文/盧西 簡輝

　　中國國際金融公司(以下簡稱“中金”)業(yè)績下滑速度驚人，尤其是中金的王牌業(yè)務(wù)IPO。

　　今年上半年，中金僅承銷了兩個IPO項(xiàng)目，承銷金額8.7億元，排名行業(yè)第16位，承銷收入1.06億元，市場份額為2.84%，行業(yè)中位列第10位。對于一般的券商(投行)來說，這樣的業(yè)績差強(qiáng)人意，但是對于中金來說，就是不折不扣的災(zāi)難。

　　3年前，如果有人拿平安、國信等券商與中金相提并論，會讓很多人感到可笑。而現(xiàn)在，且莫說平安、國信，你幾乎可以拿任何一家稍具規(guī)模的國內(nèi)投行與中金比較。

　　接受《新財經(jīng)》采訪的一位前中金公司董事總經(jīng)理認(rèn)為，中金很難再現(xiàn)過去的輝煌，因?yàn)橹薪鹱陨淼墓芾韱栴}難以解決，且宏觀形勢發(fā)生了很大變化，“用‘沒落的貴族’形容現(xiàn)在的中金最合適”。

　　曾經(jīng)風(fēng)光無限的中金怎么了？

　　淪為二流券商？

　　頂著“中國最頂尖的投行”這一光環(huán)，由于過分倚重IPO業(yè)務(wù)，中金在IPO業(yè)務(wù)沒落之后，其整體業(yè)績大幅下滑。

　　一位中金前董事總經(jīng)理對《新財經(jīng)》表示，雖然很不愿意看到中金業(yè)務(wù)下滑，但是不得不承認(rèn)，現(xiàn)在的中金已經(jīng)從高處滑落，且難以再攀高峰。

　　2011年下半年，孟凡(化名)從中金公司離職，去了中信證券。孟凡對《新財經(jīng)》分析，中金正處于最危險的時期，無論是承銷、并購、自營、資產(chǎn)管理，正淪為二流券商的境地。

　　作為中國第一家投資銀行，從1995年誕生之日起，中金公司就是中國投行界無可爭議的領(lǐng)軍者和行業(yè)標(biāo)桿。2009年之前，國內(nèi)投行中除了中信證券偶露崢嶸外，無人能與中金相比。

　　1995年，為了適應(yīng)當(dāng)時國企重組改革和融資的需要，中金公司由國務(wù)院特批成立。此后，中金的客戶基本都是大國企，中國聯(lián)通[微博]、中國石化、中國石油、中國鋁業(yè)，且三大國有商業(yè)銀行的上市都由中金做主承銷商。大國企的超大發(fā)行規(guī)模給中金貢獻(xiàn)了豐厚的利潤，也鑄就了中金無可爭議的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)地位。

　　根據(jù)金融數(shù)據(jù)提供商Dealogic提供的數(shù)據(jù)，2009年，中金IPO承銷金額為113億美元，市場份額在亞太區(qū)所有投行中名列第一。國內(nèi)投行中只有中信證券入圍前10名，承銷金額不到中金的一半。2009年，中金的承銷收入為10.9億元，市場份額為20.64%。

　　一位中金公司前高管自豪地說，中金開創(chuàng)了一條什么樣的路，中國的投行就走一條什么樣的路。由于出身特殊及公認(rèn)為國內(nèi)水平最高的投行，中金被認(rèn)為是中國投行界的“貴族”。

　　然而到了2010年，中金的IPO業(yè)務(wù)急轉(zhuǎn)直下，雖然當(dāng)年的IPO業(yè)務(wù)仍排名國內(nèi)行業(yè)第一，但市場份額急劇下滑到4.13%，2011年下滑到1.27%。

　　隨著大國企上市資源的逐漸枯竭，中金的利潤來源也大量減少，這種影響在2010年7月農(nóng)行上市之后被凸顯出來。從農(nóng)行上市到現(xiàn)在的兩年時間里，中金只完成了8單IPO，分別是光大銀行[微博]、陜鼓動力、中國西電、鳳凰傳媒、新華保險、東方財富、廣汽集團(tuán)、吉艾科技。其中僅有東方財富和吉艾科技是創(chuàng)業(yè)板項(xiàng)目。

