(jiān)會于4月份先后出臺了《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》、《期貨公司金融期貨結(jié)算業(yè)務(wù)試行辦法》、《證券公司為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)試行辦法》及《期貨公司風險監(jiān)管指標管理試行辦法》等一系列配套規(guī)章。在4月30日至5月11日期間，中國金融期貨交易所還就《滬深300股指期貨合約》、《交易規(guī)則》兩項規(guī)則及《交易細則》、《結(jié)算細則》、《結(jié)算會員結(jié)算業(yè)務(wù)細則》、《會員管理辦法》、《風險控制管理辦法》、《信息管理辦法》、《套期保值管理辦法》、《違規(guī)違約處理辦法》等8項實施細則向社會公開征求意見。

　　可以說，目前有關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)則的制訂工作已基本完成，股指期貨隨時都能推出。

　　股指期貨的推出，將是我國

證券市場發(fā)展中具有里程碑意義的一件大事，它在相當程度上彌補了我國股票市場因缺乏做空機制而容易陷入單邊市的制度性缺陷，使得股票市場定價機制向更加完善的方向邁出一大步。

　　股指期貨VS.股票：不同的投資策略

　　股指期貨雖然橫跨股市和期貨兩個市場，但在本質(zhì)上它是期貨家族的一個成員，具有一些與股票很不相同的特點。相應(yīng)地，二者的投資策略也有顯著不同之處。

　　第一,股指期貨與股票有著不同的存續(xù)期，股票投資中“捂?zhèn)}”策略在股指期貨投資中不適用。

　　一只股票除非上市公司破產(chǎn)或連續(xù)3年虧損達到退市條件，否則，我們就可以視其為永續(xù)存在，能夠一直交易下去。所以，在股市投資中，不少投資人在股票被套牢后，就采取“捂?zhèn)}”策略。由于在我國退市的上市公司畢竟是極少數(shù)，因而，這種“捂?zhèn)}”策略在大多數(shù)情況下也挺有效。除了所投資的股票涉及欺詐案或價格操縱案并崩盤外，正常的股票投資被套，只要捂的時間足夠長，通常都有機會在以后的大行情中解套。但是，這種“捂?zhèn)}”策略在股指期貨上卻不大適用。股指期貨合約都有明確的到期日，而且通常都在1年之內(nèi)。到期之后，合約就要交割，結(jié)算，此后該合約便不復(fù)存在。這與股改中派發(fā)的權(quán)證很相似。這些權(quán)證也都有明確的到期日，且基本上在1年之內(nèi)。特別是其中的認股權(quán)證，它賦予了投資人在到期日按某個固定價格賣出股票的權(quán)利，在派發(fā)之初是有價值的。但隨著股市轉(zhuǎn)入大牛市，這種權(quán)利逐漸變得沒有價值，于是，這些認沽權(quán)證便成了廢紙。可是，參與其投資人還有不少被套在了山頂或半山腰。這些投資人再采取“捂?zhèn)}”策略是沒有用的，因為認沽權(quán)證在1年內(nèi)要到期，隨后就不存在了，沒法再捂了，而其時牛市還處在如火如荼階段，認沽權(quán)證沒有機會咸魚翻身，從廢紙重新變得有價值，“捂?zhèn)}”只會讓損失最大化，即血本無歸。

　　同樣地，對于股指期貨投資而言，也要特別地注意到期日的影響。如果在操作上出現(xiàn)判斷失誤并被套，那么，只有在合約到期日之前存在足夠的變盤機會，才可以采取“捂?zhèn)}”策略，否則，就應(yīng)該及時止損，把損失減少到最小。

　　在股票投資中，“捂?zhèn)}”策略也可以用于主動投資中。假如投資人發(fā)現(xiàn)某只股票價值被低估，可以立即買入，并一直捂到其價值被市場發(fā)現(xiàn)時。但對于股指期貨投資而言，“捂?zhèn)}”策略不一定能取得投資成功，即使投資者發(fā)現(xiàn)市場處于失衡狀態(tài)，例如存在較大泡沫或價值被低估，如果市場失衡狀態(tài)不能在合約到期日之前得到矯正，則持有合約最終會導致投資失敗。

