本報記者 朱益民

　　2007年以來，看似紅紅火火的云南銅業(000878.SZ)，實際上需要面對一系列難題。

　　目前，公司擁有162.4億銀行綜合授信額度、89億貨幣資金，但要應對生產規模增加、原材料價格大幅上漲帶來的資金流動短缺壓力，這不是一件很容易的事。

　　由此，云南銅業采取定向增發、擴大銀行授信額度、資產售出回租融資等多項應對措施，也為此付出了不菲的代價。

　　定向增發價格之爭

　　隨著公司生產規模的迅速擴張和原材料價格的大幅上漲，流動性短缺對云南銅業發展的制約開始顯現。

　　2006年中期，云南銅業經營活動產生的現金流量凈額為-19.1億元，投資活動現金流凈額-2.4億元，公司的正常運轉明顯依賴于籌資活動產生的現金流。

　　為解決公司資金缺口壓力，云南銅業于2006年6月8日發布《非公開發行股票涉及重大關聯交易的報告》，決定向特定對象非公開發行股票，發行股票總數不超過50000萬股，其中云南銅業集團以其持有的玉溪礦業、楚雄礦冶、迪慶礦業、金沙礦業和滇中有色(以下簡稱四礦一廠)的股權按評估值作價認購不低于本次發行股份總數的54.3%。

　　2007年3月2日，公司定向增發完成，最終發行股票4.58億股，發行價格每股9.5元。但正是每股9.5元發行價格讓云銅集團注入的“四礦一廠”付出了不小的代價。

　　按照最終發行股本數量以及四礦一廠資產評估最終確定價格及其盈利預測進行測算，9.5元每股價格形成的市凈率為1.47倍，市盈率為5.44倍，而這一發行價格對應云南銅業2005年每股凈資產和每股收益形成的靜態市凈率和市盈率則分別為3.01倍和15.32倍。兩者相比，定向增發股票發行市凈率和市盈率分別折讓了51%和65%。

　　有業內人士認為，云南銅業定向增發價格偏低。迫于當時市場形勢和公司現金流短缺壓力，云銅集團注入的四礦一廠資產定價被迫做了不小的讓利。

　　云南銅業董秘陳少飛直言相告：“對公司定向增發定價高低的判斷不能脫離當時的市場環境。當初在做定向增發時，我們董事長牽頭到許多機構去拜訪，但那個時候機構出于對國際市場銅價大幅下跌的擔心，認購十分不踴躍，只是到了最后的時刻，中國人壽等機構才突然確認參加申購。”

　　陳少飛對定向增發價格定價偏低的說法并不認同，他說：“無論是市盈率還是市凈率都是市場動態反應，而市場表現往往是非理性的。”

　　他坦言，“現在認為定向增發價格定價偏低，當時監管部門在審查增發方案時還對資產評估價值是否高估存有疑慮呢。”

　　融資租賃之問

　　據云南銅業《2006年度股東大會決議公告》稱，同意公司將現有使用的固定資產按帳面凈5億元打包，出售給南方租賃公司，然后由公司再回租使用，租賃期三年，租賃期滿后，公司按帳面凈值買回，公司按年向租賃公司支付租賃費，綜合資金成本率每年約7%。公司同時為南方租賃公司的還款提供連帶責任擔保。

　　云南銅業為什么接受資金成本高達7%的融資租賃？

　　公司公開信息顯示，在扣除非付息負債后，云南銅業2005年平均資金成本利率為5.45%，2006年平均資金成本利率為5.1%。

　　業內人士認為，云南銅業對南方租賃公司貸款承擔還款連帶責任擔保責任的情況下，還要堅持做這筆資產出售回租業務，實在不劃算。

　　陳少飛告訴記者：“資產售出回租融資可以在不提高公司資產負債比例的情況下，增加公司資產流動性和提高資產使用效率。7%的資金成本看似較高，但是扣除租賃資產4.5%的折舊比例后，實際融資成本才2.5%。”

　　根據財政部頒發的《企業會計準則-租賃》的有關規定，云南銅業與南方租賃公司簽訂的資產售出回租業務屬于融資租賃，按規定必須按照企業目前的會計政策計提相關資產的折舊。

　　南方租賃公司的一位內部人士告訴記者，“我們和云銅簽訂的合同屬于融資租賃，公司對業務性質的理解存在偏差。在租賃期間，公司對回租的資產必須按照目前執行的會計政策計提折舊，當租賃期滿后公司再按照資產的凈值回購。”

　　該人士還表示：“云南銅業為我們公司提供擔保不存在風險。”

　　提升管理之急

　　在坐擁龐大銀行貸款授信額度和高達89億元貨幣資金的情況下，云南銅業依然感覺現金流吃緊，需要積極探索多種融資方式，其根源在于公司對應收賬款、存貨、預付款的管理效率有待進一步加強。

　　公司2007年一季度業績報告顯示，營業收入較上年同期增長149.5%，應收賬款卻增長了229.7%，與此同時，預付款也大幅上漲了130.77%。

　　知情人士透露，云南銅業現金流量偏緊，主要原因是公司近年來大力加大存貨，尤其是2006年，公司基于未來銅價上漲趨勢判斷主動加大銅精礦存貨儲備。

　　某知名券商有色金屬行業研究員對云南銅業的現金流量大幅波動的情況表示擔憂，“公司資源儲備和規模擴張發展前景雖然較好，但是對流動資金管理的風險控制能力相對薄弱。”

　　該研究員進一步表示，云南銅業處于產品價格經常大幅波動的有色金屬行業，目前整個行業處于景氣高峰。盡管2006年主動增加銅精礦戰略儲備被后來證明受益匪淺，但是公司為此也承擔了不小的風險。在公司目前應收賬款、存貨周轉率等重要資金運營效率不高的情況下，一旦出現判斷失誤，公司遭受的流動性風險將會更加嚴重。