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煤飛色舞鋼花濺！A股順周期全面爆發！機構火線解盤：這幾個方向最具投資價值>>

投資研報

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　　【廣發策略戴康團隊】當前風格是否會切換？——周末五分鐘全知道（7月第4期）

　　來源：戴康的策略世界

　　戴康、俞一奇

　　報告摘要

　　●市值下沉，從小盤價值到“小盤成長接棒”再到“重新增持小盤價值”。A股市場風格從2月下旬進入小盤價值、5月中旬切換向小盤成長、再到7月上旬以來小盤價值搭配小盤成長共振，基本符合我們前期判斷。我們在左側底部的推薦源自幾個核心判斷：微觀結構調整后市值下沉、通脹預期見頂有利于成長風格、以及供需缺口貫穿全年。

　　●什么是小盤價值？在路演過程中不少客戶對于小盤價值的特征有所疑惑，在此我們進行具體刻畫：（1）市值600億元以下、自由流通市值300億元以下；（2）行業權重分布主要集中于化工、公用事業、鋼鐵等與供給或“價”相關性更強的順周期；（3）相對市場在估值（低估值）、分紅（高分紅）、規模（小規模）等風格因子上的暴露程度較高。

　　●“即期業績”因子占優，中報期繼續把握高景氣。一季報盈利增速和累計漲幅正相關。中報季仍處“業績驗證的分化階段”，繼續把握景氣方向。從中報預告中（披露率市值占比高于20%），高景氣且已被市場逐步認知的行業主要有稀有金屬、化學原料、電機；高景氣但市場漲幅尚未完全反映的行業主要有半導體、通用機械、光學光電子、航天裝備等。

　　●A股分化嚴重，當前風格是否延續？成長與大盤價值的分化是否會收斂？我們建議重點觀察一個指標“出口”，在出口顯著轉弱、結構性信用收縮緩和之前，我們判斷市場風格大概率延續。當前出口景氣度依然較高為地產基建鏈條的結構性信用緊縮提供支撐，經濟“預期下行”而非“兌現下行”反而導致市場資金從以大盤價值為主的“平指數”持續流出向景氣度高的“寧指數”，因此風格切換就需要看到出口明顯轉弱，使得市場重新產生穩增長力度加大或經濟重新拐點向上的預期。

　　●技術上，當前熱門賽道交易擁擠度上行、后續波動可能加大，但擁擠度尚未觸發歷史閾值對技術面形成破壞。歷史上行業成交額/A股非金融成交額的比值突破5.5%，且同時成交額占比/自由流通市值占比觸及均值+1STD，則大概率對應指數在2個月內會出現一定調整。當前新能源汽車、半導體等熱門賽道的產業邏輯依然穩健，交易擁擠度有所提升使得后期波動可能加大，但擁擠度未至極端，尚未觸發技術面的破壞條件。

　　●A股延續“市值下沉”，增持攻守兼備的小盤價值搭配小盤成長。A股繼續堅定“市值下沉”，碳中和供給側收縮政策升溫，小盤價值股勝率進入回升期，繼續增持小盤價值——供給約束、盈利預期上修且估值處于歷史低位的鋼鐵，稀土/鋁，玻璃，化纖。兼顧仍有市值下沉空間的小盤成長——即期/預期業績好且高低估值分化大的光學光電子、軍工；主題關注碳中和相關新能源車、光伏。

