一汽集團的資產分散在各地：自東北腹地沿大連灣、渤海灣、膠東灣、長江三角洲、海南島、廣西、云南、四川延伸。這個一汽集團引以為傲的S形布局也埋下了麻煩

　　上汽集團整體上市之后，國內汽車巨頭擬整體上市之聲不絕于耳，但一汽集團卻動作遲緩。是什么導致這家號稱“共和國汽車長子”的汽車集團如此躊躇？一汽集團能夠忍受在資本市場上落后于上汽集團和東風汽車集團嗎？一汽集團是否做好了整體上市的準備？

　　在采訪中，上海證券報發現：由于受層層復雜關系的困擾，一汽集團整體上市舉步維艱。但一汽集團總經理竺延風仍將上市作為一個重要目標。只不過限于自身條件，一汽集團希望2年內能實現多數核心資產的上市。

　　⊙本報記者 吳瓊

　　國內汽車集團整體上市此起彼伏，或在內地或去香港，這一刻一汽集團卻顯得分外沉寂，甚至沒有投資銀行選秀的消息傳出，但在沉默之下，那座火山正在醞釀爆發。

　　一汽集團總經理竺延風表示，一汽集團有上市的計劃，集團內部也正在醞釀上市的各種方案，但離主管部門的審批階段還有一段距離。

　　盡管口風很緊的竺延風未透露一汽集團整體上市的進展，但上海證券報仍從其它途徑獲悉，竺延風所說的“距離”主要有二：一是整體上市方案或如何上市方案未定；二是一汽集團還需要與合資方達成一致。

　　一汽集團最大的兩個合資伙伴為大眾汽車、豐田汽車。在對大眾中國高層的采訪中，上海證券報了解到，一汽集團已經與大眾中國進行了上市前的磋商。

　　記者問及大眾中國副總裁蘇偉銘：“是否聽說一汽集團整體上市之事，大眾汽車集團是否支持將一汽大眾的中方股權置入(擬)上市公司？”“關于一汽集團所持一汽大眾資產置入未來上市公司一事，還沒有放到董事會層面討論。”大眾中國總經理蘇偉銘對上海證券報表示，只是“財務部門在討論該事宜�！�

　　整體VS分拆

　　此外，盡管一汽集團仍未確定如何整體上市或如何上市，但數家投資銀行已經與一汽集團進行了頻繁接觸。目前，數家機構向一汽集團提供了不同的資產上市方案，方案的爭議也相當大：有坊間盛傳的類似于上汽集團的借子公司殼整體上市的方案；也有創新模式—————以資產證券化率衡量、將一汽集團幾項核心業務分拆在不同子公司上市的方案。

　　其中，整體上市方案的思路是，將一汽集團的核心資產置入旗下一家子公司；同時吸收合并旗下另一家子公司的股份。但這一方案甚至在機構內部亦未得到認可。因為股權劃轉方案并不常見，也很難為主管部門認可。因此，碰壁的可能性較大。

　　“為什么一定要仿效上汽集團呢？一汽集團完全可以采取另一種上市模式�！苯咏�一汽集團高層的人士表示，“整體上市是市場上說的。站在國資委的角度，重要的國有資產證券化率，而不是單純的整體上市�！�

　　按照這一思路，一汽集團及其顧問機構一度談及另一個方案：即分拆一汽集團資產，并將不同類型的資產置入3家子公司，最終形成主業有分工的三家大型子公司。

　　上海證券報輾轉獲得分拆上市方案：一汽集團的上市資產由3個平臺組成—————乘用車平臺、商用車平臺、零部件平臺。未來乘用車資產可能分別注入2家整車子公司、零部件資產則可能注入一汽四環。

　　“如果更細分，或者做改進，一汽四環也可以調整為金融平臺�！苯咏�一汽集團高層的人士表示，“目前一汽集團的財務公司正在做汽車金融業務。按照國際趨勢，汽車金融的盈利能力高于整車和零部件�！�

　　陳志武支招

　　“一汽集團可以考慮按旗下固定資產的性質，將不同業務注入不同的公司，最終實現整體上市。”近日，耶魯大學金融經濟學教授陳志武告訴上海證券報，“但前提條件是：銀行、證券市場有能力對不同性質的資產作出合理估值�！�

　　陳志武指出，在市場有效的情況下，按ROE、ROA評判公司價值。固定資產使用效率較高的企業容易獲得較高的定價，如可口可樂這樣的市場營銷性企業。

　　因此，陳志武提出一個方案：一汽集團可以分拆成生產汽車配件及整車的公司、負責銷售和研發的公司；甚至可以再分拆一個

房地產或物業公司。對于這三類公司，資本市場按市盈率給出的估值差別相當大�？紤]到中國國情，銀行對三類資產的貸款力度也有區別。

　　三類資產中，生產汽車配件和整車的公司在資本市場上青睞度適中(國際市場上市盈率基本在15倍至18倍左右)，而在銀行系統的青睞度最佳。因為中國的銀行只認實物抵押貸款，而這類企業占有較多的生產性固定資產，每年的收益較為穩定。鑒于復合年投資回報率基本上能超過銀行貸款利率，因此，陳志武建議可以利用低成本的貸款實現企業高速發展。這也是一種合理的“套利”行為。