　　第二，股指期貨實行的是保證金交易，又稱杠桿交易，可以以小搏大，獲利的潛力大，潛在的風險也大，同時，每日都要進行無負債結(jié)算，又稱“逐日盯市”制度，如果出現(xiàn)保證金不足，投資人必須在限定的時間內(nèi)補足，否則合約會被強制性平倉，直到保證金補足為止。因而，股市投資中的“滿倉操作”策略在股指期貨投資中通常是不可取的。投資者要保持一定的資金頭寸，以備萬一市場出現(xiàn)了意料之外的波動，需要補充保證金之用。

　　舉例來講，假如投資人有4萬元資金，現(xiàn)在有兩個選擇：a.全部投資股票，b.全部投資股指期貨(買進合約)。投資之后，市場走向也有兩種情形：A.指數(shù)上漲了10%，B.指數(shù)下跌了10%。將發(fā)生如表1所示情形。

　　由于有杠桿特性，在股指期貨投資中，“滿倉操作”策略通常是不可取的。

　　第三,股指期貨投資可以雙向交易，既可以做多(買進合約，未來賣出平倉)，也可以做空(賣出合約，未來買入平倉)，而股票投資目前只能單向交易，即做多(買入股票，未來賣出)。即使將來融資融券制度實行，股票的做空機制也和股指期貨投資的做空制度有很大的不同。

　　股指期貨投資的雙向交易是對等的。做多又稱買空，即用較少的資金，買進價值較大的合約。做空又稱賣空，即賣出了并不擁有的標的物的合約。除了保證金的要求外，買空和賣空并沒有什么其它限制。

　　股票投資在融資融券制度下的做空機制則不一樣。融資相當于買空，融券相當于賣空。但是，融資融券進行股票買賣是需要支付全價款，和通常的股票買賣一樣。融資是一種負債，是投資者以自己擁有的股票為抵押，向券商或特定融資機構(gòu)借款，需要支付利息，國外股市融資的比例通常為1：1，即有1塊錢的股票作抵押，可以借貸1塊錢，總共可以做2塊錢的交易，杠桿比例較小，不像股指期貨投資，有1塊錢的保證金可以做10塊錢以上的交易，杠桿比例較大，而且沒有負債，不需要支付利息。

　　融券是預(yù)先向其他投資人借入股票，然后賣出，未來需要將這部分股票買回來，還給出借人。當然，融券也需要向出借人支付一定的費用。另外，國外的股市通常規(guī)定，融券的賣出只能在股價上漲時才允許進行，即賣出價格必須高于前一筆成交價，以低于前一筆成交價的價格賣空則不允許。融券并不像一般人以為的那樣，可以在股價下跌時成為打壓股價的工具。而股指期貨投資中的賣空則沒有這種限制，既可以在合約價格上漲時進行，又可以在合約價格下跌時進行。

　　推出股指期貨對股票市場的影響

　　從國外情況來看，股指期貨推出后會逐漸對股票市場產(chǎn)生一系列深刻的影響。這種影響清單可以列很長，但最重要的應(yīng)該體現(xiàn)在以下3個方面：

　　第一,股指期貨增強了股票市場的長期穩(wěn)定性，但可能加劇股票市場的短期波動性。

　　所謂長期穩(wěn)定性，其含義是，在沒有股指期貨前，股票市場容易出現(xiàn)過熱和過度低迷，即長期的波動幅度較大，而有了股指期貨之后，由于雙向交易，形成了套利機制，股票市場更容易被合理定價，過熱或過度低迷的情況會比以前減輕，從而在長期上波動幅度比以前會收窄。舉個例子,假定沒有股指期貨以前，股指在過熱時會漲到2000點(平均60倍市盈率)，在低迷時會跌至500點(平均15倍市盈率)，有了股指期貨后，股指在過熱時則只能漲到1500點(平均45倍市盈率)，在低迷時會跌至750點(平均22.5倍市盈率)。沒有股指之前，股指最高點和最低點落差達1500點，有了股指期貨后這一落差則縮小為750點。所以，我們說股票市場的長期穩(wěn)定性提高了。