　　● 風險提示：

　　疫情控制反復，全球經濟下行超預期，海外不確定性。

　　報告正文

　　1核心觀點速遞

　　（一）市值下沉延續，從小盤價值到“小盤成長接棒”再到“重新增持小盤價值”。我們自2.24《擴散升級》指出A股的微觀結構出現問題，后期微觀結構修正、盈利回升周期下半場中小市值公司的相對盈利（ROE）邊際改善均將支持中小盤風格占優，“市值下沉”進行時。而彼時貼現率上行的概率更大，因此小盤價值將更為占優。在5.16《周期交易的勝率與賠率》、5.23《小盤成長接棒》報告中，我們強調“全球資產交易的主線是通脹預期的變化”，判斷全球通脹預期將見頂回落，成長有望從1~5月落后的表現中有所恢復，A股演繹“小盤成長接棒”。而自7.11《重新增持小盤價值》以來，我們認為6月經濟數據顯示總需求依然有韌性、供給收縮政策升溫，將共同提升小盤價值勝率進入回升期，建議左側重新增持小盤價值。A股市場風格從2月下旬進入小盤價值、5月中旬切換向小盤成長、再到7月上旬以來小盤價值搭配小盤成長共振，基本符合我們前期的判斷。

　　什么是小盤價值？我們以巨潮小盤成長、巨潮小盤價值等指數作為劃分。小盤價值的成分股市值基本為600億元以下、自由流通市值基本為300億元以下；不同于大盤價值主要分布于金融、房地產等與需求或“量”相關性更強的順周期領域，小盤價值的行業權重分布主要集中于化工（16.6%）、公用事業（9.2%）、鋼鐵（8.8%）等與供給或“價”相關性更強的順周期領域；相對于上證綜指在估值（低估值）、分紅（高分紅）、規模（小規模）等風格因子上的暴露程度較高。而小盤成長的成分股市值基本為600億元以下、自由流通市值基本為300億元以下；行業權重分布主要集中于醫藥（12.7%）、電子（11.4%）、有色（11.2%）、電氣設備（6.4%）等新興產業領域；相對于上證綜指在成長（高成長）、波動率（高波動）、規模（小規模）等風格因子上的暴露程度較高。

　　（二）一季報盈利增速和累計漲幅基本正相關，印證我們前期關于“即期業績”因子占優的判斷。中報季仍處“業績驗證的分化階段”，繼續把握景氣的方向。我們在3.29專題報告中指出：微觀結構修正階段，基本面因子從穩定高ROE切換向即期高增速，具備即期高盈利增速的公司將獲得更為明顯的超額收益。一季報盈利增速與今年上半年的累計漲幅基本成正比，印證我們前期的判斷。我們曾提出微觀結構修正有三個階段：階段一估值擠壓、階段二超跌反彈、階段三根據業績預期分化，當前處于第三階段，即盈利預期不確定的熱門股跑輸而盈利預期高增的熱門股能夠保持股價/估值平穩。當前配置仍是把握景氣主線，從中報預告（披露率高于20%，市值占比）來看，高景氣且已被市場逐步認知的行業主要有稀有金屬、化學原料、電機；高景氣但市場漲幅尚未充分反映的行業主要有半導體、通用機械、光學光電子、軍工（航天裝備）等。

　　（三）A股分化嚴重，當前市場風格是否能夠延續？成長與大盤價值的分化是否會收斂？我們建議重點觀察一個指標“出口”，在出口顯著轉弱、結構性信用收縮緩和之前，當前市場風格大概率延續。地產基建鏈條的結構性信用緊縮、以及部分領域景氣高企共同形成當前A股風格。2021年信用整體收縮，結構上傳統的地產、基建鏈條信用收縮更為明顯——地產供需兩端信用擠壓、專項債加強規范背景下地方債發行速度也較預期偏低。在此背景下，經濟“預期下行”而非“兌現下行”反而導致市場資金從以大盤價值為主，大盤成長為輔的“平指數”持續流出向景氣度高的“寧指數”，與需求或“量”相關性最強的大盤價值風格顯著跑輸。另一方面，部分順周期領域供給端邏輯增強、出口鏈景氣高位均支撐小盤價值的盈利預期改善；而與經濟周期相關性低、產業大周期向上短期業績亦可驗證的新興產業同樣表現強勢，但其中小盤成長的賠率明顯優于大盤成長。以上兩個因素共同形成了當前大盤價值偏弱、小盤價值和小盤成長較強的風格。

