摩根士丹利：2010年復(fù)蘇前奏序曲，不確定來自地產(chǎn)

　　有力的供給沖擊是“好”的通貨緊縮，問題在需要強(qiáng)有力而主動的貨幣政策防止其轉(zhuǎn)“壞”

　　宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測：2009年為2010年復(fù)蘇打下基礎(chǔ)

　　2009年中國經(jīng)濟(jì)的典型特征是“惡化繼之以好轉(zhuǎn)”，為2010年更為穩(wěn)固的復(fù)蘇打下基礎(chǔ)。摩根士丹利預(yù)測，2009年中國的GDP 增長大約為7.5%。這是其基準(zhǔn)預(yù)期，在此基礎(chǔ)上摩根士丹利預(yù)計(jì)政府導(dǎo)向型投資——尤其是在基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)——的強(qiáng)勁增長將部分彌補(bǔ)私營房地產(chǎn)投資明顯下降以及出口進(jìn)一步減少所造成的影響。

　　經(jīng)濟(jì)見底時(shí)間：下半年重獲增長

　　自2008年10月開始實(shí)施的大規(guī)模政策刺激所產(chǎn)生的效應(yīng)，連同G3經(jīng)濟(jì)體的微弱回升，預(yù)計(jì)將在2009年下半年幫助中國經(jīng)濟(jì)重獲增長勢頭。

　　主要依據(jù)：五大因素決定形勢好轉(zhuǎn)

　　首先，這一次各方面的政策反應(yīng)遠(yuǎn)比亞洲金融危機(jī)期間快速，應(yīng)當(dāng)有助于中國經(jīng)濟(jì)避免出現(xiàn)長時(shí)間的增長下滑。

　　當(dāng)亞洲金融危機(jī)在1997年7月突然爆發(fā)時(shí)，政府最初低估了其對于中國經(jīng)濟(jì)的不利影響，直至1997年10月才首次降低利率，直至1998年中期才執(zhí)行了第一個(gè)財(cái)政刺激方案。此次，預(yù)計(jì)到2009年中期其效應(yīng)會開始顯現(xiàn)。

　　其次，政策刺激的力度明顯加大。關(guān)鍵在于政府的政策立場已果斷地轉(zhuǎn)向“保增長”。

　　很明顯，政府希望盡其所能使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到其期望的水平。而決策制定者實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張性貨幣財(cái)政政策的能力也更為強(qiáng)大。

　　此外，如果現(xiàn)行政策計(jì)劃被證明尚不夠充分，摩根士丹利毫不懷疑政府會對其進(jìn)行補(bǔ)充。

　　第三，在形成三重打擊的因素中，由于最近幾個(gè)月針對房地產(chǎn)業(yè)的眾多嚴(yán)格措施已撤回，加之房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下調(diào)，預(yù)計(jì)2009年中期住房購買力會增加，信心會提高，房地產(chǎn)銷售將可能趨于穩(wěn)定。

　　第四，由于近期大宗商品價(jià)格很可能停留在較低水平，原材料存貨的削減可能在2009年上半年步入正軌。

　　第五，外部需求的好轉(zhuǎn)也將有助于2009年下半年的適度復(fù)蘇。前所未有的貨幣財(cái)政政策措施將從明年下半年開始將G3經(jīng)濟(jì)體從衰退中解救出來。

　　通縮壓力：下半年出現(xiàn)的潛在通貨緊縮很可能屬于供給沖擊，是“好”的通縮

　　盡管當(dāng)前CPI和PPI指數(shù)依然相對較高，但還是相信通貨緊縮的完美風(fēng)暴正在暗中積聚力量，有可能在2009年上半年完成一次通貨緊縮沖擊。如果沒有強(qiáng)有力的政策反應(yīng)，在2009年下半年及以后有可能轉(zhuǎn)變?yōu)槌掷m(xù)的通貨緊縮。

