回歸A股不到2個月的時間，中國鋁業(yè)(下稱中國鋁業(yè)，601600.SH；2600.HK)就不可避免地再次舉起了整合大旗。

　　6月12日，因重大事項需要公告，中國鋁業(yè)、包頭鋁業(yè)股份有限公司(下稱包頭鋁業(yè)，600472.SH)突然停牌。當日，有色金屬板塊成為滬、深兩市炙手可熱的品種。其中，與包頭鋁業(yè)和中國鋁業(yè)關(guān)聯(lián)度最強的關(guān)鋁股份(000831.SZ)、云鋁股份(000807.SZ)紛紛封在漲停板上，中國鋁業(yè)的控股子公司焦作萬方(000612.SH)也在盤中一度沖擊漲停，最終漲幅達到8.98%。

　　6月13日，中國鋁業(yè)、包頭鋁業(yè)聯(lián)合發(fā)布了繼續(xù)停牌的補充說明：根據(jù)中國鋁業(yè)母公司中國鋁業(yè)公司在中國鋁業(yè)A股上市招股說明書中的有關(guān)承諾，本次公司

股票停牌期間，中國鋁業(yè)將與公司協(xié)商整合原鋁業(yè)務(wù)。

　　“這就是要明確告訴大家，我們整合的是包頭鋁業(yè)。”6月13日上午，中國鋁業(yè)一位高層在接受本報記者采訪時表示，“趕早將兩家公司的股票停牌是為了防止股價發(fā)生異動。”

　　不過，由于整合方案還沒有最終確定，該人士表示，“兩家公司的股票何時才能夠復(fù)牌，現(xiàn)在還不能確定。”

　　為什么是包頭鋁業(yè)

　　6月12日，與中國鋁業(yè)的停牌公告相比，包頭鋁業(yè)的停牌表述有所不同。包頭鋁業(yè)在停牌公告中加了一句話：“接中鋁公司的通知”，因重大事項需要公告，公司股票開始停牌。

　　中鋁公司是中國鋁業(yè)的母公司，持有包頭鋁業(yè)集團80%的股份，而包頭鋁業(yè)集團持有包頭鋁業(yè)55.06%股份。

　　“雖然這兩個停牌公告有一點模糊，但明眼人一看就知道是怎么回事。”6月13日，光大

證券有色金屬行業(yè)研究員江宇昆認為，中國鋁業(yè)與包頭鋁業(yè)之所以在停牌的第二天又選擇發(fā)布一個補充說明，應(yīng)該是怕市場有其他不必要的理解。

　　江宇昆認為，事實上，從停牌公告中就可以看出，中國鋁業(yè)此次整合的對象應(yīng)該只是包頭鋁業(yè)，并不是市場所聯(lián)想的中國鋁業(yè)的其他潛在整合對象。

　　據(jù)介紹，自中國鋁業(yè)成功吸收合并山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)并實現(xiàn)回歸A股后，市場就開始將目光轉(zhuǎn)向了中國鋁業(yè)以及中國鋁業(yè)母公司中鋁公司擁有的其他上市公司。其中，業(yè)績良好的焦作萬方、包頭鋁業(yè)成為市場的首選，與中國鋁業(yè)有著緊密合作關(guān)系的關(guān)鋁股份也被認為是中國鋁業(yè)的潛在整合對象。

　　安信證券有色金屬行業(yè)研究員衡昆告訴本報記者，中國鋁業(yè)之所以會選擇整合包頭鋁業(yè)而非其他的潛在整合對象，原因有二。

　　一是，如上述補充公告中所稱，整合包頭鋁業(yè)是上市之初的承諾。對于其他潛在整合對象，中國鋁業(yè)從來沒有承諾，更沒有時間表；二是，包頭鋁業(yè)是母公司中鋁公司的資產(chǎn)，整合起來相對容易。

　　在衡昆看來，此次整合包頭鋁業(yè)，不管是采取現(xiàn)金私有化、換股吸收合并還是賣殼，整合的空間很大，成功的可能性也很大。

　　“事實上，不管采取那種手段，只要中國鋁業(yè)在包頭鋁業(yè)目前的市價基礎(chǔ)上溢價20%-30%，我想投資者是可以接受的。”衡昆認為，與中國鋁業(yè)在今年1月份整合山東鋁業(yè)和蘭州鋁業(yè)相比，此次整合應(yīng)該會采取一種一步到位的方式，將包頭鋁業(yè)的資產(chǎn)直接注入到中國鋁業(yè)里面。

　　賣殼還是換股

　　“之前沒有承諾的，我們?yōu)槭裁匆欢ㄒ�現(xiàn)在去做？”上述中國鋁業(yè)高層在被本報記者問及，此次為什么沒有如市場預(yù)期的那樣，將其他潛在的整合對象也一并整合時如此回答。