　　因此風格切換就需要看到出口明顯轉弱，使得市場重新產生穩增長力度加大或經濟重新拐點向上的預期。在狹義流動性較為寬松的背景下，市場追逐景氣，對兩種領域認可度較高，一是景氣高位的行業，另一個則是景氣即將迎來向上拐點且估值仍處低位的行業。市場風格是否會迎來切換本質是解答何時地產基建鏈條將迎來景氣的拐點。當前，供需缺口提供價格韌性+出口景氣度依然較高的組合，為結構性緊信用、壓縮部分內需提供支撐，歷史上外需較強的年份經濟都不會太差。因此在支撐力量走弱之前，結構性緊信用的趨勢仍將持續。而外需支撐明顯回落則可能帶來結構性緊信用的邊際緩和，相應鏈條的景氣預期也將迎來拐點。先關注7月下旬中央政治局會議對于當前經濟的定調。

　　（四）技術上，當前熱門賽道交易擁擠度上行、后續波動可能加大，但擁擠度尚未觸發歷史閾值對技術面形成破壞。今年2月A股以茅指數為代表的熱門股大幅調整源自于微觀結構出現問題，即交易過于集中（成交額前5%的個股占總成交額的比重突破閾值45%）。當前，半導體、新能源汽車等賽道仍處于向上大周期當中，且短期業績可驗證，產業邏輯依然穩健。但由于交易集中度提升使得不少投資人對微觀結構產生擔憂，基金中報顯示新能源車產業鏈、CXO、醫美、半導體配置均處于歷史100%分位數，且趨勢連續向上。

　　以成交額占比、成交額占比/市值占比作為交易擁擠度的衡量，當前熱門賽道的擁擠度尚未極端。我們在“策話新興產業”系列報告中構建了11大新興產業及95個二級行業，在此我們以其中相對熱門的新能源汽車、光伏、半導體、CXO為主要研究對象，觀察其實際交易熱度。以①行業成交額/A股非金融成交額作為行業的成交占比；同時將②行業自由流通市值/A股非金融自由流通市值即市值占比納入基準衡量；以③成交額占比/市值占比（即①/②的比值）作為擁擠度的考量指標，并以17年以來的歷史數據作為參考。

　　歷史上看，在指數上漲過程中，若①即成交額占比突破5.5%且同時③即成交額占比/自由流通市值占比觸及均值+1STD，則大概率對應指數在2個月內會出現一定調整。當前，四個賽道擁擠度排序為光伏>半導體>新能源車>CXO，其中，光伏的擁擠度大概在17年以來的均值+0.5STD、半導體擁擠度大概在17年以來均值附近、新能源車擁擠度大約在17年以來均值-0.5STD附近、CXO擁擠度大約在17年以來均值-1STD，均尚未觸及+1STD水位。但考慮到成交額占比的快速提升，后期波動可能加大。

　　（五）A股延續“市值下沉”，繼續看好小盤成長，增持攻守兼備的小盤價值。我們在左側底部先后推薦了小盤價值—小盤成長—小盤成長&價值，源自于我們的幾個核心判斷：微觀結構調整市值下沉、通脹預期見頂、以及供需缺口貫穿全年。市場追逐景氣的方向，一季報盈利增速和累計漲幅基本正相關，印證我們前期關于“即期業績”因子占優的判斷。中報季仍處“業績驗證的分化階段”，繼續把握景氣高增的方向。當前市場風格嚴重分化是否可持續？——我們建議重點觀察一個指標“出口”，我們判斷在出口顯著轉弱、結構性信用收縮緩和之前，當前市場風格大概率延續，先觀察7月下旬中央政治局會議對于當前經濟的定調。技術上，當前熱門賽道交易擁擠度上行、后續波動可能加大，但尚未觸發歷史閾值對技術面形成破壞。中國全面降準夯實本輪利率的頂部、海外Taper漸近但力度溫和，全球央行偏鴿為資產估值提供支撐。A股繼續堅定“市值下沉”的配置思路，繼續增持小盤價值——供給約束、盈利預期上修且估值處于歷史低位的鋼鐵，稀土/鋁，玻璃，化纖。兼顧仍有市值下沉空間的小盤成長——即期/預期業績好且高低估值分化大的光學光電子、軍工；主題關注碳中和相關的新能源車/光伏。