　　通貨緊縮并不總是一件壞事。如果通貨緊縮歸因于有力的供給沖擊，它就是“好”的通貨緊縮；而如果歸因于不利的需求沖擊，它就是“壞”的通貨緊縮。

　　預(yù)計(jì)在2009年上半年出現(xiàn)的潛在通貨緊縮有很大可能屬于前者，然而亟待解決的問題在于防止其從“好”的轉(zhuǎn)化為“壞”的，這就使強(qiáng)有力而主動的貨幣政策反應(yīng)成為必要。

　　調(diào)整2009年CPI預(yù)測從1.5%降至-0.8%，并預(yù)測2009年上半年CPI通貨緊縮同比為-0.9%，下半年同比為-0.7%。如果政策反應(yīng)比預(yù)期的更弱或更晚，通貨緊縮可能變得更加嚴(yán)重。

　　最大風(fēng)險(xiǎn)：不確定因素來自地產(chǎn)

　　中國的房地產(chǎn)投資是判斷2009年增長預(yù)期的最大的不確定因素，而今年到目前為止經(jīng)濟(jì)迅速放緩的關(guān)鍵原因是房地產(chǎn)投資的減速而非出口疲軟。根據(jù)2009年基準(zhǔn)方案，預(yù)計(jì)私營部門實(shí)施的房地產(chǎn)投資將絕對下降6%(按實(shí)際價(jià)值計(jì)算)。

　　如果2009年房地產(chǎn)投資崩潰并出現(xiàn)30%的收縮，其產(chǎn)生的巨大的不利影響甚至連現(xiàn)有財(cái)政刺激計(jì)劃也無法彌補(bǔ)這一增長不足。

　　如果發(fā)生這樣的情況，則預(yù)計(jì)GDP增長將跌至5%，這就相當(dāng)于完全的硬著陸。如果房地產(chǎn)價(jià)格在2009年整年持續(xù)下降，這一疲軟預(yù)測可能真的發(fā)生，因?yàn)檫@或許會刺激買方罷買，并在全國范圍內(nèi)破壞房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資意愿。

　　盡管房地產(chǎn)投資可能從2007年-2008年的水平明顯下降，但發(fā)生全國性房地產(chǎn)投資大規(guī)模崩潰的幾率較小。預(yù)計(jì)在今后幾個(gè)月內(nèi)有可能出臺進(jìn)一步推動房地產(chǎn)業(yè)的政策。

　　關(guān)鍵預(yù)期：實(shí)際

　　如果G3經(jīng)濟(jì)體的衰退程度沒有預(yù)期那么深，而且中國房地產(chǎn)投資保持平穩(wěn)而未下降，那么實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長可能好于基準(zhǔn)增長預(yù)測。此外，更好的出口業(yè)績也可能引發(fā)制造業(yè)某種程度更為快速的投資增長。預(yù)計(jì)，如果情況比最初預(yù)期更為良好，同時(shí)財(cái)政刺激計(jì)劃不會因此縮減規(guī)模，中國GDP的增長在這一強(qiáng)勁的前景下可能達(dá)到9.0%。

　　政策展望：

　　4萬億刺激方案不太可能是全年首個(gè)且唯一的刺激方案。在貨幣政策方面，預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率在2009年期間將大幅度削減另外162個(gè)基點(diǎn)，為了防止通貨緊縮預(yù)期固化，利率削減有可能在2009年上半年全部完成。

　　在股票領(lǐng)域內(nèi)，收益能見度較高以及受益于政府資本支出的部門/公司更可能勝出。最初由正面供給沖擊造成的通貨緊縮沖擊將可能引發(fā)成本節(jié)約，尤其是在能源和原材料使用較多的產(chǎn)業(yè)。

