中金公司：非尋常政策周期中的驚喜與擔憂

　　享受經濟復蘇帶來的業績增長走向正常化的驚喜。中金公司對2010年公司業績自下而上的盈利預測顯示2010年增長余額28.3%。其中，金融公司絕對盈利雖受金融危機影響，但并未出現下滑；而非金融公司盈利在2008年下滑之后，2009年恢復，2010年將創新高，根據對2009年/2010年的宏觀變量的基本判斷，非金融類上市公司2010年盈利增速有望達到29%，總體上市公司2010年盈利增速在25%-30%。

　　估值提升和業績增長預計將帶來大盤未來12個月25%-30%的上漲空間。首先，從流動性看，國內市場和外圍市場流動性均充裕。中金公司預計國內可能會再次進入負利率時代，存款活期化的趨勢有望進一步加強。原因是經濟活動逐步趨于活躍，而政府對信貸估計將略有控制，市場有望出現像2004-2005年那樣的“寬貨幣、緊信貸”的格局。從外部流動性來看，政策退出預期形成之前，外部流動性整體寬松。在外部資金成本總體低廉的背景下，外部資金流入中國的趨勢將繼續，人民幣升值預期加強。從估值來看，中金公司認為A股即將進入全流通時代。根據測算，到2009年年底，A股流通市值占比將超過60%，到明年年底流通市值占比將接近90%。在全流通背景及一定的假設條件下，中金公司用DDM模型，得到A股市場合理估值區間在15-20倍。以估值中樞17.5倍動態市盈率為基準，目前滬深300的12個月動態市盈率為16.7倍，2010－2011年的業績復合年增長率為24%，估值提升和業績增長預計將帶來大盤未來12個月25%-30%的上漲空間。

　　市場在明年將迎來“政策退出”擔憂。此擔憂有可能帶來市場波動風險。以美國為例，其在2003-2004年間的“政策退出”預期下，美元強勁反彈，最高幅度接近7%，而股指則震蕩下行，持續到2004年6月份市場真正第一次加息后的一個月，幅度約10%。此外，中國2003-2004年在出口復蘇及自身內需刺激政策的作用下，經濟逐步走好，政府開始考慮“政策退出”，使得2003-2004年的市場除了受到非典的沖擊之外，受政策影響非常顯著，波動頻繁且幅度較大。　　

　　A股市場展望及行業配置建議。中金公司預期經濟增長節奏加快的同時，通脹和人民幣升值預期的升溫對部分強周期板塊有利；而穩健增長的消費是貫穿全年的投資主題，因此2010年一季度同時可看好消費類板塊。而在行業選擇上，中金公司建議超配保險、地產及內需中的周期性行業，重點推薦了保險、房地產、煤炭、工程機械以及零售業。該報告所推薦的上市公司有中國平安、中國太保、招商地產、金地集團、保利集團、西山煤電、平煤股份、三一重工、中聯重科、大商股份、合肥百貨、廣州友誼、百聯股份。

　　中信證券：關注上、下游的投資機會

　　2009年反衰退政策引致的資本流動是全球資產配置的主線。從本質上講，中信證券認為本輪仍是資本擴張推動的經濟增長，因此影響全球資本變化背后的政策以及全球流動性方向依然是股票策略研究之本。2010年站在經濟復蘇的角度看市場，我們認為全球政策變動將帶動資本沿著“調解失衡”的方向演進。

　　美國經濟特征及流動性判斷。美國經濟處于長周期向下趨勢中的反彈，對積極的財政和貨幣政策依賴性較強，其雙赤字和全球失衡的解決有待低碳經濟的推動。這在短期將造成全球低息美元泛濫，美元指數未來6至12個月將在70至77低位區間運行，“美元套息交易”將取代美元單邊下跌成為影響貴金屬市場和新興市場的主要因素。

　　中國經濟特征與流動性判斷。中國經濟未來6至12個月從復蘇走向繁榮，但其內外雙失衡的局面并沒有顯著改善，區域經濟發展、要素價格改革、開啟消費時代和以低碳方式推動的“調結構”將是未來政策調整的重點。預計明年年中前后有一次27個基點的加息，貿易順差、FDI和國際資金流入帶來的外匯占款增加將對國內流動性形成補充，M1增速在年中回落并在年底有所回升。

　　2010年A股市場整體判斷。從2009-12-30年12月份到2010年4、5月份，中信證券認為A股市場環境都會比較樂觀，其間GDP、企業業績增長都會快速回升，CPI在出現向上拐點后對資金也會呈現正面刺激作用。目前中信證券預計明年上市公司凈利潤增速為25%，考慮與其它資產的比較，上證綜指高點有可能觸及4500點。2010年二季度中旬開始市場可能進入敏感期，全年將呈“N”形變化。