　　2本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2021年07月23日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上漲37.87%，相比上周的40.69%繼續下降，30個大中城市房地產成交面積月環比上升4.60%，月同比上漲1.10%，周環比下降12.41%。

　　汽車：乘聯會數據，7月第二周乘用車零售銷量同比下降7%，相比上周的0%的跌幅擴大。中國汽車工業協會數據，6月商用車銷量44.6萬輛，同比下降16.80%；乘用車銷量156.9萬輛，同比下降11.10%。

　　航空：6月民航旅客周轉量為605.51億人公里，比5月下降145.54億人公里。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：本周鋼材價格均上漲，螺紋鋼價格指數本周大漲2.29%至5382.56元/噸，冷軋價格指數上漲0.17%至6446.74元/噸。截止7月23日，螺紋鋼期貨收盤價為5671元/噸，比前一周上漲2.01 %。鋼鐵網數據顯示，7月中旬重點鋼企粗鋼日均產量219.37萬噸，較7月上旬上漲2.62%。6月粗鋼產量9388.00萬噸，同比上漲1.5%；累計產量56333.00萬噸，同比上漲11.80%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格環比繼續回落，跌幅為2.1%。全國高標42.5水泥均價環比上周下跌0.48%至416.67元/噸。其中華東地區均價環比上周跌0.33%至434.29元/噸，中南地區漲0.57%至443.33元/噸，華北地區跌0.92%為430.0元/噸。

　　化工：化工品價格漲多跌少，價差上行。國內尿素漲0.93%至2777.14元/噸，輕質純堿（華東）漲2.76%至2050.00元/噸，PVC（乙炔法）漲1.56%至9214.43元/噸，滌綸長絲（POY）漲0.86%至7932.14元/噸，丁苯橡膠漲0.66%至14125.00元/噸，純MDI漲3.34%至24285.71元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯漲1.64%至971.00美元/噸，國際純苯跌0.07%至1032.86美元/噸，國際尿素漲1.86%至438.00美元/噸。

　　3．上游資源

　　上游煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石庫存增加，煤炭庫存下降。太原古交車板含稅價漲4.05%至2570.00元/噸，；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少3.75%至359.00萬噸，港口鐵礦石庫存增加2.36%至12847.76萬噸。

　　國際大宗：WTI本周漲1.33%至72.16美元/桶，Brent漲1.23%至74.19美元/桶，LME金屬價格指數漲0.71%至4225.10，大宗商品CRB指數本周漲1.89%至216.60；BDI指數本周漲5.26%至3199.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周上漲0.31%，行業漲幅前三為有色金屬（7.51%）、鋼鐵（6.65%）和電氣設備（5.61%）；跌幅前三為紡織服裝（-4.29%）、農林牧漁（-3.97%）和食品飲料（-3.44%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周20.70倍上升至本周20.78倍，PB（LF）從上周2.02倍上升至本周2.04倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周33.11倍上升到本周33.31倍，PB（LF）從上周2.87倍上升到本周2.89倍；創業板PE（TTM）從上周87.70倍上升到本周87.76倍，PB（LF）從上周6.08倍上升到本周6.16倍；科創板PE（TTM）從上周的85.32倍下降到本周86.95倍，PB（LF）從上周的6.89倍下降到本周7.04倍；A股總體總市值較上周上升0.52%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周上升0.75%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.57倍下降到本周2.44倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周6.35上升到本周6.37；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周3.73上升到本周3.76；股權風險溢價從上周0.08%上升到本周0.09%，股市收益率從上周3.02%下降到本周3.00%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為819.09億份，上周為292.14億份；本周基金市場累計份額凈增加214.46億份。