　　國外有許多實證研究都證明了，股指期貨的推出確實提高了股票市場的長期穩(wěn)定性。但相關(guān)研究也表明，股指期貨的推出也會加劇股票市場在特定時點上的波動性。其表現(xiàn)之一便是到期日現(xiàn)象——即在股指期貨到期日，股票市場的波動比較劇烈。

　　為什么會這樣呢？因為期貨合約真正進行交割的只占很小部分，大部分合約都會在到期日交易結(jié)束前平倉了結(jié)。對于那些套利交易者和套期保值者而言，期貨合約平倉了，現(xiàn)貨市場的頭寸通常也要處理。例如一個賣空股指期貨的套利者，他必定同時持有一籃子股指成分股，當他決定在到期日平倉期貨合約時，則必須賣掉持有的股票。否則，套利就變成了投機。當有許多套利交易者、套期保值者進行類似的操作時，股票市場就會出現(xiàn)大量的買賣盤，導致股價出現(xiàn)劇烈波動。一些股指期貨的投機者為了爭取對自己有利的結(jié)算價，也可能在到期日對股票市場進行拉抬或打壓，因為股指期貨是按到期日的股票市場價格進行結(jié)算。這種行為也會加劇到期日股票市場的波動。

　　在國外，期貨市場比較發(fā)達，除了股指期貨外，還有個股的期權(quán)和股指期貨期權(quán)。這3種衍生工具可能在同一日到期。這種到期日被稱為三重魔力日(triple-witching hour)。股市在該日的波動性會更強。

　　除了到期日現(xiàn)象外，股票市場短期波動性加劇還有一個突出表現(xiàn)是在突發(fā)事件出現(xiàn)時。此時，股票市場價格會出現(xiàn)強烈的波動。在這種情況下，不少股指期貨的套期保值者都需要調(diào)整頭寸，以回避掉新出現(xiàn)的風險。當許多套期保值者都進行同樣的操作時，就在期貨市場和現(xiàn)貨市場之間產(chǎn)生累積循環(huán)效應(yīng)。如果突發(fā)事件是不利消息，則股市的價格會如瀑布般飛瀉。這方面的一個典型例子是1987年10月19日美國股災(zāi)。當日，道•瓊斯指數(shù)下跌了23%，是美國股市史上最大的單日跌幅。股指期貨的套利交易者被認為是這次大跌的一個主要“罪魁禍首”。

　　但是，后來的研究表明，股指期貨只是增強了股票市場調(diào)整的迅速性。沒有股指期貨之前，當不利的突發(fā)事件發(fā)生了，市場可能需要調(diào)整較長時間才能到位，而有了股指期貨后，這種調(diào)整可以迅速到在一二天之內(nèi)就完成。這就顯得股指期貨增強了股票市場的短期波動性。不過，就實際而言，并不一定是加劇了股票市場對突發(fā)實踐整體反應(yīng)的程度。

　　第二,股指期貨改變了股價對新信息的反應(yīng)路徑，并導致在股指期貨市場和股票市場之間出現(xiàn)交易轉(zhuǎn)移(shift of transaction)，期貨市場逐漸成為主導價格發(fā)現(xiàn)的場所。

　　從理論上講，一只股票被合理定價了，則其價格應(yīng)該充分反映與該股票相關(guān)的一切信息，不管是好的方面，還是不好的方面。此后，沒有新的信息出現(xiàn)，則價格就不應(yīng)該變化。如果有好的信息出現(xiàn)，譬如業(yè)績將提升，則價格應(yīng)上升;反之，價格應(yīng)下跌。在沒有股指期貨之前，股價對新信息的反應(yīng)是通過投資者對股票的買入或拋售進行的。