　　通常情況下，通貨緊縮環(huán)境更有利于債券持有人(或債權(quán)人)而非股票投資人(或債務(wù)人)。

　　摩根大通：公共投資效應(yīng)在二季度呈現(xiàn)，緊跟政策

　　預(yù)計(jì)股市將在2009年年初靠穩(wěn)，但國內(nèi)企業(yè)盈利下滑的趨勢將持續(xù)至上半年

　　宏觀經(jīng)濟(jì)判斷：

　　盡管面臨挑戰(zhàn)，但也有多個(gè)因素利好中國。

　　判斷依據(jù)：有足夠資金安然度過全球經(jīng)濟(jì)衰退

　　中國財(cái)政盈余充裕，政府債務(wù)較低，并有15.5萬億人民幣的凈儲蓄，將有足夠的資源安然度過全球經(jīng)濟(jì)衰退期。銀行基礎(chǔ)穩(wěn)健，擁有足夠的資金應(yīng)對可能增加的不良資產(chǎn)。在過去的經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，中國的中央調(diào)控機(jī)制很好地發(fā)揮了作用，能迅速地通過重要的政策調(diào)整。

　　盡管財(cái)政刺激計(jì)劃仍需一定時(shí)間發(fā)揮對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，但政府已清楚地表明立場，并將繼續(xù)采取措施，為經(jīng)濟(jì)增長提供支持。

　　經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)時(shí)間：公共投資效應(yīng)將在第二季度呈現(xiàn)

　　根據(jù)項(xiàng)目審批與工程進(jìn)度之間存在的時(shí)間差，刺激經(jīng)濟(jì)方案的成效將于2009年第二季起在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中逐步呈現(xiàn)。基建及其他領(lǐng)域的龐大開支將有助刺激內(nèi)部需求及促進(jìn)創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會，從而對2009年經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的壓力帶來一定程度的舒緩。

　　繼糧食收成創(chuàng)下近年新高之后(正遇上經(jīng)濟(jì)放緩下需求疲軟的時(shí)期)，政府將采取一系列針對農(nóng)村消費(fèi)的措施，包括增加糧食儲備、提高最低收購價(jià)，以及研究上調(diào)糧食入口征稅等。

　　遠(yuǎn)景預(yù)期：社會福利及三農(nóng)政策是下一個(gè)著力點(diǎn)

　　為降低中國經(jīng)濟(jì)增長對投資的依賴，摩根大通預(yù)期政府將繼續(xù)增加社會福利性的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)開支，以減少公民為應(yīng)付住房、教育、退休和醫(yī)療衛(wèi)生問題累積大量預(yù)防性儲蓄存款的需要。

　　預(yù)期3月份全國人大會議召開后將就農(nóng)業(yè)土地改革作出進(jìn)一步的具體安排，其相信農(nóng)業(yè)用地改革有利于提高農(nóng)民的收入，并有助于政府實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)，提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力，重新分配經(jīng)濟(jì)增長資源。通過允許農(nóng)民將農(nóng)業(yè)用地投入市場，有關(guān)改革將可縮小城鄉(xiāng)之間收入差距，并通過允許向大型農(nóng)場經(jīng)營者轉(zhuǎn)讓土地，推動農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化發(fā)展。

　　主要風(fēng)險(xiǎn)：密切關(guān)注三個(gè)層面變化

　　第一，預(yù)測企業(yè)盈利疲軟。經(jīng)濟(jì)放緩，加上重點(diǎn)行業(yè)的經(jīng)營杠桿比率較高，已導(dǎo)致企業(yè)盈利的銳減及虧損企業(yè)數(shù)目的大幅增加：2008年第三季度A股企業(yè)虧損比率達(dá)到17.7%，2007年僅為7.5%，預(yù)計(jì)國內(nèi)企業(yè)盈利下滑的趨勢將持續(xù)至2009年上半年。

　　第二，銀行更加審慎，貸款出現(xiàn)競爭。銀行在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)期變得更為審慎，國內(nèi)銀行的新增貸款可能更傾向于授予有政府擔(dān)保、低信貸風(fēng)險(xiǎn)的大型基建、醫(yī)療及教育項(xiàng)目，盡管政府在政策上支持中小企業(yè)融資，小企業(yè)仍然可能在獲取及償還貸款上遇到困難。