　　中金沒能抓住創(chuàng)業(yè)板開設(shè)和中小企業(yè)上市的機(jī)遇，以至于在2010年之后，中金的IPO業(yè)務(wù)出現(xiàn)了青黃不接的局面——大項(xiàng)目乏善可陳，小項(xiàng)目承接不上。

　　排名前列的券商也有不少沒有抓住創(chuàng)業(yè)板的機(jī)會，但中金給人的落差感覺最大。孟凡認(rèn)為，從目前的形勢看，中金不太可能短期內(nèi)重奪“老大”位置。他說：“據(jù)我所知，中金內(nèi)部正糾結(jié)中，沒有兩三年完不成轉(zhuǎn)型�！�

　　過于依賴大IPO項(xiàng)目

　　中金公司曾公開表示，過度依賴大項(xiàng)目有較大經(jīng)營風(fēng)險，中金的投行業(yè)務(wù)重點(diǎn)發(fā)展方向?qū)⑹菄�際化戰(zhàn)略和成長型客戶戰(zhàn)略并重。然而到目前為止，仍看不到IPO業(yè)務(wù)有起色。

　　不少接受媒體采訪的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中金在過去兩年中沒有抓住中小企業(yè)集中上市的機(jī)遇，是因?yàn)轫?xiàng)目儲備不足，中金一貫以大項(xiàng)目為主，缺乏做小項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，同時也沒有做好充分的準(zhǔn)備工作。

　　問題是，大項(xiàng)目的枯竭在意料之中，幾乎每個業(yè)內(nèi)人士都能看到，中金不可能對此不察。明知大項(xiàng)目越來越少，又不尋求新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)，中金在想什么？

　　一位熟悉中金的外資投行負(fù)責(zé)人認(rèn)為，深層次的原因是中金骨子里的貴族血統(tǒng)或者傲慢在作祟：“中金向來盯著大項(xiàng)目，從中嘗到了甜頭，很多小項(xiàng)目根本都入不了中金的法眼。因此，在大項(xiàng)目越來越少的時候，中金對于是否下力氣開拓小項(xiàng)目猶豫不決�！�

　　中金曾試圖進(jìn)行改變，但中金真要放下身段去市場上和中小券商PK，也不是一件易事。

　　2011年年初，中金就組建了約60人規(guī)模的成長型企業(yè)融資部，致力于發(fā)掘中小企業(yè)的融資機(jī)會。在組建新團(tuán)隊(duì)的過程中，中金從各個券商招攬優(yōu)秀員工，再重新組建新團(tuán)隊(duì)，以中小項(xiàng)目聞名的平安證券[微博]上海投行事業(yè)部執(zhí)行總經(jīng)理王文及深圳投行執(zhí)行副總經(jīng)理潘志斌先后加入。

　　“中金的中小項(xiàng)目組一直都有，只是級別不高，投資和人力投入很小，從2011年才在投入上有所傾斜�！泵戏舱f。

　　今年3月初，中金公司董事長李劍閣透露，目前公司儲備項(xiàng)目豐富，效果在今年開始顯現(xiàn)。但業(yè)內(nèi)人士分析，中小項(xiàng)目上市需要培育、申報等一系列過程，究竟何時能顯現(xiàn)效果尚未可知。孟凡說：“平安證券和國信扎根民企，享受了一場創(chuàng)業(yè)板盛宴。中信證券2006年就建了一個企業(yè)發(fā)展融資部，五年時間深度發(fā)掘中小項(xiàng)目，中金慢了好幾年，現(xiàn)在頂峰已經(jīng)過去，市場惡化，中小項(xiàng)目也不好做了�！�

