熱點(diǎn)欄目資金流向千股千評(píng)個(gè)股診斷最新評(píng)級(jí)模擬交易手機(jī)看股

　　安信證券今日發(fā)布題為《平衡木上的藝術(shù)》的二季度投資策略報(bào)告，程定華博士在策略研報(bào)中表示，預(yù)期二季度市場(chǎng)會(huì)維持弱勢(shì)格局，但不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性熊市。建議配置低估值藍(lán)籌股，包括百貨、汽車(chē)、地產(chǎn)、家電、銀行等行業(yè)。醫(yī)藥、軍工、環(huán)保、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)短期估值過(guò)高，需要調(diào)整整固，長(zhǎng)期依然看好。

　　據(jù)媒體此前報(bào)道，程定華在和機(jī)構(gòu)內(nèi)部交流時(shí)表示看跌二季度走勢(shì)，樂(lè)觀(guān)情況跌到2100點(diǎn)，悲觀(guān)情況可能跌到2000點(diǎn)。基于房地產(chǎn)調(diào)控“國(guó)五條”、銀監(jiān)會(huì)8號(hào)文及IPO開(kāi)閘三大因素，他認(rèn)為“上漲的邏輯基本上沒(méi)有。剩下的問(wèn)題是以什么方式跌，跌多少”。他指出，等IPO、“國(guó)五條”、理財(cái)監(jiān)管等因素消化后，合適的反彈窗口才會(huì)出現(xiàn)，“8-10月出現(xiàn)反彈的概率較大”。

　　以下為研報(bào)全文

　　春節(jié)過(guò)后，市場(chǎng)環(huán)境由最優(yōu)組合(流動(dòng)性超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期達(dá)成一致、海外風(fēng)險(xiǎn)偏號(hào)回升、IPO 暫停等)轉(zhuǎn)向中性(貨幣政策中性、美元反彈、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度低于預(yù)期、政策調(diào)控超預(yù)期)。在這種情況下，市場(chǎng)整體出現(xiàn)了5%左右的調(diào)整。

　　我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)并沒(méi)有轉(zhuǎn)向，在經(jīng)濟(jì)偏弱的情況下，貨幣政策維持中性，流動(dòng)性收緊的風(fēng)險(xiǎn)不高，這支撐市場(chǎng)弱勢(shì)運(yùn)行，但不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性熊市。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中除了地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈以外，其它的工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)均低于預(yù)期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇全部維系在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)蘇上，導(dǎo)致政策調(diào)控的難度較高。如果地產(chǎn)政策執(zhí)行力度松，房?jī)r(jià)上漲就難以避免；政策執(zhí)行力度緊，則整個(gè)經(jīng)濟(jì)可能重新陷入衰退。在政策調(diào)控與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇兩難的局面下，二季度難以出現(xiàn)趨勢(shì)性上升的機(jī)會(huì)。

　　1. 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與政策調(diào)控的平衡

　　1.1. 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)沒(méi)有終結(jié)

　　經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇的軌道之中。電監(jiān)會(huì)公布的日均發(fā)電量數(shù)據(jù)顯示，3 月上旬，發(fā)電量同比增速約-3%，中旬約3%，下旬約5%。再考慮到發(fā)電量數(shù)據(jù)和用電量數(shù)據(jù)相比通常低估1-2 個(gè)百分點(diǎn)，因此我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力量雖然偏弱，但整體復(fù)蘇的趨勢(shì)并沒(méi)有終結(jié)。

　　展望二季度，我們預(yù)期消費(fèi)、政府投資和補(bǔ)庫(kù)存仍難以成為經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)于房地產(chǎn)復(fù)蘇的依賴(lài)加劇。

　　自下而上的行業(yè)數(shù)據(jù)與宏觀(guān)數(shù)據(jù)反映出的信息是一致的——下游企穩(wěn)，復(fù)蘇力度偏弱。

　　2013 年一季度，家電、汽車(chē)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、零售等大部分下游行業(yè)的業(yè)績(jī)基本符合之前研究員的預(yù)期，沒(méi)有被繼續(xù)下調(diào)。紡織服裝、食品飲料、餐飲旅游等小部分下游行業(yè)和絕大部分中游行業(yè)的景氣度依然不高，煤炭、有色等上游行業(yè)持續(xù)低于預(yù)期。整體經(jīng)濟(jì)的景氣度由下游到上游依次遞減，雖然下游的需求出現(xiàn)了企穩(wěn)，但是無(wú)法向中上游行業(yè)傳遞，顯示出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度不強(qiáng)。

　　1.2. 復(fù)蘇的動(dòng)量集中于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈

　　我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度不高，主要與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)力有關(guān)。

