來源：投資有道

　　重慶百亞衛生用品股份有限公司（簡稱：百亞股份）首次公開發行股票招股說明書于2017年7 月21日報送，這是其公布的第二份招股書，公司打算登陸深圳交易所。按照其披露信息，百亞股份曾是外資企業，2010年以來搭建紅籌結構籌劃在境外上市，現如今又主動放棄境外上市計劃，打算返回A股上市。記者發現，該公司在2015年放棄紅籌架購時，拆除協議控制架構并不徹底，公司現在的股權架構是半紅籌半內資，其內資部分的股東披露已經完全穿透，但外資部分的股東披露并不充分，公司存在股東人數突破200人的重大嫌疑。更搞笑的是，百亞股份2014年開始大興土木搞基建，在報告期內，包括廠房和生產設備在內的固定資產大幅增加，但是其主要產品的生產產能不增反降，這讓記者百思不得其解。

　　固定資產大增反致產能下降，公司涉嫌隱瞞產能數據

　　百亞股份的主營是衛生巾和紙尿褲等一次性衛生日用品的生產和銷售，按照其招股書的描述，該公司是川渝地區知名的地方品牌。2016年，公司最主要產品衛生巾的產銷率和產能利用率已經很高，都在96%以上，所以，公司需要上市募集資金擴大產能，以緩解生產能力的不足。

　　但是，就在招股書披露的信息中，投資有道記者發現，從2014年開始，百亞股份其實就已經開始大規模地擴建廠房、購置生產設備，固定資產為此增加了3倍多。按照常理，該公司的生產能力應該相應大幅提升，奇怪的是，公開披露的信息是其主要產品的產能反倒下降了10%以上。

　　根據招股說明書披露，2014年底至2016年底，百亞股份的固定資產凈值從8，722.71萬元，增加到2015年的17，171.48萬元，再增加到2016年的33，326.67萬元，三年時間總共增加了24，592.96萬元，相當于擴大了接近三倍。

　　根據招股說明書中披露的報告期內資本性支出，也可以看出公司對產能建設方面的投入。2014年-2016年，公司在廠房建設、生產線方面的投入巨大，其中在建工程投資支出，三年分別為：4，269.82萬元、11，678.73萬元、10，987.15萬元，合計26，935.7萬元，而我們知道在建工程（含廠房、生產線）達到預定可使用狀態就要轉為固定資產。2014年底在建工程余額為3096.35萬元，2016年在建工程余額為3022.56萬元，兩者相差無幾，也就是說，這2年投入在建工程上的支出，基本上已經轉成固定資產。截止2016年底，公司固定資產中廠房達到了原值15，856.67萬元，凈值15，358.57萬元；生產設備達到了原值20，043.52萬元，凈值16，946.82萬元，僅僅就是生產設備的凈值也基本相當于2014年該公司全部固定資產的兩倍了。因此，合理推測，百亞股份截至2016年底的產能無論如何也應該是大于2014年的產能。

　　但與此極為不相稱的是，隨著固定資產的巨額增加，公司披露的主要產能卻沒有增加，其2016年的總產能還低于2014年的總產能，下降幅度超過10%。具體來看，2014年該公司固定資產凈值8，722.71萬元，產能是264，084.48萬片，其中衛生巾222，266.88萬片，產能利用率75.82%，紙尿褲41，817.60萬片，產能利用率53.65%； 2016年固定資產凈值33，326.67萬元，是2014年的3.82倍，相當于將近4個2014年的公司，而招股說明書中披露的2016年產能卻是225，667.2萬片，其中衛生巾181，262.40萬片，產能利用率97.68%，紙尿褲44，404.80萬片，49.68%，總的產能反而低于2014年的264，084.48萬片，這完全違背正常的邏輯。

　　招股書也語意含混地披露了一些生產線的新增情況，但具體信息不明。比如“2016 年，3條全自動護翼衛生巾生產線因更新換代而停止使用，公司按照其賬面余額全額計提了194.69 萬元減值準備。報告期內，公司共計新增5條生產線，其中共2條為對已全額計提減值的全自動護翼衛生巾生產線進行更新換代，其余3 條均為新增設備?！?/p>

　　正因為百亞股份沒有充分披露公司生產線新增的具體情況，所以記者也無從了解產能增減的真實數據，但僅僅從固定資產與產能匹配的角度推測，該公司存在隱瞞實際產能，虛增產能利用率，以此達到上市要求的重大嫌疑。

　　核心市場節節敗退，研發投入少，公司發展能力存疑

　　前面提到，百亞股份地處重慶，公司產品的主要市場也在川渝和臨近的云貴陜地區。但從報告期內的情況來看，該公司在這些主要市場的市場份額一直呈下降趨勢，這應該是一個危險的信號。

　　按照其自己披露的信息，2014年-2016年，百亞股份衛生巾產品在川渝地區的市場份額分別為21.4%、20.2%、20.4%，呈下降趨勢，而排在第一位的恒安國際的市場占有率分別為27.1%、28.6%、29.3%，呈明顯的節節上升趨勢。而川渝地區是公司的主要領域，衛生巾為公司的核心產品，由此看來，公司的主打產品在自己的主要領域被競爭對手恒安國際攻城略地，市場分額逐步被蠶食。對于同樣屬于公司重要市場的云貴陜地區也是如此，市場份額更是節節敗退。2014-2016年，公司衛生巾產品在云貴陜地區的市場份額分別是10.4%、10.0%、9.5%，同樣呈下降趨勢，2016年還被擠出了前五名之外。對于整體收入而言， 2014年-2016 年，公司在川渝地區銷售收入占比分別為59.10%、56.30%、54.79%，這也充分說明，作為公司的發跡之地和最主要的銷售區域，百亞股份也是增長乏力。