　　行業選擇。當前的經濟發展狀態特征與解決未來失衡是我們選擇行業的主要路徑。經濟從復蘇走向繁榮，投資時鐘顯示煤炭、鋼鐵、化工、建材等晚風吹草周期行業具有投資機會；美國經濟失衡導致的美元套息交易將對貴金屬和新興市場銀行產生沖擊；“調結構”是解決國內經濟失衡的必然手段，消費、低碳經濟和區域發展相關的行業持續受益。綜合來看，中信證券重點推薦銀行、黃金、煤炭、鋼鐵、零售、醫藥、航運航空七大行業和低碳經濟、區域經濟兩大主題。

　　國泰君安：強有效市場下的攻守平衡

　　A股市場經歷過2009年大幅上漲之后，國泰君安預計2010年A股市場會走出震蕩行情，市場整體難有單邊系統性機會。結論來自兩個考慮：一個來自分析框架，2009年的大漲是來自投資者能夠預期政策刺激下，2010年是穩定增長、適度通脹，但是2011年，在政府支持邊際力度全球性減弱的情況下，市場對經濟的自發力量走勢必定將信將疑，映射在市場上是震蕩；另一個來自歷史統計，在各國股災后，第一年都表現出大漲，第二年震蕩，其主要原因是，大幅下跌后從價值角度本身有上漲要求，另外政府政策促進上漲，市場估值回復正常，市場情緒也回歸正常并有憧憬，但是到了第二年，業績增長已經被超額預期，整體估值進一步提高難以被投資者忍受，因此市場整體難有單邊系統性機會。

　　2010年看A股市場整體泡沫化，比如上漲到4500點甚至6000點的主要邏輯在于：有熱錢大量涌入，如同2006年；或者居民將大量資產配置到股票市場，如同2007年。國泰君安目前仍不認為A股市場能夠重新整體泡沫化。其主要理由是：尚未發現大規模熱錢流入，貿易順差被央行充分對沖，同時國泰君安認為自2008年股災后，居民的主要資產配置方向是房地產市場，在2010年融資額創新高的情況下，股票市場存在整體泡沫化的可能性較小。

　　2010年的震蕩主要受制于內部因素，關鍵因素有信貸投放、股票市場供求、估值與業績增長；而外部因素對A股市場影響不大，如美元走勢、大宗商品價格和新興市場泡沫和債務問題。2009年信貸投放使得實體經濟和虛擬經濟均受益，2010年國泰君安預計信貸投放將低于市場預期，同時實體經濟和虛擬經濟爭奪資金將更為激烈。目前市場對明年業績增長預期達到28-30%，考慮到明年業績單季度增長前高后低，國泰君安認為市場估計存在錨定性預測偏差錯誤。市場的運行展望為：年初周期性行業回暖帶來經濟景氣并演繹跨年度行情后3-6月份中可能出現的調控。下半年國泰君安傾向于看消費，但是這點國泰君安并沒有看清楚，特別是如何平衡和估計城市化工業化的平穩長期發展下因為刺激消費政策效力下降引起的中短期波動，或許這是需要等到2010年中期國泰君安才能解答該問題。

　　投資風格上，2010年最重要的風險收益在于：質差中小盤股價值回歸的同時低估值大盤股的階段性表現。投資主題上，2010年調結構的重要投資主題為：消費和服務類內需、制造業的行業并購與整合。行業配置上，2010年重點投資行業為：上半年(特別是跨年度)重點投資鋼鐵、化工、建筑、建材、機械、有色等中上游行業正進入景氣擴張階段；下半年應該加大防御性資產配置。

　　申銀萬國：消費也能進攻

　　申銀萬國與其他券商的不同之處在于：其一，認為2010年第一季度A股市場可能沖高回落，第二季度筑底回升，下半年震蕩向上。預計2010年滬深300指數的核心波動區間是3200點至4650點，對應上證綜指是2900點至4200點。其二，消費品板塊的進攻性正在展現，積極因素為有利的人口結構、收入分配更加傾向家庭部門、政策鼓勵消費、A股機構投資者更加偏好穩定增長、相對估值便宜。

　　申銀萬國的主要觀點：

　　再平衡的關鍵點為：調整收入分配結構、調整產業結構。在經歷了百年一遇的金融危機之后，全球各國都在反思發展之路，著力解決經濟增長的不平衡之處。申銀萬國認為收入分配結構的失衡和產業結構的失衡是問題的根源。因而，再平衡的關鍵點為：調整收入分配結構、調整產業結構。前者包括增加勞動所得，鼓勵民間資金進入壟斷行業以限制壟斷利潤，將環保資源成本顯性化以減少非常利潤，推進企業利潤分配，增加財政轉移支付；后者包括抑制產能過剩的工業領域繼續投資，鼓勵新興產業發展，支持消費服務行業發展。

