理財周報記者 蔡俊、譚楚丹、田小蕾/上海、深圳、北京報道

　　情理之中，意料之外，刀已出鞘。

　　10月31日下午1點半，來來往往進入申銀萬國[微博]大廈的員工正抓緊趕在午休前回到崗位，準備下午的開工。緊張的氣氛似與往日無恙，但內部早已暗流涌動。

　　10月30日，有消息傳出，申銀萬國將與宏源證券合并，引起軒然大波。

　　理財周報記者多方求證，申萬的確將采取吸收合并的方式“吞并”宏源證券。中投公司直接指導，準備工作實際自去年起匯金“放手”申萬，汪建熙出任申萬董事長起就初見端倪。

　　中投“主婚”

　　10月30日午間，宏源證券緊急宣布停牌，理由是收到大股東建銀投資通知，擬披露重大事項。

　　隨即，市場傳出宏源證券將與申銀萬國合并并得到中投公司內部批復的消息。

　　次日，宏源證券正式公告因籌劃重大事項，股票開始連續停牌。

　　一石激起千層浪。匯金系整合大潮是否就此拉開？

　　申萬一名中層人士告訴記者，與宏源證券合并確有其事，主要由中投公司操刀，除高層外，幾乎所有員工都是傳言四起后詢問上級才被告知，之前并無任何征兆。

　　記者隨后撥打申萬董秘的電話，對方始終沒有接聽。

　　中央匯金持股申銀萬國55.38%。建銀投資持股宏源證券60.02%。建銀投資是中央匯金的全資子公司。本次操刀整合的中投公司，全資控股中央匯金。

　　“‘一參一控’頒布后，匯金系券商非但沒能解決該問題，而且發展也遭遇瓶頸被眾多后來者趕超。中投公司對此不太滿意，就開始直接指導匯金系的券商整合。”一名接近申萬的人士表示。

　　2012年6月，中投公司副總經理汪建熙赴任申銀萬國董事長職位。這一職位變動，如今看來是中投公司加強對申萬的直接指導、加速整合匯金系券商的前兆。

　　“申萬與國泰君安換股期權協議簽署后，匯金內部率先確定申萬上市計劃。但礙于‘一參一控’遲遲未解決，后來才先推銀河上市，申萬則被定為整合券商資源的平臺。”前述接近申銀萬國的人士告訴記者。

　　中央匯金目前金控平臺包括銀河金控和建銀投資，前者是銀河證券的大股東，后者曾是解決“一參一控”的平臺。不過，建銀投資在幾次劃轉旗下券商股權后，中央匯金非但沒能解決難題，反而愈積愈深，直接控股三家證券公司。

　　就匯金系券商的資質而言，銀河證券、申銀萬國、中金公司三家實力最具雄厚。然而，銀河證券歷史問題復雜，中金公司因合資背景不宜作為平臺，只有申銀萬國相對負擔最小，有突破整合的可能。

　　實際上，除去中投公司不滿意匯金系的整合力度外，中央匯金內部曾有過一套整合方案，即將手中的二三家券商合并，但牽涉到人事、審批等實施難度，這才有意讓背景更強的中投公司直接指導。

　　資料顯示，中央匯金還手握宏源證券、中投證券兩家中小券商。宏源證券早已上市，近年來相關業務發展迅猛，地處北方與申銀萬國有地域互補的效應。中投證券在重組南方證券的基礎上建立，此前被傳出可能被銀河證券收購。

　　對于申萬與宏源證券的合并，“情理之中，意料之外。”前述接近申萬人士感慨。

　　模式斟酌

　　申銀萬國與宏源證券合并，合并方式是眾人關注的焦點。近幾年券商整合浪潮中，無外乎吸收合并、成立子公司等兩種模式，西南證券、華泰證券就曾分別嘗試過。

　　前述申銀萬國中層人士表示，方向基本確定為吸收合并，由申銀萬國“吞掉”宏源證券，停牌的這幾日，兩家公司的高層都在北京與集團溝通，準備擬出方案后向證監會[微博]匯報進行預溝通。

　　這就意味著，未來宏源將整體進入申萬，兩家公司不僅要進行業務整合，宏源證券的法人資格也會被注銷。A股第一家上市券商，可能要改名為“申銀萬國”。申銀萬國多年來渴望上市的夙愿或就此圓滿。

　　不過，如何吸收合并又擺在兩家券商面前。中信一投行人士認為，“最便捷的方式是換股合并，申銀萬國向宏源證券大股東發行股份，并給予小股東現金選擇權。”

　　一般而言，換股合并的優勢在于雙方不必支付大額現金整合資產，保留兩家企業的實力對長遠發展有利。目前各家券商正全力開展類貸款業務，頗為消耗資本金，對申萬來講，換股合并是最佳選擇。

　　宏源證券總股本39.7億股，流通股35.2億股。前十大股東除建銀投資外，皆為公募基金或者財務投資公司，總共持有64.86%。未來若選擇換股合并，涉及現金選擇的對價，申萬還要考慮中小股東的利益。

　　更關鍵的問題在于，申萬給予宏源證券股東的換股比例如何界定？

　　目前，宏源證券凈資產149億元，總股本39.7億股；申萬凈資產181億元，總股本58.88億股。本次交易若要實施，換股比例至少1：1.48，即1股申萬換1.48股宏源證券。未來是否溢價，采取何種補償方式，申萬還要經歷與中小股東的博弈，“這樣的瞬間整合，在兩家公司內部推行的難度會非常大。現在看來匯金決意要拼一個巨無霸券商，其實可以嘗試申萬特批上市，隨后吸收合并宏源證券，注銷后者的上市公司資格，這更容易推進整合效率。”前述中信證券投行人士認為。