　　至于房地產或物業公司，通常會有13倍至14倍的市盈率，因而，將其分拆上市，旨在獲取銀行貸款或房產基金，甚至通過上市公司發行債券等方式來融資，以獲取該類公司的發展資金。

　　陳志武最看好的是負責銷售和研發的公司。

　　“負責銷售和研發的公司是以現金流為主的公司，其資產負債表會相當漂亮，定價可能更像分眾傳媒或者美國的可口可樂。”陳志武說，“資本市場給這類企業的市盈率可高達60倍至100倍。”

　　其理由是：這類公司占有較少的固定資產，甚至辦公場所也可以租賃，但銷售所處的售后服務環節是目前汽車生產企業主要利潤來源，其利潤率高于整車生產制造，資金周轉率亦高于整車生產制造。此外，研發公司一旦具備較強的實力后，可以替一汽旗下的整車企業或其他公司開發產品，其資金回報率亦相當可觀。

　　“分拆只是在像美國這樣有效的市場上的最佳做法。由于目前A股市場普遍市盈率水平較高，如果一汽集團旗下無A股上市公司，一汽集團不分拆上市亦可獲得較高的估價�！标愔疚渫瑫r強調，“具體對于一汽集團(而言)，由于其擁有4家上市公司，在殼資源價值不斷提高的情況下，如果放棄掉任何一個殼資源，似乎也有些浪費�！�

　　要過幾道坎？

　　一汽集團上市前要過幾道坎呢？這是最令一汽集團頭痛的事情，也是投資銀行在設計上市方案時無法繞過的。

　　第一道坎是外資伙伴。由于一汽集團旗下盈利能力最強的幾家企業均為合資公司，如整車領域的一汽大眾、天津豐田；零部件領域的一汽豐田

發動機公司、天津豐田發動機公司。

　　根據上海證券報獨家獲悉的資料顯示：2006年一汽大眾的凈利潤近17億元，天津豐田的利潤近15.6億元，四川豐田的利潤5.6億元。而一汽集團2006年的凈利潤為34.9億元�？紤]到一汽集團所持的幾家合資企業的股份基本上在50%左右，可見這4家合資企業幾乎貢獻了一汽集團利潤的一半。

　　“如果不將這幾家合資企業的中方股權全部置入上市資產，一汽集團整體上市的價值也無從體現。”CSM的分析師黃哲睿表示。

　　但一汽集團面臨的困難是：沒有大眾汽車和豐田汽車的首肯，一汽集團無法變更擁有中方股權的持有者。在采訪中，記者得知，大眾汽車開始考慮變更中方股權持有者一事。而在另一個重要合資伙伴豐田汽車處，記者卻未能獲知相應的信息。

　　“關于一汽集團將持有的一汽豐田股份進行整體上市一事，我暫未聽說�！币黄�豐田常務副總經理王法長告訴上海證券報。

　　而正在迅速發展的一汽豐田對一汽集團整體上市至關重要。

　　平安證券分析師姚宏光指出，目前，天津豐田已有三個工廠：2006年天津一汽豐田的銷售收入為320億元，盈利為15億元；第二工廠2005年投產，至2007年其利潤才會顯著增長；第三工廠于2007年5月投產，按照一汽豐田的正常規律， 自2008年其盈利將得到體現。

　　生產卡羅拉即第十代花冠的第三工廠將成為天津豐田未來重要利潤增長點。對卡羅拉寄予厚望的天津豐田在全國開始營銷巡演，上海13家卡羅拉的經銷商自6月18日至7月8日，展開了熱火朝天的推廣活動。卡羅拉上市伊始，便吸引了中級轎車消費者的眼球，以致于車未出廠、排隊等候者眾多。

　　一汽豐田華東分部銷售總監杜海洋說：“新COROLLA(卡羅拉)和COROLLA EX(花冠)2007年銷售目標分別是6萬臺和2.4萬臺，以確保2007年一汽豐田總銷售量達27萬臺。”

　　如果卡羅拉能按規劃銷售，那么，在其它品牌的共同推動下，至2010年一汽豐田年銷量有望達到50萬輛，實現銷售收入900億元、凈利潤70億元。屆時，占據一汽豐田51%股份的一汽集團也將獲得超過35億元的利潤。

