全面理解高負債率

　　對于高負債率，我們認為首先需要明確的是，并不能僅憑這一點就認為企業的風險高。對風險更高的房地產行業，我們在分析萬科(000002)時曾經使用Z值這一指標來衡量企業的破產風險(詳見本刊2006年第33期封面文章《萬科:中國帕爾迪》)。與資產負債率相比，Z值在關注企業財務狀況的同時，更注重企業的盈利能力和資產周轉率，我們認為這是一個更好的指標。

　　根據對美國帕爾迪(Pulte Homes，PHM.NYSE)、香港上市公司新鴻基(0016.HK)和萬科三家公司Z值的計算，我們發現低負債率的新鴻基其破產風險居然還大于高負債率的帕爾迪。

　　根據最近的一份券商研究報告，金地集團(600383)透露其未來提高投資回報率的方式主要包括:第一，保持內部收益率不低于16%;第二，加速資產周轉，開發周期從16個月縮短到12個月;第三，提高財務杠桿，凈負債權益比例提高到60%至70%。由此也可見，高負債率并非洪水猛獸，得到了越來越多上市公司的認可。根據格力電器2005年財務數據，我們計算出其Z值為1.83，處于灰色區域，破產風險并不是很大。

　　其次，有時高負債率只是會計假象，并不能簡單地認為負債率越高資金越緊張。仍以房地產行業為例，如果企業的高負債主要來源于預售房款，恰恰說明其產品深受客戶青睞，這絕對是好事情。

　　至于格力電器，情況也與此類似。格力電器空調內銷全部實行先收全額貨款后發貨的結算方式，但其預收款大多為銀行承兌匯票。在收到匯票后，格力電器將其中一部分背書轉讓，一部分持有到期或貼現，其中持有到期的匯票還有部分用于質押以向供應商開出應付票據。

　　假設有一家A公司與格力電器類似，其資產為100萬元，負債為40萬元，資產負債率為40%。A公司收到經銷商一張銀行承兌匯票，金額為20萬元，為經銷商預付賬款。預收到這筆款項當然會改善公司的資金情況，可其會計分錄為:

　　借:應收票據 20萬元

　　貸:預收賬款 20萬元

　　這樣，A公司資產和負債同時增加20萬元，資產負債率上升到50%。如果A公司付款壓力并不大，其可將收到的匯票質押以開出應付票據，則會計分錄為:

　　借:應付賬款 20萬元

　　貸:應付票據 20萬元

　　A公司資產和負債金額均不變，資產負債率仍為50%。而如果其付款壓力非常大，收到匯票后須立刻將其背書轉讓給供應商，則會計分錄為:

　　借:應付賬款 20萬元

　　貸:應收票據 20萬元

　　A公司資產和負債同時減少20萬元，資產負債率重新回到40%。

　　從上述的例子不難看出，如果企業像格力電器一樣運作，反倒是資產負債率高些更讓人放心其資金狀況。

　　最后，格力電器恰恰是因為資產負債率高才申請定向增發，否則大可以發行債券或申請銀行貸款。如果不是為了惡意圈錢，按一般的理解股權融資較債權融資更加昂貴。

　　對格力電器的現有股東來說，如果公司確實財務狀況不佳，有新的股東肯投資以緩解危急求之不得，因此，以負債率高否決定向增發方案只能理解為是保護增發對象的利益。格力電器此次為優先向經銷商定向增發，換言之，其增發被否應該對經銷商有利。然而，事情可能并非如此。

　　根據某券商的一份研究報告顯示，“格力電器增發計劃被否決后，公司堅定表示空調與壓縮機新增產能建設的規模與進度不變;據悉，兩個項目的相關投資、園區建設與設備購置已在進行中。”也就是說，投資項目已是開弓沒有回頭箭了，問題是資金從何處來?如果有銀行肯支持當然最好，否則很有可能格力電器仍要打經銷商的主意，當然還有可能再加上延期支付供應商的貸款。如果是這樣，對經銷商來講恐怕還不如參與公司定向增發做格力電器的小股東更有利。