　　根據(jù)證監(jiān)會網(wǎng)站信息，截至6月底，A股有710家企業(yè)處在審查通道，中金保薦的項(xiàng)目僅有22家，有12個IPO項(xiàng)目擬在上海證交所上市，其中有陜西煤業(yè)、中國建材等三個聯(lián)合主承項(xiàng)目；9個項(xiàng)目擬在深圳證交所創(chuàng)業(yè)板上市。

　　然而，國信證券、招商證券[微博]和廣發(fā)證券每家都有50個左右的IPO項(xiàng)目。

　　中金公司在IPO市場上喜歡“抓大放小”。今年人保集團(tuán)A+H股IPO，兩地規(guī)�？赡芨咧�60億美元，中金公司躋身其主承銷商之一。由于市場狀況不佳，人保一再推遲上市。并有媒體報道，人保為了確保發(fā)行順利，找了17家投行。因此，中金雖躋身主承銷商行列，但究竟能掙多少承銷費(fèi)有待市場檢驗(yàn)。

　　與此同時，中金在一些IPO大單上也未能參與，比如廣發(fā)銀行[微博]A+H股上市，融資約350億元的IPO大單花落高盛、德銀、美林美銀、花旗、瑞信、麥格理、中信、海通、廣發(fā)證券和英大證券等10家機(jī)構(gòu)。而中國郵政速遞和中國鐵路物資等一些IPO大單也未見中金身影。

　　雪上加霜的是，證監(jiān)會近日公布的IPO申報企業(yè)信息表顯示，7月5日，中金保薦的上海和豐中林業(yè)被終止審查。中金投行業(yè)務(wù)的未來仍布滿迷霧。近日推出的“小QFII”額度為200億元，中金也僅拿到3億元份額。

　　“中金就像中國，在任何一個時點(diǎn)上橫向看，都能發(fā)現(xiàn)它有很多問題，但如果縱向看，就會發(fā)現(xiàn)它的進(jìn)步是驚人的。”中金公司銷售交易部聯(lián)席主管梁紅此前在接受其他媒體采訪時說。這種說法可以適用于中金的過去，至于未來如何，還有待于時間驗(yàn)證。本刊曾正面聯(lián)系過中金公司負(fù)責(zé)人采訪，但是被婉拒。截至發(fā)稿日，記者未收到來自中金公司的評論。

　　精英人才流失

　　對中金來說，影響更為深遠(yuǎn)的是，伴隨著投行業(yè)務(wù)的下滑，中金的內(nèi)部管理出現(xiàn)了問題。作為合資投行，中金內(nèi)部向來不乏權(quán)利斗爭。

　　《華爾街日報》和道瓊斯公司前中國業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人麥健陸(James McGregor)在他的《十億消費(fèi)者》一書中對此有詳細(xì)的描述。當(dāng)時的斗爭主要是在中外股東和員工之間，但在摩根士丹利2010年退出中金之后，中金內(nèi)部原本穩(wěn)定的權(quán)利結(jié)構(gòu)在業(yè)務(wù)下滑的沖擊下開始出現(xiàn)動搖，尤其是投行部和研究部，哈繼銘、貝多廣、丁瑋，這些中金公司的知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家和銀行家相繼離開。

　　“丁瑋如果還在中金的話，中金的投行業(yè)務(wù)下滑速度可能會慢一些�！鄙鲜銮爸薪鸸�司董事總經(jīng)理對本刊表示，丁瑋是中金投行部的負(fù)責(zé)人，離開之前在中金工作了8年，是投行部“三駕馬車”之一。丁瑋離開時給同事的信件中只說“想休息一下”，而該董事總經(jīng)理說，實(shí)際原因是與中金更高級別的負(fù)責(zé)人在處事方式和對公司業(yè)務(wù)的看法方面產(chǎn)生了分歧。截至發(fā)稿，記者未能聯(lián)系到目前任新加坡淡馬錫公司中國區(qū)總裁的丁瑋對此置評。