　　融資融券余額：截至7月22日周四，融資融券余額18259.61億，較上周上升0.99%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁1678.28億元，預計下一周解禁594.92億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持72.59億，本周減持最多的行業是醫藥生物（-20.77億）、計算機（-13.14億）、機械設備（-8.92億），本周增持最多的行業是鋼鐵（0.21億）、建筑材料（0.03億）、銀行（0.01億）。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入118.22億元，上周凈流入16.69億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數上升至139.27，上周A/H股溢價指數為137.31。

　　2.3 流動性

　　截至2021年7月23日，央行本周共有5筆逆回購到期，總額為500億元；5筆逆回購，總額為500億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）0億元。

　　截至2021年7月23日，R007本周下跌5.49BP至2.16%，SHIB0R隔夜利率下跌5.80BP至2.06%；期限利差本周漲13.02BP至0.80%；信用利差跌0.10BP至0.61%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布的美國6月核心CPI同比上升4.5%，高于預期4.0%，高于前值3.8%；周三公布的美國6月核心PPI同比上升5.6%，高于預期5.1%，高于前值4.8%；周三公布的美國7月9日當周EIA原油庫存變動為-789.6萬桶，低于預期-400萬桶，低于前值-686.6萬桶；周四公布的美國7月10日當周首次申請失業救濟人數為36萬人，高于預期35萬人，低于前值38.6萬人；周五公布的美國6月零售銷售環比上升0.6%，高于預期值-0.3%，高于前值-1.7%；周五公布的美國7月密歇根大學消費者信心指數初值為80.8，低于預期值86.5，低于前值85.5。

　　歐元區：周三公布的歐元區5月工業產出同比上升20.5%，低于預期22.2%，低于前值39.3%；周五公布歐元區6月調和CPI同比終值1.9%，等于預期值1.9%，低于前值2.0%。

　　日本：周三公布的日本5月工業產出同比終值為21.1%，低于前值22%；周五公布的日本10年期國債收益率目標為0%，等于預期0%，等于前值0%；周五公布的日本央行政策利率為-0.1%，等于預期-0.1%，等于前值-0.1%。

　　英國：周三公布的英國6月核心CPI同比上升2.3%，高于預期2%，高于前值2%。

　　本周海外股市：標普500本周漲1.96%收于4411.79點；倫敦富時漲0.28%收于7027.58點；德國DAX漲0.83%收于15669.29點；日經225跌1.63%收于27548.00點；恒生跌2.44%收于27321.98。

　　2.5 宏觀

　　CPI&PPI： 2021年6月份，CPI同比上漲1.1%，環比下降0.4%；PPI同比上漲8.8%，環比上漲0.3%。

　　外匯儲備：中國2021年6月外匯儲備為32140.1億美元，較上月減少77.93億美元。

　　GDP：中國二季度GDP同比增速7.9%，低于一季度增速18.3%。一至二季度GDP同比增速12.7%，低于一季度增速18.3% 。

　　6月貿易帳：中國海關總署數據，6月出口同比（按美元計）為32.2%，高于前值27.9%；6月進口同比（按美元計）為36.7%，低于前值51.1%。

　　6月經濟運行數據：6月份，全國規模以上工業增加值同比實際增長8.3%，增速比上月回落0.5個百分點。1-6月份，全國規模以上工業增加值同比增長15.9%，增速比1-5月份回落1.9個百分點。

　　社會消費品零售總額：6月份，社會消費品零售總額37586億元，同比名義增長12.1%。1-6月份，社會消費品零售總額211904億元，同比增長23.0%。

　　固定資產投資（不含農戶）：1-6月份，全國固定資產投資（不含農戶）255900億元，同比增長12.6%，增速比1-5月份回落2.8個百分點。其中，民間固定資產投資147957億元，同比增長15.4%。