　　有了股指期貨之后，股價對新信息的反應(yīng)就獲得了新的路徑。與股票市場相比，股指期貨市場不僅有杠桿交易的優(yōu)勢，而且交易成本也低得多，交易指令執(zhí)行的速度還高。有資料顯示，美國股指期貨的交易成本只有股票交易成本的1/7，其它國家股指期貨的交易成本則在股票交易成本的1/4—1/2之間(參見表2)。以合理價格買賣一籃子股票，在股票市場可能需要數(shù)分鐘。而以合理價格買賣包含這一籃子股票的股指期貨合約，則可能只要數(shù)十秒甚至更短的時間。由于具有這些優(yōu)勢，當新的信息出現(xiàn)后，投資者現(xiàn)在就傾向于首先在股指期貨市場做出反應(yīng)，也就是期貨價格先動，然后帶動股票市場價格發(fā)生變動。而且，由于期貨市場的便捷性，價格相對于新信息所做的調(diào)整可以很迅速地實現(xiàn)。

　　由于股指期貨市場相對于股票市場具有交易上的優(yōu)勢，在股指期貨推出后，投資者的交易就會由股票市場轉(zhuǎn)向股指期貨市場，并進而導致期貨市場逐漸成為主導價格發(fā)現(xiàn)的場所。許多國家的實踐都顯示，股指期貨推出后，其交易規(guī)模很快就超過股票市場。而當其交易規(guī)模超過股票市場時，股指期貨就成了主導市場。美國的股指期貨推出于1982年, 美國的學者研究表明，不到3年也就是1985年后，股指期貨市場就取得了價格發(fā)現(xiàn)的主導權(quán)。

　　第三、股指期貨會帶來股票市場交易技術(shù)和策略的復(fù)雜化。

　　股指期貨的推出，給投資者增加了很多投資組合的選擇，從而必然會帶來股票市場交易技術(shù)和策略的創(chuàng)新和復(fù)雜化。

　　從國外的經(jīng)驗來看，交易技術(shù)和策略的創(chuàng)新主要有以下幾種：

　　(1)程序交易(program trade)：又稱一籃子交易，是一種大宗股票交易技術(shù)，它通過電腦自動執(zhí)行一籃子股票買賣的指令。股指期貨涉及到一籃子股票的同時買賣，而同時對眾多股票下達交易指令，是件困難的事。程序交易可以借助電腦，同時下達交易指令，使得一籃子股票的買賣在盡可能短的時間實現(xiàn)。因此，程序交易就成了股指期貨投資的有力工具。

　　(2)指數(shù)套利(index arbitrage)：這是一種在股指期貨市場和股票市場之間套利的新交易策略。如前所述，股指期貨價格和現(xiàn)貨價格之間存在一種穩(wěn)定關(guān)系。當兩個價格偏離這種關(guān)系時，套利機會便出現(xiàn)。如果期貨價格較高，投資者就可以賣出期貨，同時買入一籃子指數(shù)成分股，獲得無風險收益。反之，如果期貨價格較低，投資者就可以買入期貨，同時賣出一籃子指數(shù)成分股，獲得無風險收益。這種交易策略就是指數(shù)套利。

　　(3)動態(tài)套期保值(dynamic hedging)：這是一種很復(fù)雜的套期保值策略。靜態(tài)的套期保值在交易完成后，對期貨合約和股票頭寸就不再變動，等合約到期時才平倉了結(jié)，其收益水平是鎖定的。動態(tài)套期保值則是構(gòu)造出一種期權(quán)，在最初的交易完成后，要市場狀況對期貨合約和股票頭寸不斷進行調(diào)整，以保證這種投資組合具有期權(quán)的特性。這種操作可以使投資者享有保底收益，但收益潛力則上不封頂。

　　(作者單位：中央民族大學金融系)