　　去年底，中金為其他券商貢獻(xiàn)了大批投行精英，比如在新成立的合資券商第一創(chuàng)業(yè)摩根大通12名保薦代表人名單中，有中金公司背景的保代就有3位，陳曄、王偉剛和段曉東。三人皆來自中金投行部，而中金公司元老級人物貝多廣現(xiàn)在是這家合資券商的CEO。

　　2011年丁瑋離開之后，中金投行部由仍在中金的蔣國榮和黃朝暉擔(dān)任聯(lián)席主管。目前中金多個部門都是由聯(lián)席主管負(fù)責(zé)。據(jù)熟悉中金的人士透露，這種被高盛發(fā)揚(yáng)光大的聯(lián)席主管制度在中金運(yùn)行得并不順暢，名義上兩個人分別負(fù)責(zé)一部分業(yè)務(wù)，實(shí)際上存在很多交叉，矛盾沖突時有發(fā)生，造成了效率損失。

　　另外，中金公司調(diào)整了最高決策機(jī)構(gòu)“管理委員會”成員，原來的4人中，韓巍強(qiáng)和李弘退出，人力資源部負(fù)責(zé)人楊毓瑩和財務(wù)總監(jiān)姚磊進(jìn)入。這一調(diào)整讓中金有些人感到不解，尤其是楊毓瑩的快速上位。有人將之解讀為中金在選拔用人方面的隨意性。但一位中金員工表示并不知情，“‘管理委員會’變動需經(jīng)證監(jiān)會審批，我沒有看到有變動，至少目前韓總和李總?cè)允俏瘑T會成員。”

　　在公司層面，中金公司近兩年雖然人員流失較為嚴(yán)重，但同時又有一大批新人加入。2008年，中金公司的員工總數(shù)突破了1000人，2010年底，僅過了兩年就達(dá)到1800人。新人與“老人”之間產(chǎn)生矛盾在所難免；另外，大批新人的加入并沒有提升中金的業(yè)績，而管理成本卻居高不下。2011年中金的業(yè)務(wù)及管理費(fèi)在營業(yè)收入中占比高達(dá)85.4%，而同類券商一般在40%～50%左右。

　　在金融危機(jī)期間，外資投行在中國大幅裁員，但中金沒有裁員，而是攤薄薪酬，共度時艱。與此相對應(yīng)的是，去年中金投行部裁員約30人。但被裁的人今年又有不少陸續(xù)返回，因此去年的裁員被一些中金的員工稱為“假裁員”。

　　業(yè)內(nèi)人士預(yù)期，在業(yè)績下滑的壓力下，今年中金仍很有可能減薪或裁員。

　　有中金員工認(rèn)為，公司現(xiàn)在人浮于事的情況很嚴(yán)重，內(nèi)部管理混亂，和以前的中金大不一樣。并且中金的個人風(fēng)格太嚴(yán)重，決策者事無巨細(xì)均過問，可能是影響中金發(fā)展的最大羈絆。

　　中金的高管人才仍在流失中。投行部資深的董事總經(jīng)理黃國濱離開了，據(jù)說離開的原因是發(fā)展空間受到限制。另一位董事總經(jīng)理程強(qiáng)也“曲線”離開了：先是去年從投行部去了中金為股東的浙商信托，今年3月又從浙商信托離職。

　　業(yè)務(wù)調(diào)整不易

　　1995年，中金成立時，兩大股東中國建銀投資有限公司和摩根士丹利分別占43.35%和34.3%。相比而言，中信證券2003年才成立投行部門，起步較晚。當(dāng)2007～2008年中信崛起時，中金就有人看到了依賴投行大項(xiàng)目的風(fēng)險，彼時，中金轉(zhuǎn)型之聲亦起，但3年多了，轉(zhuǎn)型并不順利。

　　“中金一開始的業(yè)務(wù)架構(gòu)模式就照搬大摩，業(yè)務(wù)架構(gòu)和薪酬都瞄著國際大行�！币晃唤咏�中金的外資投行董事總經(jīng)理告訴《新財經(jīng)》：“1995～2007年中金的投行業(yè)務(wù)絕對處于龍頭老大地位，中金就是純投行戰(zhàn)略，走大客戶路線，流淌在血液里的東西很難改變。”