　　再平衡的受益主題為：大消費、中部區域、新興產業。傳統上，消費品板塊被認為是防御性的品種，但申銀萬國認為，受益于有利的人口結構、收入分配更加傾向家庭部門、政策鼓勵消費、A股機構投資者更加偏好穩定增長、相對估值便宜，消費品板塊的進攻性正在展現。在區域選擇上，申銀萬國更加偏好受益于收入增長和產業轉移的中部地區。鼓勵民間資金進入壟斷行業，利好這類行業的投資品供應商和上游供應商。新興產業發展受到政策支持，相關行業和公司將明顯受益。隨著環保成本的顯性化，新能源和節能環保技術將獲益，具備成本轉嫁能力的傳統資源不會受損，中游制造業短期面臨成本壓力，中期供給環境改善。防通脹預期的關鍵在于抑制資產價格泡沫，這就需要增加供給。增加住宅供給，將利好房地產的上游產業鏈；增加證券和創新金融產品供給，將利好券商。

　　再平衡中的2010年A股將震蕩上行。2010年市場面臨的積極因素有：A股公司2010年的盈利預測存在較大的提升空間，盡管2010年的盈利預測已基本到位，特別是考慮到資源稅等收入分配改革的實施，申銀萬國對2010年盈利預測超過35%的可能性持謹慎態度。建議關注兩個關鍵時點，可能出現對2010年盈利預測的大規模上調：2010年4-5月，2010年8-9月；目前A股市場的估值水平基本合理；市場情緒仍較樂觀；美國經濟即將開始回補庫存，有望帶動中國出口快速回升。2010年市場面臨的風險因素有：流動性方面，人民幣升值預期帶動熱錢流入中國，然而美聯儲升息預期一旦出現，可能推升美元匯率，并導致資金回流美國；2010年一季度中國經濟形勢較佳，可能引發政策微調的預期；股市融資壓力較為顯著。

　　在市場運行節奏上，第一季度中國的宏觀經濟形勢將較為良好，風險在于美聯儲升息扭轉美元匯率和熱錢流向、貨幣信貸政策微調以及融資壓力的顯現，A股市場可能在第一季度沖高后回落。一季報公布后，市場將調整2010-2011年盈利預測；經濟同比增速回落，政策刺激經濟的力度有望加強，這些因素支撐A股在第二季度筑底走穩；投資增速逐漸回升，消費增速維持高位，加息預期升溫，2011年盈利預測大規模上調，估值基準平移到2011年，這些因素支撐A股在下半年震蕩向上。預計2010年滬深300指數的核心波動區間是3200點至4650點，對應上證綜指是2900點至4200點。

　　申銀萬國首推的行業及公司：三個行業，房地產(更加偏好中部)、醫藥、煤炭。十佳公司，福星股份、云南白藥、金牛能源、重慶百貨、江淮汽車、美的電器、承德露露、大洋電機、紅寶麗、山推股份。

　　國金證券：風物長宜放眼量

　　“貨幣盛宴”逐步收場。2009年前所未有的大力度刺激性政策挽救了全球經濟，2010年國金證券認為全球主要經濟體將面對如何協同收回寬松貨幣政策的問題。2010年全球流動性的變化取決于：其一，主要經濟體貨幣政策正常化的進程；其二，美元的回升趨勢。貨幣政策正常化將由“外圍”到“中心”陸續展開，可能會推動美元的提前回升，從而對2010年上半年的風險類資產價格有一定抑制泡沫的作用。但值得警惕的是，2010年貨幣政策正常化的過程，可能由于實體經濟恢復緩慢而低于預期，這可能再次導致資產價格泡沫的快速膨脹。

　　全球經濟“再失衡”。2009年政策驅動了經濟從衰退中快速反彈，但從中美的經濟結構變化的角度看，政府部門失衡替代了私人部門的失衡，即全球經濟“再失衡”而非一般而言的“再平衡”。展望2010年全球經濟增長的動力，在周期性收縮的力量減弱后，結構性“再平衡”的要求將明顯上升，這可能使復蘇過程相對的溫和與曲折。

　　中國經濟”調結構”。2010年在政策延續效應能夠保增長的前提下，中國經濟重點將在于“調結構”，實質上是“再失衡”向“再平衡”的過渡。2010年的“調結構”將決定復蘇進程以及新一輪經濟增長的基礎。國金證券認為中國經濟依然擁有很多的“政策改革紅利”可以釋放，以促進經濟長期的增長。

