國信證券：周期類行業是進攻首選

　　結論與投資建議

　　國信證券認為2010年上半年市場運行格局為一季度沖高回落，二季度繼續上行概率大。國信證券與市場有別的看法是：認為傳統的周期類行業仍然是進攻的最佳配置選擇。建議超配周期類行業：地產(二三線地產)、金融、鋼鐵、汽車(轎車)、化工(氨綸、PVC)、焦煤、IT 硬件與設備。

　　關鍵邏輯與核心假設

　　美國經濟復蘇向上趨勢至少可持續到明年上半年。國信證券重點關注三個變量：1)房地產市場的復蘇最為確定，首次購房稅收優惠政策的延期支持地產銷量回升仍可持續；2)PMI 指數未來有波動下滑風險，但目前來看復蘇的基本面并未惡化；3)實際消費需求已經承接政府加杠桿化對經濟復蘇的拉動支撐。

　　2010年決定市場運行的兩大核心變量分別是美元反轉和中國的貨幣緊縮。資金來源分為兩部分：一是國內銀行的貸款，另一部分是國外的熱錢流入。國信證券判斷2010年一季度資金面將非常寬松，主要源自于信貸的規律性放開+人民幣升值預期和套利交易下的熱錢流入，二季度資金面仍將寬裕，但增加了不確定因素，主要來自：1)2010年3月份或4月份將是美元正式反轉的重要時間窗口，美元升值首先會導致人民幣兌美元匯率12月NDF的階段性貶值，其次會降低人民幣兌美元的升值預期幅度，這都將導致熱錢流出或者熱錢流入明顯放緩，國信證券認為從2010年3月份或4月份開始，熱錢將不再是A股市場增量資金的主要來源；2)中國政府可能采取的貨幣緊縮政策，但按照目前國信宏觀組對CPI的判斷，可以斷定二季度不存在出現信貸管制的可能性。

　　周期類行業的季節性效應仍將于一季度顯現，而財政政策對資源品的擠出效應將促使周期類行業的催化劑因素二季度表現更佳。一季度：固定資產投資淡季將逐漸導致主要周期類行業價格出現滯漲或調整，這將與一季度資金面寬裕背景下的樂觀情緒形成強烈反差，因為低于市場預期而出現調整。二季度：固定資產投資旺季，房地產投資對于中游行業的拉動作用主要在2009年四季度和2010年二季度中集中體現，同時由于以房地產投資帶動的私人投資迅速回升，而政府投資未及時退出，由此會形成刺激性政策維持及民間經濟強勁復蘇的暫時重疊，導致資源品價格擠出效應非常明顯，即1-4月政府投資+私人投資對資源品的拉動作用集中在二季度顯現。

　　建議超配周期類行業。主要理由如下：1)周期類行業仍然是股市上升周期的配置首選；2)保增長、調結構、促內需，更簡單的總結就是：促進家電、汽車、房地產消費，控制中上游行業產能，降低對于出口的依賴程度，這個邏輯從本質上來說依然是2002-2007年經濟發展模式的重復；3)行業選擇的要素：相對估值低+產能利用率預期高+催化劑因素偏正面，滿足這種條件的周期類行業在需求增加的情況下產品價格上升的幅度更大；4)行業配置的時機跟隨行業的季節性。

　　安信證券：盛衰相繼

　　全球主要經濟體的經濟復蘇過程均已進入V型右側。安信證券預計，基于存貨調整和經濟主體的適應性預期，2010年全球主要經濟體的GDP增速都會觸及前期均值，之后出現分化：一部分經濟體由于維持原有經濟增長的基本經濟因素受到根本性破壞，潛在經濟增長率下降，經濟增速會轉入臺階式下降；另一部分經濟體經濟增長的內生動力并未受到根本性的破壞，經濟波動本身只不過是受到外部沖擊或者短期的投資、消費以及存貨周期的擾動。在短期擾動消失后，復蘇迅速轉入繁榮周期。當前的證據不足使得安信證券無法做出中國經濟將轉入繁榮周期的判斷，也無法做出做出中國經濟增速將出現臺階式下移的判斷。從消費、投資和出口三方面進行分析，投資與出口占GDP的比重似乎已經或者正在走過拐點，如果消費不能快速上升，中國經濟出現臺階式減速的風險正在加大。