　　去年四季度，我們看到推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力量至少有三個(gè)，一個(gè)是基建投資的反彈，一個(gè)是庫(kù)存大幅去化后企業(yè)生產(chǎn)的反彈，甚至部分行業(yè)出現(xiàn)了補(bǔ)庫(kù)存周期，第三個(gè)是商品房、汽車(chē)等消費(fèi)的上升。

　　但今年一季度末，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力主要維系在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上。消費(fèi)中，只有和房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的家具、家電、建筑裝潢材料的增速還有15%以上，其它品類(lèi)的消費(fèi)增速下降至10%左右。投資數(shù)據(jù)中，只有地產(chǎn)投資的增速上升到20%以上，基建投資和制造業(yè)投資繼續(xù)下滑。生產(chǎn)數(shù)據(jù)中，和房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的生產(chǎn)活動(dòng)比較旺盛，其它工業(yè)生產(chǎn)低于預(yù)期。例如，1-2 月份，水泥和粗鋼的產(chǎn)量增速均超過(guò)了10%，但1-2 月份整體的工業(yè)用電量增速只有3%，輕工業(yè)和重工業(yè)工業(yè)增加值同比增速均有不同程度的回落。

　　根據(jù)2012 年上市公司的年報(bào)，四季度單季，勞動(dòng)力工資報(bào)酬驟降至7.5%。而2012 年前三季度，勞動(dòng)報(bào)酬增速約在18%-19%。

　　按照歷史規(guī)律，在每年的第一個(gè)季度容易出現(xiàn)勞動(dòng)力報(bào)酬以及消費(fèi)增速的階梯性調(diào)整，這可能與年終獎(jiǎng)發(fā)放以及新一年工資績(jī)效的制定模式有關(guān)，例如在2008 年、2009 年、2010年、2012 年工資的調(diào)整都出現(xiàn)在年初，消費(fèi)增速近三年以來(lái)的下降也基本出現(xiàn)在年初。我們預(yù)期既然去年四季度就出現(xiàn)了工資的調(diào)整，今年一季度的收入增長(zhǎng)也難以樂(lè)觀(guān)，在通脹不高的情況下，整體收入增速可能由過(guò)去20%左右的平臺(tái)驟降至10%。

　　地產(chǎn)、汽車(chē)等大宗消費(fèi)不僅和即期的收入相關(guān)，與信貸條件、存量?jī)?chǔ)蓄的相關(guān)度更高。醫(yī)藥、食品屬于必須消費(fèi)品，支出剛性。因此這些行業(yè)短期的景氣度并未受到即期收入增速下降的影響。但除了地產(chǎn)汽車(chē)的銷(xiāo)售反彈以外，整體消費(fèi)需求不容樂(lè)觀(guān)。

　　政府投資可能在4、5 月份出現(xiàn)短暫的加速。因?yàn)閺慕鹑隗w系的中長(zhǎng)期資金投放來(lái)看，今年1、2 月份，中長(zhǎng)期類(lèi)型的企業(yè)融資平均在8500 億左右，而3 月份無(wú)論是工程機(jī)械行業(yè)的調(diào)研信息，還是宏觀(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，政府投資并沒(méi)有啟動(dòng)，因此并不能排除基建投資短期反彈的可能性。但是對(duì)于基建投資能夠持續(xù)的時(shí)間，我們并不樂(lè)觀(guān)。我們?cè)��? 月份的月報(bào)中提及，如果固定資產(chǎn)投資維持在20%以上，信貸以外的社會(huì)融資總量的增速至少要達(dá)到30-40%。

　　銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的8 號(hào)文和71 號(hào)文分別針對(duì)銀信、銀證等通道類(lèi)業(yè)務(wù)以及農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管做出了規(guī)范。此前，證券公司出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)監(jiān)管的通知》也對(duì)券商通道業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。這一系列動(dòng)作與之前央行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)的態(tài)度是一致的。由于股份制銀行和城商行的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資的比例基本都超出了35%的限制，而不透明的融資產(chǎn)品不一定能通過(guò)透明的渠道進(jìn)行融資，如果嚴(yán)格執(zhí)行，我們預(yù)期這些政策會(huì)對(duì)地方融資平臺(tái)類(lèi)融資以及房地產(chǎn)企業(yè)融資產(chǎn)生影響，對(duì)于基建投資和地產(chǎn)投資的影響力度取決于政策執(zhí)行的嚴(yán)格程度，目前不能給出定論。但如果政府傾向以清算的方式將經(jīng)濟(jì)增速和企業(yè)負(fù)債降下來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度逐步變?nèi)酢?/p>