　　在業(yè)務(wù)領(lǐng)域上，中金由最初單一的投資銀行業(yè)務(wù)，逐漸發(fā)展到今天的全業(yè)務(wù)鏈：投資銀行、并購重組、資產(chǎn)管理、固定收益、研究、直接投資、自營業(yè)務(wù)、境內(nèi)PE基金管理、信托等。但除了投資銀行和并購重組外，其他業(yè)務(wù)均沒有優(yōu)勢。

　　上述董事總經(jīng)理說道：“中金傾向于自己做事，比如自建營業(yè)部和海外分支機(jī)構(gòu)，中信傾向于通過兼并走出國門。中信成立投行部的第一天就以中金為第一競爭對手�！痹谒�看來，雖中金一直布局海外市場，但在國際市場，除來自高盛、大摩、德銀等深耕中國市場多年的國際大投行外，加上野村證券、巴克萊和美銀美林等加大對中國市場投入，使市場競爭早已呈“白熱化”狀態(tài)。

　　“就算一個項(xiàng)目從一開始就跟，臨時插一腳進(jìn)來的情況多的是，承銷費(fèi)收入比例當(dāng)然會受到影響�！�

　　并購業(yè)務(wù)方面，雖參與并購業(yè)務(wù)的本土券商在增多，國際大行仍處于主導(dǎo)地位。并購重組財務(wù)顧問排名中，去年中信證券超越中金，而中金今年上半年又超過中信。2010年，按交易金額來計算，中金公司和中信證券分列第一、二位。孟凡說：“國內(nèi)券商設(shè)并購部門的很少，中信的并購業(yè)務(wù)線接近80人，在并購這一塊投入較大，真正的競爭對手還是來自國際大投行�！�

　　資管業(yè)務(wù)方面，雖然中金2004年就成為首家擁有獨(dú)立資產(chǎn)管理公司的券商，其集合理財方面業(yè)績也曾高居首位，但始料未及的是，最近幾年一直在走下坡路，屢屢墊底。孟凡說：“中金資管規(guī)模在300億元左右，去年9只產(chǎn)品除了2只投資債券的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)正收益外，幾乎都覆滅了。上面不滿意，資管在公司也沒什么地位�！�

　　在營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局上，中金自2003年在北京、上海和深圳各設(shè)立一家營業(yè)部，數(shù)年沒有行動。直到2007年，中金才開始意識到有必要增加零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)份額。當(dāng)年下半年，中金通過審批后開始籌建零售業(yè)務(wù)部門；2009年，中金陸續(xù)在其他二線城市成立證券營業(yè)部；2010年3月，中金才拿到自營業(yè)務(wù)牌照。

　　中金過去也曾錯失過發(fā)展的良機(jī)。

　　2007～2008年，建銀投資有意將旗下兩家證券企業(yè)——中金公司和中投證券合并，即由中金來收購中投證券�，F(xiàn)在來看，如果當(dāng)時合并成功，中金公司的軟肋證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將會得到極大改善。但當(dāng)時中金在是否收購這一問題上猶豫不決，公司內(nèi)部不少人認(rèn)為，中投證券營業(yè)部數(shù)量雖多，但質(zhì)量不高，人員素質(zhì)也比中金人差，因此不贊成收購，而是傾向于自建營業(yè)部。“中金為自己的傲慢付出了慘痛的代價。”上述外資投行負(fù)責(zé)人說。

　　孟凡說：“中金營業(yè)部少，走的是高端客戶路線，和中信、國金的規(guī)模乃至投入都不能相提并論�！睆闹薪鹪谌珖�范圍內(nèi)已設(shè)立的16家營業(yè)部來看，其定位均比較高端，與國內(nèi)券商吸引中小散戶不同，中金主要客戶群體為機(jī)構(gòu)和高端個人客戶。