　　再仔細研究該公司的銷售渠道，發現百亞股份也是主要以中小經銷商為主，大型商超的占比較低。在公司的經銷模式中，以經銷為主，直銷為輔?！肮窘涗N商企業性質以個體工商戶及小型公司制企業為主，交易規模一般較小而且比較頻繁”。2014年末-2016年末，公司經銷商家數分別為422家、566家、591 家，呈上升趨勢，2014年通過經銷商實現的銷售收入為52，603.35萬元，占比84.29%，2015年銷售收入54，549.51萬元，占比78.90%，2016年銷售收入56，206.99萬元，占比76.08%，始終占有較高的比例。直銷中以KA賣場（大型商超）為主，且KA毛利率最高，但占全部收入的比卻不高。2016-2014年報告期內毛利率分別為59.87%、60.96%、61.16%，平均在60.66%，占當年營業收入的比例分別為19.29%、17.94%和14.80%，三年來平均占比在17.34%。

　　另外，公司在研發的投入似乎也不足。招股說明書中披露，本公司于2013 年8 月23 日被重慶市財政局、重慶市國稅局、重慶市地稅局及重慶市科學技術委員會共同認定為高新技術企業，有限期3 年，按此推算，2016年8月23日之后，公司應該重新申請高新技術企業，但招股說明書沒有做進一步的披露，可以合理推斷，公司已經放棄復審。實際上，2016 年、2015 年和2014年，公司研發投入分別為722.38 萬元、668.44 萬元和578.06 萬元，占當期營業收入的比例分別為0.98%、0.97%和0.93%。從研發費用占比上，可以看出，公司已不符合高新技術企業認定條件。

　　公司拆除紅籌架構不徹底，疑隱瞞股東人數

　　根據招股說明書披露，百亞股份上市前的股權結構是分境內境外兩層。境外公司重望耀暉（香港）持股44.85%，境內則是馮永林通過復元商貿持股46.06%，匯元投資持股3.27%，原元投資持股2.97%，光元投資持股2.85%。

　　境內股權比較清晰，匯元投資、原元投資、光元投資是員工持股平臺，是公司為激勵員工而引入的，每家持股平臺各48人， 共144人，復元商貿只有一個股東，即馮永林100%持股。所有內資股東合計的股東人數是145人。

　　境外股權則比較復雜，皆因公司股東2010年擬在境外上市，在境外公司搭建紅籌結構，設立了公司前身百亞有限。2015年上半年放棄原境外上市計劃，而對股權結構進行重組，但又沒有完全拆除紅籌結構而造成。

　　來稍微回顧下這個曲折過程，百亞股份2010年擬在境外上市，2010 年下半年，馮永林、謝秋林開始在境外公司搭建紅籌結構。馮永林通過駿海公司（BVI）、飛耀公司（BVI），謝秋林通過兆富貿易（BVI），分別持有銳進公司（開曼）75%和25%的股權，進而持有重望耀暉（香港）100%股權，并通過重望耀暉在境內設立外商獨資企業百亞有限。2011 年3 月，引入Better Lead 投資。Better Lead 的全資股東為New Horizon。New Horizon 于 2008 年 9 月 22 日在開曼設立，是一家有限合伙企業，主要業務為股權投資，普通合伙人為New Horizon Capital Partners Ⅲ Ltd．。New Horizon CapitalPartners Ⅲ Ltd．為一家注冊在開曼的有限責任公司。2015 年上半年，百亞有限放棄原境外上市計劃，并對股權結構進行重組。馮永林通過股權轉讓退出了境外結構。實際控制人回歸境內持股事項完成后，境外公司股權結構為謝秋林通過兆富貿易（BVI）持有39.05%銳進公司（開曼），New Horizon通過持有Better Lead（BVI）持有60.95%銳進公司（開曼），而銳進公司100%持有重望耀暉（香港）。

　　值得注意的是，通過重望耀暉持有公司27.34%的境外股東New Horizon 是一家有限合伙企業，普通合伙人為New Horizon Capital Partners Ⅲ Ltd．。New Horizon CapitalPartners Ⅲ Ltd．為一家注冊在開曼的有限責任公司。有限合伙人則沒有披露。根據以上信息，無法穿透New Horizon，如果層層穿透后發現該有限合伙公司的股東人數超過55人，那么結果將導致百亞股份的股東人數超過200人，則就肯定不符合我國《公司法》和《證券法》的相關規定。

　　從董事席位的分配上，記者也發現了海外股東New Horizon背后可能還存在其它合伙人的一些蛛絲馬跡。招股書披露，重望耀暉提名了兩名董事，一位是謝秋林，來自重望耀暉的股東兆富貿易，一位董事馬暉，就應該來自重望耀暉的另一個股東Better Lead，但是非常奇怪的是，該董事的簡歷中沒有任何重旺耀暉、Better Lead或者是New Horizon的工作經歷，反倒是牽出一堆的其它投資機構。馬暉的信息“2016 年至今任北京恒泰博車拍賣有限公司董事、珠海遠揚投資管理有限公司運營部執行董事、Heal Force Bio-Meditech Holdings Limited 董事；2017 年6 月至今任遼寧德瀾醫院投資管理集團有限公司董事?，F任公司董事會董事?！?/p>

　　另外，根據公司現在的股權結構可以看到，公司現在兩大股東重望耀暉占股44.85%，復元商貿占股46.06%，兩者相差不到2%，如果上市成功，作為有著境外背景的重望耀暉，很容易通過二級市場的股票收購，輕而易舉地將持股比例超過與自己相差很小的復元商貿，這樣就可能會導致公司控制權之爭。所以說，百亞股份如果上市，第一大和第二大股東過于接近的持股比例很可能導致公司的管理權失控風險。