　　2010年上市公司盈利創歷史新高。2010年上市公司凈利潤總額和每股盈利創出歷史新高沒有任何懸念，安信證券預計上市公司盈利增速在25-30%，其中金融業和受管制行業增速在20-25%，其它行業增速在30-35%左右。但由于勞動生產率的提升速度放緩以及基礎原材料價格的上漲，上市公司特別是非金融業ROE水平難以恢復到歷史高點。

　　流動性充裕程度明顯下降。相對于2009年，2010年國內資本市場流動性的充裕程度將明顯下降。影響流動性的因素包括：銀行資本充足率的限制、貨幣政策轉向、美元反彈以及實體經濟的吸引力上升。安信證券認為其中至少有兩個因素會在明年起作用，從而削弱資本市場吸引力。歷史上看，在盈利上升和流動性趨弱的年份里，資本市場難有優異表現。基于此，安信證券認為明年資本市場指數表現將相對平淡。預期上證綜指3700點以上是風險較大的區域，2700點以下是安全區域。

　　指數相對平淡，看好低端消費、低碳經濟和資源。從行業來看，下游安信證券相對看好低端消費品，因為低端消費品與低端勞動力的剛性需求緊密相關，而高端消費品通常與資產泡沫相關；中游安信證券相對看好產能擴張緩慢的制造業；上游安信證券繼續看好原材料瓶頸。超配行業，安信證券建議配置農產品、能源、鋼鐵、建材、交通運輸設施、商業零售和家電。主題投資方面，安信證券看好低碳經濟以及新疆和上海兩個區域板塊。

　　海通證券：回歸正常化

　　2010年我國經濟增速將回歸至趨于正常化狀態下的潛在增長水平。我國宏觀經濟在先后經歷了2008年的單邊向下調整、2009年的單邊向上復蘇之后，伴隨歐美國家消費增速漸趨平穩，以及我國城市化與工業化的延續，海通證券預計：2010年我國宏觀經濟增速將回歸至正常化狀態下的潛在增長水平，而單季度GDP 增速則可能出現雙向波動。

　　經濟正常化將促使上市企業整體盈利水平向均值化回歸。海通證券初步預計滬深300指數成份公司總體2010年歸屬母公司股東的凈利潤同比增幅大致為25.0%，此業績增幅水平下隱含的2010年A 股公司整體加權平均ROE值約為18.0%，且鑒于需求增長與企業產品價格有望普遍回升，并由此推動上市公司營業收入由2009年的趨于零增長回升至2010年的兩位數正增長，因此未來上市公司業績增長仍存在上調的可能性。

　　“單邊回落——單邊復蘇——正常化”是一種典型的特定階段的宏觀經濟運行態勢，因此，以往部分重要海外經濟體在經濟“正常化”階段的股市走勢表現，對預判A股2010年運行趨勢具有重要借鑒意義。1962年與1964年的美股、1966年的日股、1976年與1986年的臺股、1994年的德股等重要海外股市歷史走勢表明，單季度GDP增速的波動幅度大小是影響經濟“正常化”階段的股市表現的最重要因素。一般而言，在經濟“正常化”階段，單季度GDP增速波動幅度越小，則有利股市延續此前在經濟“單邊復蘇”階段的振蕩上行趨勢，甚至出現“慢牛”行情；而單季度GDP增速波動幅度越大，則不利股市延續此前在經濟“單邊復蘇”階段的振蕩上行格局，并可能導致股市出現大幅波動的潛在風險。

　　2010年經濟“正常化”背景下的可能對A股運行趨勢產生較大影響的四項非常化因素：正面因素略占優勢。具體而言，人民幣升值預期、人民幣與歐美貨幣間的顯著息差等因素，可能刺激海外熱錢階段性集中流入我國；溫和通脹階段易出現儲蓄存款“搬家”現象；而貨幣供應量M2 增速、M1 增速進入下行周期，以及潛在再融資壓力、解禁股潛在套現壓力等不利因素則可能階段性改變市場供求關系預期。