　　從庫(kù)存周期上看，在經(jīng)歷了去年四季度和今年一季度的補(bǔ)庫(kù)存以后，整體庫(kù)存水平處于不低的水平。例如3 月份匯豐PMI 產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)自去年10 月份以來(lái)首次上升至50 以上，化工、鋼鐵、銅、煤炭等原材料行業(yè)的庫(kù)存即使排除了季節(jié)效應(yīng)的影響，也處于偏高的位臵，水泥行業(yè)的庫(kù)存和去年同期相當(dāng)。因此，我們預(yù)期二季度，庫(kù)存周期對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響可能逐步消失。

　　1.3. 地產(chǎn)調(diào)控的平衡難以把握

　　補(bǔ)庫(kù)存、基建投資和消費(fèi)都很難成為經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力，因此二季度經(jīng)濟(jì)反彈的力量主要集中于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。在這樣的情況下地產(chǎn)政策執(zhí)行的難度較高。如果國(guó)五條嚴(yán)格執(zhí)行，那么商品房成交和房地產(chǎn)投資可能會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)再度陷入衰退；如果地方政府不嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)五條，那么房?jī)r(jià)將難以控制。

　　地產(chǎn)調(diào)控和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的平衡難以把握，我們預(yù)期地方執(zhí)行國(guó)五條的力度不會(huì)很?chē)?yán)，但是由于政策調(diào)控的預(yù)期和3 月份出現(xiàn)的購(gòu)房潮，4、5 月份的商品房成交可能會(huì)出現(xiàn)下降。

　　2. IPO 與供求關(guān)系的平衡

　　另外一個(gè)需要擔(dān)心的是IPO 與市場(chǎng)供需的平衡。如果市場(chǎng)處于反彈趨勢(shì)中，IPO 重啟的概率較高。但如果市場(chǎng)下跌，那么新股發(fā)行可能產(chǎn)生博弈。截止2013 年3 月31 日，創(chuàng)業(yè)板的估值為46倍，中小板為34倍，2012年新股發(fā)行平均市盈率為30倍。我們預(yù)期新股發(fā)行主要對(duì)小市值高估值板塊產(chǎn)生沖擊。

　　3. 行業(yè)配置

　　由于經(jīng)濟(jì)尚沒(méi)有調(diào)頭向下，流動(dòng)性水平寬松，今年二季度的市場(chǎng)環(huán)境要好于去年同期。我們預(yù)期二季度市場(chǎng)會(huì)維持弱勢(shì)格局，但不會(huì)像去年一樣出現(xiàn)趨勢(shì)性熊市。

　　市場(chǎng)目前最為活躍的板塊是醫(yī)藥、TMT、非白酒類(lèi)食品飲料板塊，這類(lèi)板塊在市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下降后，成為資金配臵的主要行業(yè)。部分醫(yī)藥、TMT、非白酒類(lèi)食品飲料個(gè)股的估值被推向40 倍，周期性行業(yè)和弱周期行業(yè)表現(xiàn)趨勢(shì)性分化。假設(shè)2013 年的盈利預(yù)測(cè)最終實(shí)現(xiàn)，這類(lèi)行業(yè)的整體估值水平為25 倍-30 倍，非金融行業(yè)的整體估值水平為18 倍，周期行業(yè)例如地產(chǎn)、煤炭的估值水平為8-12 倍。成長(zhǎng)類(lèi)股票比周期類(lèi)股票高一倍。

　　在2009 年下半年到2010 年上半年，我們同樣看到過(guò)周期股和成長(zhǎng)股估值的趨勢(shì)性分化，當(dāng)時(shí)行業(yè)分化也主要是基于對(duì)于成長(zhǎng)和周期性行業(yè)盈利預(yù)期的差異，流動(dòng)性水平和現(xiàn)在類(lèi)似。

　　2010 年5 月，盈利增速高的電子元器件、醫(yī)藥、食品飲料板塊估值最高時(shí)(按照2010 年5 月31 日行業(yè)總市值以及2010 年實(shí)際凈利潤(rùn)計(jì)算)分別達(dá)到了40 倍、36 倍和29 倍，整體非金融上市公司的估值水平為20 倍PE，周期性行業(yè)例如地產(chǎn)、煤炭的估值水平為14倍-17 倍。成長(zhǎng)股估值比周期類(lèi)股票高一倍。

　　因此我們預(yù)期成長(zhǎng)和周期性估值偏離過(guò)程基本告一段落。建議配臵低估值藍(lán)籌股，包括百貨、汽車(chē)、地產(chǎn)、家電、銀行等行業(yè)。醫(yī)藥、軍工、環(huán)保、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)短期估值過(guò)高，需要調(diào)整整固，長(zhǎng)期我們依然看好。

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