　　A股市場展望：風物長宜放眼量。2010年總體上，A股市場會處在盈利回升形成支持、估值膨脹受到一定抑制的環境下，總體處于均衡格局之中。但“風物長宜放眼量”，國金證券認為“調結構”會帶來更為持續的經濟增長前景，也會給資本市場帶來新的投資機遇。考慮到明年A股25%的盈利增長，國金證券初步判斷2010年市場波動的可能區間在上證指數：2700點至4000點。

　　投資策略：按結構化的投資思路長期布局。2010 年中國經濟的結構調整將成為最重要的投資亮點，我們建議按照以下三條線索進行結構化投資。

　　結構調整內需化。政策持續鼓勵、經濟再平衡的要求促使我們看好內需化消費服務的方向，包括汽車、家電、食品飲料、商業零售、酒店旅游、品牌服裝、信息服務、醫藥等行業。在長期經濟增長結構調整的背景下，國金證券認為這些行業能夠獲得較為明顯的估值溢價。

　　資產價格泡沫化。如果實體經濟恢復低于預期，貨幣政策正常化過程偏于遲滯，會導致通脹預期與人民幣升值預期將再次上升。流動性的再次泛濫，將形成對具有金融屬性資產的反復追逐。在這一主題下的最好的配置是房地產、資源品行業。

　　人口結構老齡化。如果看得更長遠一點，人口老齡化已開始逼近中國，經濟主動轉型的迫切性明顯上升。人口在未來的年齡和收入結構都將面臨顯著的轉變，這將對社會各項消費產生根本的沖擊。看好人口老齡化下的醫療服務、保險、旅游等消費行業。

　　聯合證券：周期性回升與結構性制約

　　聯合證券對市場判斷：一季度上行，二季度回落，下半年震蕩上行。2009年不能因為結構性問題而否認周期性回升，同樣2010年也不能因為周期性回升而否認結構性問題的制約。A 股市場長期向上驅動力來自于結構性問題的逐步改善和解決。目前的上行趨勢有望持續到2010年的2-3 月。二季度市場面臨調整的壓力，風險點在于保增長政策退出和供求關系沖擊。二季度回落的原因為1)投資時鐘撥到第V 階段，股票的歷史收益大幅度下降。2)從股票市場供求關系看，年報審計之后預期IPO發行將會增加，目前大銀行的融資進程推算大約是在二季度。3)從政策變化看，4 月份將出現負利率，可能引發貨幣政策變化，此外美國政策退出敏感期也在二季度。三、四季度人民幣國際化進程下培育具備深度和流動性的金融市場，以及銀行遭遇資本金瓶頸等問題使得股票融資壓力增加，因此，下半年市場表現依賴于全球再平衡解決的進度和程度。

　　聯合證券預計上證指數波動區間：3000-3900。在分紅率和股權成本假設確定的情況下，假設隨后中國經濟重回經濟高速增長的軌道，2011-2015年保持15%的凈利潤增長，并且再隨后的10 年內線形遞減到4%，并作為未來永續增長率的參考。聯合證券根據2009、2010年的凈利潤增速進行了三種情景假設，悲觀、中性和樂觀情景分別對上證指數進行預判。在這三種情形下，不考慮新股發行對股指的影響，預計2010年上證指數的合理水平分別為3033點、3669點和3945點，對應2010年盈利的PE水平分別為22.5倍23.5倍和24.6倍。

　　投資主線：以中游制造為主，同時把握上下游的結構性機會。當前，強周期行業面臨固定資產投資增速下降、流動性下降、政策退出等不確定性，而在4季度推薦的中下游行業的預計2010年基本面依然向好。但從市場估值來看，周期性行業估值相對偏低，而消費類的估值偏高。無論是邏輯推導還是實證檢驗，可選消費“高位盤整”下，超額收益將向中上游傳遞。上游資源雖受制于流動性回落，但受益于需求量的回升和“去產能化”。2009流動性驅動使得商品出現與歷史經驗不一致的庫存與價格同步上升，2010年流動性驅動的“價漲”回歸正常，經濟回升驅動的“量升”啟動，配置主要尋找的是行業“量”點。周期性行業估值提升來自于政策調控、融資壓力以及產能過剩等制約因素的消除，或者是融資融券、股指期貨等制度變革帶來的大盤股的抵押價值提升；而消費行業估值提升來自于業績的超預期。金融雖估值偏低，但市值占比大，融資壓力二季度之前難以消除，因此一季度估值提升較難。綜合下來聯合證券建議2010年一季度可以超配的行業包括：交通運輸、機械、化工、鋼鐵、煤炭、食品飲料、商業、農業、醫藥。

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