　　海通證券對A股市場2010年運行趨勢持相對樂觀觀點，市場節奏可能呈現“春熱冬暖”態勢。A股合理估值區間在(15X，25X)的范圍內，預計股指總體上有望呈現“曲折上行”格局，相對目前指數點位而言，預計2010年A股指數向上存在30%左右的潛在上漲空間，股指上漲的動力主要來自經濟趨于正常化階段帶動的企業盈利的正常化增長。

　　海通證券建議超配投資品種：上游與消費品、新能源板塊、泛浦東板塊與新疆板塊。在2010年1季度前后時間段，建議超配鋼鐵與煤炭等上游資源品，以及房地產上游產業鏈的水泥與工程機械等；此外，海通證券全年看好下游即消費品、尤其是可選消費品中的酒類與零售行業等。

　　招商證券：從復蘇到擴張

　　經濟周期由復蘇走向擴張是大概率。擴張指經濟增長超越潛在水平、通脹進入上行周期但又未到惡性通脹的一段過程。擴張的內在邏輯和決定因素在于內需復蘇的擴散效應、外需顯著復蘇及其各種帶動效應、庫存周期上升。在經濟擴張初期，即復蘇確認和加息周期之間，股市通常為慢牛，市場一方面需要通過業績提升來消化復蘇階段已提升的估值水平，另一方面需要等待流動性第二階段的強化。經濟擴張中期，行情的支持因素主要有存款外流和業績超預期增長等。在經濟擴張、通脹尚處于溫和階段，市場環境總體有利，支持因素包括儲蓄資金的不斷外流、出口恢復正常后的升值壓力和熱錢、業績超預期增長等。經濟擴張末期，當通脹過高時(一般是CPI達3-4%以上)，貨幣信貸嚴厲緊縮可能性增加，市場風險將提高。中國的經驗，一般是當CPI達3-4%以上時，貨幣信貸會嚴厲收縮，屆時流動性一方面受到央行收縮，另一方面被實體經濟消耗過多，貨幣缺口(M2—名義GDP)將快速收縮，行情風險會增加。

　　通脹上行速度和宏觀政策調控時點決定了明年股市的走勢，招商證券認為有兩種可能情景：一種類似于N形。經濟擴張速度和通脹回升過快，宏觀調控或政策退出較早，市場可能會較早出現調整；但是較早的調控也通常意味著調控手段相對會較為溫和，而且經歷一定時間后，政策調控可能會告一段落并邊走邊看，甚至政策會有所回暖，市場重新進入上升。這種情形下，3-4月份是個敏感時點。另一種是倒V形。政府希望看到較長時間的高增長而容忍較高的通脹預期，政策調控或者退出較慢，市場可能在上半年先經歷慢牛再經歷快牛，但是一旦到了下半年通脹比較高時，政策也必將較為果斷和嚴厲，市場回調的速度和幅度可能較大。該情形下三季度是市場變化的一個敏感時點。

　　經濟周期的同步或滯后行業景氣度有望明顯提升。在經濟復蘇期，景氣回升較快的行業主要是先導性行業如地產、汽車、家電、有色；隨著經濟向擴張階段過渡，先導行業的景氣度必然向更廣泛的產業領域衍伸，這些行業主要包括中游投資品、上游資源品、服務業如運輸和金融、必需消費品等。相比2009年，招商證券適度調低了地產、汽車、有色等先導性行業的配置級別。

　　招商證券建議上半年超配：金融、鋼鐵、化工、建材、煤炭、航空和運輸、食品飲料等。這些行業大多數經濟周期的滯后型行業，盈利或景氣將趨于上升，估值水平仍具有安全邊際。做出上述判斷的重要邏輯：第一，PPI 靠近或超越CPI 后，投資品將逐漸跑贏消費品行業；第二，就投資品行業的中、上游而言，鋼鐵、化工等中游在溫和通脹階段盈利彈性大；有色在復蘇階段和高通脹階段表現最好；上游煤炭的可投資期限最長，貫穿經濟上行期；第三，在消費品里面，明年必需消費品跑贏可選消費品的可能性很大；第四，金融地產相比較，明年金融比地產更易于取得超額收益，地產在經濟復蘇階段和高度繁榮階段表現最好，而在經濟從復蘇走向擴張的階段，地產往往需要等待居民收入提升來消化過高的房價收入比。

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