羅諾

　　IPO重啟已漸行漸近。

　　6月18日上午，證監會舉行新股發行體制改革培訓會，要求券商7月底做好IPO準備。此時距離最新一次發布的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見(征求意見稿)》(下稱《意見稿》)僅有半月時間，而這一意見稿公開征求意見的截止時間為6月21日。

　　據參會人士透露，證監會副主席姚剛在會議開始時表示，社會對征求意見稿的批評主要集中在：審核權還在證監會，發行條件修改沒有涉及，發審委制度沒有改動。

　　“雖然輿論對《意見稿》多有不滿，但對監管層而言已做了相當大調整和變化。”一位接近監管層知情人士評價，“發審制未能動搖，控制發行價依然是核心，市場化道路仍遙遠。”

　　此次改革若從“發審制”實施以來計算，已是十年內約第十次新股發行體制的重大改革，也是自2006年5月18日實施《首次公開發行股票并上市管理辦法》以來，頒布的新股發行體制改革的第五個文件，包括四次改革意見及一個辦法修訂。

　　“IPO改革不乏亮點，但回過頭來看，如今IPO機制與七八年前相比卻無實質變化。很多改革‘亮點’不是實施力度不夠就是徹底‘流產’，更多是政策來來回回的‘回頭之徑’，甚至頗有‘朝令夕改’嫌疑。”北京某資深券商高層表示。

　　“半市場化”窘境

　　“新股發行制度改革的根本是能否做到全面市場化，之前之所以不大成功就是因為沒有實現全面市場化。”中信證券一份有關新股發行改革交流會紀要中寫道。

　　《意見稿》中，市場化從表面看是有所進步的，但依然只停留在發行端市場。

　　“對IPO改革體制主要著力在審核端和發行端，發行端主要涉及的程序是發行時點的選擇、定價、配售方式選擇三大要點。”上述北京某資深券商高層告訴記者，十年來審核制根深蒂固，使審核端市場化無從談及，但在其他程序上，每次改革都有所觸及，但這些市場化“改革”的效果差強人意。

　　在《意見稿》中證監會公布了五大新政，但亮點主要集中在三點：“擇期發行和發行批文時效的延長”、“詢價制度再次變革”以及“自主配售推出”。

　　“如果真能做到這幾部分市場化，那此次改革相較前幾次有較大進步，但這些條款很容易陷入尷尬境地。”上述資深券商高層擔憂，“這幾乎是新股發行改革常態。”

　　事實上，“擇期發行”并非首次提出，早在2011年7月，證監會已提出 “IPO可在獲得批文后6個月內由‘承銷商和發行人就發行日程和發行窗口選擇做更靈活安排’。”

　　但兩年以來數百家企業獲得批文上市，卻從未有6個月“擇期發行”的先例出現。

　　“對公司而言，當然是越早發越好，怕市場發生變化，也怕節外生枝。而對監管層而言，雖然說可自主安排發行時間窗口，但對其發行時間安排仍需向監管層報批，也就是說發行時間控制，依然在監管層手中。”上述知情人士解釋。

　　事實上，《意見稿》只是把發行批文六個月時效提高到了12個月。“如在時間安排報備前提下，這些改變都是技術層面的，并未動搖之前新股發行制度本質。”上述券商高層認為。

　　詢價制度改革的“反復”

　　而詢價制度變革，如僅從2011之后兩年內來看，此次變革的確朝市場化邁進。

　　無論是采用自主似定價方式，還是取消了之前在2012年實施的“不高于平均市盈率25%”的“計劃”限價政策，似乎都顯示了其進步性。但如將其放在十年審核制的新股發行體制歷史中，這卻似乎是不斷走著“回頭路”甚至“朝令夕改”的政策。

　　1999年前，有關部門對發行價格進行直接管理調控。1999年后對新股發行市盈率管制逐步放松，開始嘗試詢價機制。據吉林通海高科技股份有限公司2000年6月30日新股發行情況公告稱：每股發行價16.88元。全面攤薄后的市盈率高達61.83倍，比當時A股平均市盈率高近10倍數，創出了斯時新股發行的歷史天價。之后，發行市盈率高達88倍的波導股份，上市首日漲幅仍高達160%。

　　對此，當時監管層選擇了“回頭”。2001年下半年，監管層重新對發行市盈率管制，這也意味著僅放開不到兩年的“市場定價機制”夭折。雖然到2005年，監管層再度適當放開對發行價格管理，不再對新股價格進行核準，但必要時進行適度“窗口指導”。這段時間新股發行價雖有一定放開，但被調控在20倍市盈率左右。一、二級市場巨大價差仍存在。

　　2009年，新一輪新股發行制度改革，詢價市場化“概念”被進一步提及，但此后不斷高企的發行價和巨額超募使監管層又開始計劃“扼”住詢價咽喉。

　　2012年公布的定價“不超過行業平均市盈率25%的紅線政策”更演繹出了西部證券定價“難產”、浙江世寶上市“人造瘋狂”的鬧劇。

　　但就在這一政策實施僅一年后，《意見稿》便廢除了此項規定，僅表示高于“如擬定的發行價格(或發行價格區間上限)的市盈率高于同行業上市公司二級市場平均市盈率的，在網上申購前發行人和主承銷商應發布投資風險特別公告”。

　　而此次意見的另外一個亮點，承銷商“自主配售”似乎也并非如字面意思般簡單。

　　“自主配售細則未有出臺，有多大的市場化程度尚待商榷。首先在國內市場采用自主配售的方式如何進行監管將是難題；其次，在《意見稿》配售要求中還要求網下配售的新股至少40%應優先向公募證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售，這一方針也對自主配售的市場化似有違背。”

　　打折扣的改革

　　“新股發行配套中，監管層制定初衷是好的，但實施力度大打折扣使IPO改革不見起色。”上述接近監管層的知情人士透露。

　　2011年年底，參與IPO詢價機構擴容，數家私募機構獲得詢價資格，而2012年5月，個人投資者參與詢價的政策出現在了新股發行改革中。2012年3月，保薦人注冊門檻進一步放低，簽字政策也進一步放開。

　　但結果正如上述知情人士所言，方向是好的，但放開力度顯然不足以影響IPO新股發行體制變革，詢價機構擴容后，新參與方的報價“聲音”依然淹沒在“人多勢眾”之中，而保薦人門檻依然以“步子不能邁得太大”而僅在注冊程序上和簽字資格上放寬。

　　另外一項改革措施則更是出來之后就杳無音訊了。2012年新股發行制度改革中提出的最大亮點“存量發行”條款，一度頗受爭議，而此后此項改革的細節也一直無下文。

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