　　第二道坎則是如何兼顧國內各地政府的利益。

　　一汽集團的資產分散在各地：自東北腹地沿大連灣、渤海灣、膠東灣、長江三角洲、海南島、廣西、云南、四川延伸。這個一汽集團引以為傲的S形布局也埋下了麻煩：一汽夏利地處天津，另兩家企業位于總部長春，如果將原屬于天津上市公司的資產放進長春的上市公司(一汽夏利持有30%的天津豐田股權)，可能引發天津主管部門和上市公司所在地主管部門的不和諧聲音。

　　此前實現整體上市的上汽集團則無此麻煩。上汽集團旗下兩大合資整車企業—————上海大眾和上海通用，均為上海企業。資產從上汽集團劃至上海汽車，仍然在上海主管部門的管轄范疇內。

　　第三道坎是如何進行主輔業分離。

　　一汽集團是目前歷史包袱最重的國內汽車集團。一旦一汽集團整體上市，如何剝離主業、輔業？如何安排輔業人員？均成為難題。因此，在這一大問題未解決之前，一汽集團整體上市方案難有最終定論。

　　觀察

　　資本市場“跛”行之痛

　　與其在國內汽車界的地位相比，一汽集團在資本市場的步伐上遠遠落后于上汽集團、東風集團。這個數年來一直占據中國汽車銷量第一寶座的“共和國汽車長子”，明顯有點缺陷—————產品市場的“腿”長，而資本市場的“腿”短。

　　“國內三大汽車集團中，上汽集團和東風集團均已整體上市，大家自然將目光鎖定在一汽集團身上。畢竟國際著名的企業都是資本市場和產品市場兩條腿走路的。”一汽集團總經理竺延風表示，“一汽集團不可能不考慮這個問題，但目前時間表還沒有確定。”

　　在資本市場上，一汽集團已經被上汽集團和東風汽車遠遠拋在后面。這不能不令竺延風著急。

　　2005年，東風汽車集團在香港IPO實現整體上市；2006年，上汽集團借殼上海汽車(600104)實現整體上市。而一汽集團雖然擁有4家A股上市公司，但資產證券化率卻不高。

　　以2007年6月20日收盤價計算，一汽集團在資本市場上的市值為510.1億元。2005年一汽集團總資產約1074億元。鑒于一汽集團資產處于增值過程，故一汽集團資產證券化率尚不足50%。

　　竺延風深知資本市場“跛行”的后遺癥。但背負著“東北大國”(竺延風戲稱：一汽集團為東北、大型、國有企業，此言亦透露出一汽集團包袱沉重、關系復雜)這個大名，一汽集團的整體上市一時半會急不來。

　　一汽集團上市要邁過的坎太多，以致于竺延風無可奈何地表示，希望一汽集團能在2年內實現上市。

　　一個嚴峻的現實擺在一汽集團面前。從國際趨勢和國內形勢看，聯合兼并是汽車企業的未來發展趨勢，但這一切需要錢，而一汽集團恰恰缺少錢。

　　在政策面上，國家主管部門支持企業的聯合兼并。2006年12月18日，國務院辦公廳轉發了國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》(簡稱“指導意見”)。在指導意見中，國資委首次將汽車列入需保持國有經濟控制力的行業之一。并指出：將國有資本向關系國家安全和國民經濟命脈的領域集中，增強國有經濟的控制力；要通過股份制改造、引入戰略投資者、重組上市等方式實現國企產權多元化，增強企業的活力和競爭力。

　　指導意見將汽車業內關注已久的重組提到了臺面上。指導意見指出：至2008年，長期積累的一批資不抵債、扭虧無望的國有企業政策性關閉破產任務基本完成；到2010年，國資委履行出資人職責的企業調整和重組至80家至100家。據了解，目前中國數千家汽車企業中，年銷量不足千輛者眾，而這些均將成為被淘汰或被兼并的對象。

　　“‘十一五’期間，汽車企業將加速重組，”中國汽車工業咨詢委員會副主任張興業認為，“汽車企業將發展快，競爭也更激烈，企業間必然走向聯合或兼并�！�

　　但重組需要錢，而一汽集團恰恰在現金上捉襟見肘。2006年，一汽集團的總資產為1098.51億元，流動資產為606.16億元，流動負債為756.43億元。按此計算，一汽集團的負債率為68.8%，遠高于制造業50%的平均水平；流動比率為87%，遠低于業內流動比率的水平。一汽集團過低的流動比率和過高的負債率，反映出一汽集團存在某種程度的資金困境。正是因為這樣，在大重組的趨勢下，一汽集團在資本市場上并購動作的力度遠遠小于上汽集團。

　　一汽集團曾經動過參與收購克萊斯勒資產的念頭，但在巧婦無米難為炊的窘境下，只能選擇放棄。而現金相對充沛的上汽集團則在購買了韓國雙龍的大部分股權后，又收購了MG羅孚的核心

知識產權，從而一舉獲得了國際產品市場的銷售渠道、核心產品的自主研發平臺。

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