　　在該高層看來，對于中國鋁業(yè)來說，鋁業(yè)的一體化、消除母子同業(yè)競爭是一個長期戰(zhàn)略，整合更需要時機和戰(zhàn)略的把握。

　　“方案現(xiàn)在還沒有定。”該高層告訴本報記者，不管是換股還是賣殼，中國鋁業(yè)都將是本著各方共贏的角度去考慮整合行動，“對于何種方式，我覺得不重要，只要是能夠把包頭鋁業(yè)的原鋁資產(chǎn)拿進來就行。”

　　江宇昆認為，中國鋁業(yè)整合的是包頭鋁業(yè)的原鋁資產(chǎn)，因此，換股吸收合并的方式可能不是首選。

　　“原鋁就是電解鋁，中國鋁業(yè)是以氧化鋁起家的，對于下游的電解鋁資產(chǎn)一直以來需求比較明顯。”江宇昆說，目前鋁產(chǎn)業(yè)的利潤高地已經(jīng)轉(zhuǎn)移到電解鋁，因此整合包頭鋁業(yè)的電解鋁資產(chǎn)是中國鋁業(yè)的當務(wù)之急。

　　但包頭鋁業(yè)的資產(chǎn)中除了電解鋁外，還有鋁產(chǎn)業(yè)的下游資產(chǎn)——鋁合金及其產(chǎn)品的加工制造。江認為，如果咬文嚼字地去理解中國鋁業(yè)的上市承諾，中國鋁業(yè)的整合對象并不包括包頭鋁業(yè)的鋁合金及其加工資產(chǎn)，如果采取換股吸收合并的方式，那必然會將鋁合金的加工制造資產(chǎn)也整合進中國鋁業(yè)。

　　由于下游的鋁產(chǎn)品加工制造目前還不是很掙錢，這部分資產(chǎn)基本上在中國鋁業(yè)的母公司中鋁公司里。

　　“中國鋁業(yè)如果不想將包頭鋁業(yè)里面并不怎么掙錢的鋁合金及其加工制造資產(chǎn)拿進上市公司的話，就可能不會選擇換股吸收合并的方式。”江宇昆認為，賣殼會是一個比較合適的方式。

　　不過，在衡昆看來，鋁合金及其加工制造資產(chǎn)占包頭鋁業(yè)的資產(chǎn)份額并不大，作為希望產(chǎn)業(yè)一體化的中國鋁業(yè)來說，未來將鋁產(chǎn)業(yè)的下游資產(chǎn)——鋁產(chǎn)品的深加工制造——注入到上市公司也是一種既定的方向。

　　“整合”的主動權(quán)

　　衡昆與江宇昆一致認為，采取去年央企整合旗下上市子公司普遍采取的現(xiàn)金私有化方式，可能性不大。

　　“現(xiàn)金私有化不是中國鋁業(yè)的習(xí)慣。”衡昆表示，除了包頭鋁業(yè)目前的股價不便宜外，更重要的是中國鋁業(yè)并不是現(xiàn)金流非常充裕的央企。

　　6月13日，中國鋁業(yè)發(fā)布的另一則公告從側(cè)面證明，中國鋁業(yè)不可能采取現(xiàn)金私有化方式，當日的公告稱，中國鋁業(yè)將公開發(fā)行人民幣20億元的2007年中國鋁業(yè)股份有限公司公司債券用于氧化鋁產(chǎn)業(yè)的建設(shè)。

　　“我們的每一步整合行動都是在綜合考慮各方因素后做出的選擇，我希望投資者不要盲目豪賭我們的整合戰(zhàn)略。”上述中國鋁業(yè)高層表示。

　　“市場中流傳的，我們整合了包頭鋁業(yè)后會馬上整合其他潛在目標的說法，是不可靠的。”該高層提醒。

　　衡昆認為，投資者對于中國鋁業(yè)一系列“整合”戰(zhàn)略的預(yù)期在所難免。

　　“比如焦作萬方，作為中國鋁業(yè)的子公司，不管是消除同業(yè)競爭還是加深產(chǎn)業(yè)一體化，中國鋁業(yè)未來都有整合其資產(chǎn)的必要。在這種情況下，部分投資者肯定會在適當?shù)臅r候選擇狙擊中國鋁業(yè)整合的溢價空間。”衡昆認為。

　　他告訴本報記者，從長期看，中國鋁業(yè)的整合進程不會因為投資者的逐利行為而受到阻礙。

　　“事實上，對于剩余的這些潛在整合對象，中國鋁業(yè)并沒有給出時間表或者書面承諾，一旦股價處于過高狀態(tài)，完全就可以不去整合。”衡昆認為，整合戰(zhàn)略的主動權(quán)目前還是牢牢握在中國鋁業(yè)手里的。

　　本報記者 華觀發(fā)

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