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原標題：【國金策略】趨向另一極：從確定性溢價到成長性溢價
來源：艾熊峰策略隨筆
主要觀點
一、公募基金二季度持倉趨向另一個極端
基金二季度重倉股信息顯示，食飲、醫(yī)藥、電子和電設持倉占比仍分列前四位，合計持倉占比達52.9%。食飲、醫(yī)藥、電子和電設倉位所處2010年以來分位數(shù)分別為80%、69%、89%、100%。其中一個趨勢是所謂的“茅指數(shù)”轉向“寧組合”，也就是寧德時代為代表的新能源板塊成為基金擁抱的新賽道，其中重倉寧德時代的基金數(shù)量已經超過貴州茅臺，成為重倉基金最多的公司。
種種跡象表示當前的新能源板塊正在經歷過去幾年白酒板塊的趨勢，基金抱團愈演愈烈。新能源集中的電氣設備行業(yè)的基金倉位持續(xù)創(chuàng)2010年以來的新高，與此同時，當前電氣設備行業(yè)整體PE估值也處在歷史最高位。驅動機構擁抱新能源一方面是碳中和與碳中和的政策導向，特別是近期政策對課外輔導行業(yè)的限制導致行業(yè)公司股價持續(xù)大幅調整，市場形成了“不要和政策作對”的強烈預期；另一方面是新能源汽車等行業(yè)成本持續(xù)下行，產品滲透率不斷提升，行業(yè)正處在高成長階段。
二、新能源板塊的估值泡沫化能持續(xù)多長
新能源板塊的估值泡沫化能持續(xù)多長？或者機構抱團何時會出現(xiàn)松動？這是當前投資者重新面臨的問題。估值的空間一方面取決于市場對板塊未來業(yè)績增長的預期，另一方面取決于宏觀和微觀資金面。
1）首先，對新能源板塊未來的業(yè)績增長和成長空間來說，特別是在政策導向之下，市場對其業(yè)績高增長的持續(xù)性相對樂觀，因此市場也愿意給予成長性溢價。正如過去幾年市場看好食品飲料板塊的業(yè)績持續(xù)性和穩(wěn)定性，愿意給與確定性溢價。
2）其次，宏觀資金面和微觀資金面是打開估值空間的必要條件。宏觀資金面方面，低利率和寬松資金面的環(huán)境是估值泡沫化的基礎。微觀資金面方面，板塊迎來持續(xù)資金流入是推高估值的重要條件。站在當前時點，貨幣政策相對穩(wěn)定，利率仍處在低位，宏觀環(huán)境不會成為估值上行的明顯拖累。但微觀資金面來看，過去兩年公募基金的大規(guī)模發(fā)行，特別是那些重倉消費的頭部基金經理新發(fā)基金規(guī)模明顯擴張，這形成了基金發(fā)行與重倉股行情的正反饋。而二季度以來，公募基金新發(fā)行規(guī)模明顯降溫，微觀資金難以對新能源抱團行情形成明顯的正反饋效應。當前更多是存量基金的轉移配置，比如此前重倉消費行業(yè)的基金經理轉向新能源板塊。
三、市場觀點：看短做短，聚焦政治局會議
市場繼續(xù)寬幅震蕩行情，存在波段機會。上市公司中報業(yè)績日漸明朗，中報行情臨近中后段。短期，重點聚焦7月底召開的中央政治會議對下半年經濟的判斷以及對后續(xù)貨幣政策和財政政策的定調。前瞻來看，預計對經濟運行的判斷仍以穩(wěn)為主，對貨幣政策的定調或延續(xù)4月底的表述。中報行情之后，市場仍面臨一些潛在的壓力。首先，當前債券市場亢奮的樂觀情緒或迎來修正。后續(xù)地方專項債供給或持續(xù)加快投放，資金面仍面臨一些擾動。其次，通脹壓力同時將日益突出，通脹升溫下全球央行的動向仍有待觀察。特別是美聯(lián)儲逐步考慮縮減QE規(guī)模的背景下，各國央行后續(xù)如何應對，新興市場或面臨較大的壓力。
中長期視角來看，市場仍呈現(xiàn)結構型行情，向上空間有限，向下調整幅度同樣有限，指數(shù)將呈現(xiàn)區(qū)間波動趨勢。一方面市場估值在緊信用背景下存在一定壓力，另一方面上市公司業(yè)績仍有經濟回升的支撐。央行政策的核心因素仍是經濟增長和防風險的微妙平衡，政策仍以穩(wěn)為主。從業(yè)績來看 ，今年A股企業(yè)業(yè)績增速明顯回升，我們預計今年非金融上市公司業(yè)績增速或達30%左右。從歷史來看，在高業(yè)績增長的背景下A股市場基本不會呈現(xiàn)單邊熊市的情形。此外，經歷了估值切換后，在業(yè)績高增長的驅動下，當前A股估值基本處在歷史中位數(shù)附近，具有一定的安全邊際。
四、行業(yè)配置：攻守并重
進攻端：中游資本品、基礎化工和光伏等板塊。防守端：低估值建筑、高分紅電力和困境反轉等行業(yè)。半導體和新能源汽車行業(yè)建議逐步兌現(xiàn)收益，此外，我們認為資源品漲價行情或已處在頂部區(qū)域。
1）進攻方面：
中游資本品：設備制造等
受益于產業(yè)鏈資本開支擴張。在下游企業(yè)紛紛加大資本開支或明顯帶動中游設備的需求，工控自動化、機器人、機床等中游設備行業(yè)景氣或持續(xù)改善。
具備性價比的高景氣板塊：基礎化工和光伏等
基礎化工（材料等成長類）和光伏等板塊高景氣持續(xù)，行業(yè)整體業(yè)績高增長同時具備確定性和持續(xù)性，估值也存在較高性價比。
2）防守方面：
低估值：建筑等
低估值屬性，進可攻退可守，安全邊際高；另一方面經濟復蘇下訂單保持穩(wěn)定。
業(yè)績和分紅穩(wěn)定：電力
電力等公用事業(yè)行業(yè)業(yè)績增長穩(wěn)定，拉閘限電反映了行業(yè)供需矛盾突出。此外，較好的現(xiàn)金流支撐穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。
困境反轉：航空、機場、酒店等
行業(yè)最壞的階段已經過去，行業(yè)基本面拐點取決于疫情的控制，隨著疫苗的普及以及全球疫情的逐步好轉，未來國際航班和跨境游恢復后，相關消費需求或迎來爆發(fā)式增長。
重要事件前瞻
風險提示：經濟復蘇不及預期、宏觀流動性收縮風險
責任編輯：馮體煒
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