經濟上半年見底　A股2009年料有雙頭

　　于帆

　　從各國GDP增長的趨勢看，2009年的增長已經進入下降通道。次級債是導火索，而其背后的故事是，一方面，全球勞動生產率的提高遭遇技術瓶頸，呈現高位放緩的態勢，實體經濟方面沒有新的經濟增長點出現。雖然房地產行業的產業關聯度高，但是在新經濟泡沫破裂之后，房地產市場本身供過于求，不足以成為新的經濟增長點。只是在防止經濟下行中注入的流動性大量涌入，帶來了新一輪泡沫的隱患。

　　另一方面，全球流動性匯集于發達經濟體，促使金融服務高度發展，但是由于巨額利潤帶來的金融創新與衍生品的過度發展，虛擬經濟脫離實體經濟的自我服務與膨脹，在信心缺失時出現流動性急劇收縮與崩潰。

　　從兩個指標觀察，一是國債利率、公司債券及抵押貸款利差走勢，二是房地產市場住房空置率的下降，目前尚未看到美國經濟復蘇的跡象。

　　從主要指標看，中國經濟處于下行調整階段。GDP增長從2007年三季度開始下滑，2008年四季度還在繼續下降。工業增加值實際增長速度在2008年11月份達到了本輪經濟周期的底部，12月份實際增速略有回升，但是依舊保持在歷史底部。

　　從中國以往周期的分析，中國經濟可以走出一個相對獨立的經濟走勢，原因在于，一是龐大的消費市場有待開拓，二是固定資產投資具有極強的拉動經濟的能力。

　　不過，由于居民邊際消費傾向平穩中有下降，同時在國民收入分配格局中居民收入呈現下降的趨勢，中國的消費對GDP增長的貢獻平穩中有所下降。因此，當拉動內需成為第一要義時，提高邊際消費傾向與可支配收入，以及固定資產投資方向的確立就成為需要重點考慮的內容。

　　對于2009年的全球經濟走勢，有這樣兩個基本的判斷。第一個判斷是關于中國的外部經濟環境，主要是關于美國的經濟走勢。雖然歐洲是中國的第一出口地區，但影響力依舊以美國為甚。從美國歷史上看，因為金融部門發生危機導致的經濟衰退的時間一般在3-5年左右，但是，由于市場與制度的彈性所帶來的創新能力與較高的勞動生產率，美國經濟具有較強的修復能力，在奧巴馬的經濟刺激計劃之下，2009年美國經濟可以走出一個W形的經濟圖。而當前的美國經濟的基本狀況是，在去杠桿化的過程中，虛擬經濟的收縮與實體經濟的衰退相互交織，成一種惡性循環的態勢，經濟刺激計劃的核心在對于這種狀況的打破。

　　美國經濟復蘇，在對其他國家出口商品的需求增加的過程中，帶動其貿易伙伴的經濟復蘇，這對中國出口提高有利。但也要看到，這種出口的增加依賴于雙邊的貿易談判能力與匯率走勢，以及產品的需求彈性。在各國均以拉動內需為經濟增長動力的大背景下，貿易保護主義將會抬頭。

　　第二個判斷是關于中國經濟的走勢。雖然國際環境充滿了不確定性，但是中國經濟在4萬億投資激勵之下，2009年將呈現高位調整的態勢。對于政府投資的時滯的測算，在2009年2季度可以開始回暖，在2009年3季度，達到全年經濟的一個高點，全年GDP可以保持在8.2%左右。從主要經濟體完成工業化的進程看，中國經濟調整的時間將保持5-10年左右。從這個時間段看，2009年的調整還僅僅是開始，屬于U形的筑底過程。如果考慮美國等經濟體對于國內經濟影響的時滯，通常是一年左右，那么，2010年或許較2009年經濟形勢更為嚴峻。

　　2009年對于券商是充滿機遇與挑戰的一年。一方面，股市將保持震蕩格局，高點可能保持在2700點左右。從資金面判斷，年內至少出現兩個高點，一個是2009年春節前后，一個是在2009年四季度。市場成交量較2008年或將繼續萎縮，券商的業務結構或將調整。另一方面，從歷史經驗判斷，結構調整與并購重組浪潮正是投資銀行發展的好時機。

　　研究表明，經濟體無論是以銀行或者是以資本市場作為資源配置的主要方式，對于經濟增長的影響關鍵在于兩者之間是否協調。由此推斷是，中國資本市場的發展具有長期性與必然性。作為市場的重要中介，投資銀行也將面臨著一個大的發展機遇。這樣，無論是實體經濟發展的需要，還是資本市場本身發展的要求，投資銀行都將面臨發展的一個重要機遇。

　　于帆，高級經濟師，1992年起在中國信達信托投資公司工作，2000年從中國信達資產管理公司調到宏源證券股份有限公司工作，2001年任宏源證券董事會秘書，2002年任宏源證券副總經理；現任信達證券股份有限公司副總經理，分管總經理辦公室、研究開發中心。

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