　　整合風險

　　無論前途如何，此番申銀萬國與宏源證券的整合，初衷始終落腳在加速匯金系券商綜合實力。一家是曾經的行業龍頭，國內第一家股份制證券公司，另一家是國內第一家上市券商。申萬與宏源證券近兩年的發展軌跡，可謂大相徑庭。

　　2012年底，申萬凈資本131億元，主要業務如投行未有太大起色，資管業務雖保持管理規模處于第一梯隊，但也曾因未解決“一參一控”問題集合產品暫停一年。反觀宏源證券，近些年投行業務悄然猛進，尤其在固定收益方面異軍突起，去年也因資管規模的突進一度被市場關注。

　　對比體量，曾經的行業龍頭申銀萬國，如今已下滑至行業第10左右的地位，相反，凈資本107億元的宏源證券大有追趕之勢。不過，申萬相較宏源證券的優勢在于其綜合金融牌照，目前申萬擁有申萬研究所、申萬期貨、申萬香港、申萬菱信[微博]基金，并參股富國基金，宏源證券的牌照數量相對薄弱，決定了此次被“吞并”的命運。

　　“兩家公司合并一家，最主要的業務條線劃分在于營業部與投行。申萬與宏源一南一北，地域協同效應非常明顯。”上海一家券商副總經理表示。

　　截至目前，申銀萬國擁有營業部154家，宏源證券有90家。申萬的營業部多數集中于長三角一帶，而宏源證券聚焦在新疆等北方區域。一旦兩家券商合并，營業部翻牌在所難免，但是否會參照當年華泰證券與聯合證券的“劃江而治”，按區域分割營業部的管理，一切都在商議中。

　　不僅如此，由于宏源近年來投行業務表現遠優于申萬，雙方后期是否會按照地區、交易所、或承銷品種分擔職責？這都將考驗中投公司高層的智慧。不過，今年初申萬從各券商招攬不少保代補充隊伍，積極儲備項目資源，可能成為業務分配的籌碼。

　　“整合難度可想而知，雖然是大股東直接指導，但人員整合如何避免出現大動蕩？尤其是宏源這方高管如何安置？是擺在眼前的難題。”前述上海券商副總經理表示。

　　根據2012年年報顯示，宏源證券共有員工5026人。如果管理層不能在合并后妥善安置，隱性危機將對重組后的發展帶來巨大障礙。若實行“一司兩制”，即一家公司兩套人馬和制度，無異于宏源證券享受子公司待遇，但整合效果將大打折扣。

　　而宏源證券普通員工未來面臨裁員的可能性更大。一名宏源證券員工表示，“現在能做的就是繼續努力工作”，其也坦承“擔心有裁員動作。”

　　實際上，除后期整合的硬性難度，文化差異才是內部重組隱藏最深的障礙。相比國企色彩濃重的申萬，宏源證券鼓勵內部競爭，固定收益部門的權利充分下放，市場化的行為也導致固收部門上月有高管被警方帶走，暴露出風控缺失的負面效應。所以，兩家公司的文化顯然存在巨大差異。

　　宏源一內部人士告訴記者，固收部門這些年是公司的賺錢機器，債券銷售交易部從中信證券、第一創業挖角王牌銷售，公司給予他們的起薪堪比保代，“現在最擔心申萬接管后能否保持原來的薪資水平，如果降薪的話，人才大批流失在所難免。”

　　匯金圖譜

　　整合提速后，匯金系券商何去何從？

　　截至目前，中央匯金直接控股申銀萬國、中金公司、中投證券，參股中信建投、瑞銀證券，其金控平臺建銀投資控股宏源證券，參股西南證券、齊魯證券。銀河證券則由銀河控股掌握。

　　據悉，面對證券業創新發展的大趨勢，匯金系對旗下券商采取整合與融資同步進行的策略。整合是“一參一控”倒逼的結果，除申萬吸收合并宏源證券外，銀河證券收購中投證券的傳聞也有些時日。

　　“匯金有意轉手參股券商。齊魯上市的意愿很強。中信建投則還不明朗，但因繼承華夏證券資源，管理層很強勢，匯金話語權不大。”前述上海一券商副總經理表示。

　　去年初，齊魯證券與中原證券簽訂IPO互保協議。后者已進上市審核名單，前者因“一參一控”問題上市之事一直擱淺。今年6月，建銀投資在北京金融產權交易所掛牌齊魯證券股份，欲轉讓其作為第二大股東全部股權，共計4億股占比7.76%。公告將在11月6日截止，若交易未有突破，齊魯證券的上市計劃將要拖至明年。

　　融資方面，銀河證券已于今年5月繞道香港上市，未來計劃擇機重啟A股上市計劃。中金公司已經在為海外上市做前期準備。“一參一控”障礙未除，匯金系券商紛紛選擇海外上市。

　　前述接近申萬人士告訴記者，銀河證券港股上市后，匯金有意推動申萬效仿登陸香港，先期已定下目標并做前期準備，但現在與宏源證券合并，“兩件事有所沖突，一切要等高層的通知。”

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