　　中金公司的客戶、悅?cè)葙Y本董事總經(jīng)理張力曾表示，其他國內(nèi)投行要超越中金并不容易，因?yàn)橹薪鹨丫哂辛讼劝l(fā)優(yōu)勢，并形成了適應(yīng)中國國情的成熟運(yùn)營機(jī)制。但目前看來，這種先發(fā)優(yōu)勢有很大的局限性，在中金的優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域，會有先發(fā)優(yōu)勢，然而這種先發(fā)優(yōu)勢難以轉(zhuǎn)換為其他業(yè)務(wù)優(yōu)勢。

　　利好因素仍在

　　中金所面對的并非都是利空。在大的IPO項(xiàng)目方面，中金今明兩年仍可有所期待，中國郵儲銀行和中國人保都是中金的客戶，二者如上市肯定都會成為當(dāng)年的大單，中金至少會成為主承銷商之一。

　　2011年至今，中金投行業(yè)績差強(qiáng)人意，有媒體報道認(rèn)為，其原因之一便是在去年和今年保薦承銷的幾個大盤股還未最后完成結(jié)算，其中包括陜煤股份，已經(jīng)過近一年的計劃融資170億元，卻依然未發(fā)。

　　不過，從2012年上半年Dealogic的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，中金在投行收入排行榜上排第六，確實(shí)業(yè)績在提升。

　　國際板如開通，對中金來說也是利好，中金布局已久，項(xiàng)目儲備豐厚。只是如迷霧般的國際板至今讓人看不清，何時推出誰也說不準(zhǔn)。近日，證監(jiān)會投資者保護(hù)局稱，因?yàn)槟壳疤幱谥贫冉ㄔO(shè)、方案論證及規(guī)則制定的階段，未有推出國際板的時間表。中金也只能耐心等待。

　　有眾多合資投行的競爭，中金的優(yōu)勢未必會有那么大，但也不可小覷。目前看來，大多中小合資券商“水土不服”，今年以來，僅有中德證券、海際大和、瑞銀證券和瑞信方正4家搶到IPO業(yè)務(wù)，包括第一創(chuàng)業(yè)摩根大通被否決的一單在內(nèi)，合資券商的市場占有率只有3.14%，高盛的合資公司高盛高華早已失去往日的光環(huán)，2011年至今一單未開。

　　從7月17日“中美企業(yè)投資與合作論壇”上中金公司董事長李劍閣講話來看，中金作為中國第一家中外合資的投資銀行，也是至今為止外資占49%的投資銀行，在幫助中國企業(yè)走出去兼并收購方面優(yōu)勢仍明顯。

　　中金公司開創(chuàng)了證券業(yè)一種全新的PE(私募股權(quán)投資)業(yè)務(wù)模式，如今正參與到海外市場中。李劍閣說：“最近中金成立了專門在海外投資的PE，采取的是Fund to Fund(基金對基金)的方式，我們初步做了幾單，還是比較成功的�！�

　　在國際化方面，中金走在所有國內(nèi)投行的前面，2005年在美國、2008年在新加坡、2009年在英國設(shè)立全資子公司，其IPO項(xiàng)目已經(jīng)擴(kuò)展到新加坡、紐約和法蘭克福。

　　但目前看來，競爭對手實(shí)力同樣強(qiáng)勁。中信證券和海通證券正積極布局海外市場，中信證券作為唯一在海外上市的投資銀行，是國內(nèi)少數(shù)“走出去”戰(zhàn)略起步較早的券商。此外，海外市場上，中銀國際和工銀國際實(shí)力頗強(qiáng)，工商銀行董事長姜建清曾公開表示，希望獲得A股承銷牌照。

　　中金公司銷售交易部聯(lián)席主管梁紅指出，中金的宗旨一直是“植根中國、融通世界”。中金目前已在紐約、倫敦、新加坡和香港設(shè)有子公司，并且有成功的項(xiàng)目。目前看來，這種國際化的難度很大，看看中國其他行業(yè)企業(yè)國際化的難度以及外資投行在中國的發(fā)展困境就知道了。

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