　　第三，應(yīng)收賬款和違約風(fēng)險(xiǎn)。為保留現(xiàn)金，一些企業(yè)正將流動性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給供應(yīng)商。航空公司是較為顯著的例子之一。如果這種轉(zhuǎn)嫁現(xiàn)金流動風(fēng)險(xiǎn)的行為大肆蔓延，將對企業(yè)，尤其是已經(jīng)面臨信貸危機(jī)的中小企業(yè)構(gòu)成威脅。

　　樓市低迷帶來的違約風(fēng)險(xiǎn)也令人憂慮。物業(yè)銷售淡靜，樓價(jià)下跌，涉及開發(fā)商、銀行、按揭持有人、建筑公司和地方政府的多方債務(wù)問題可能會增加。

　　股市預(yù)期：年初靠穩(wěn)

　　中國股市將在2009年年初靠穩(wěn)。

　　從以下幾方面而言，中國股票的吸引力已大大增加：第一，摩根士丹利資本國際中國指數(shù)目前的市盈率為8.3倍，而長期平均市盈率則為16倍；

　　第二，平均股息率為4.3%，比大部分其他國家的存款和國債收益率更加理想；

　　第三，盡管經(jīng)濟(jì)增長速度放緩至7.0%-8.0%，但仍高于其他主要新興經(jīng)濟(jì)體；第四，5.58%的1年期貸款利率仍有進(jìn)一步下調(diào)的空間。

　　重點(diǎn)機(jī)會：財(cái)政刺激的受益行業(yè)

　　第一，鐵路、建筑和建筑材料生產(chǎn)商將成為財(cái)政刺激方案的最大受益者。新增開支將主要用于建設(shè)交通基礎(chǔ)設(shè)施、港口、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、經(jīng)濟(jì)適用房、電網(wǎng)和四川災(zāi)后重建工程。即使是醫(yī)療衛(wèi)生和教育文化基礎(chǔ)設(shè)施升級，也涉及一定程度的建筑項(xiàng)目。

　　第二，基建項(xiàng)目給鋼鐵企業(yè)帶來不平等利惠。基建項(xiàng)目的鋼材消費(fèi)強(qiáng)度不如物業(yè)開發(fā)。同時(shí)，鑒于低收入住宅的開發(fā)項(xiàng)目通常為低層結(jié)構(gòu)，鋼材消費(fèi)強(qiáng)度較低，因此經(jīng)濟(jì)適用房帶來的需求可能有限。政府刺激經(jīng)濟(jì)增長的措施將利好長材生產(chǎn)商而非高端扁平材生產(chǎn)商。

　　第三，煤價(jià)下跌緩解下游壓力。動力煤現(xiàn)貨價(jià)格預(yù)期將持續(xù)降低至2009年，而合同價(jià)格則可望于2009年有所提高，使合同價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的折價(jià)收窄。煤炭價(jià)格下跌，將有助緩解獨(dú)立發(fā)電廠商、水泥生產(chǎn)商和其他煤炭消費(fèi)大戶的成本壓力。

　　政策猜想：救市政策還會推出

　　國企控股公司繼續(xù)收購其上市附屬公司的股份。調(diào)動國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者支持救市措施。短期內(nèi)限制新上市的審批。預(yù)計(jì)2009年初管理層繼續(xù)推動保證金交易及賣空交易計(jì)劃的實(shí)行。

　　緊跟政策步伐：較為看好鐵路、建筑及建材、電信、醫(yī)療保健等行業(yè)，而對金屬、航運(yùn)、重型設(shè)備等面對經(jīng)濟(jì)周期性風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)保持審慎。

　　關(guān)注央企并購重組、資產(chǎn)注入。

　　瑞銀：中國經(jīng)受經(jīng)濟(jì)衰退考驗(yàn)，滬指回升到2600點(diǎn)

　　預(yù)計(jì)A股上市公司凈利潤增速將從2008年19%下滑到2009年的0.5%

　　宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測：

　　中國經(jīng)濟(jì)可以經(jīng)受住全球衰退考驗(yàn)，但是增速會明顯放緩。

　　展望2009年，預(yù)計(jì)投資增速將大幅滑落，出口不再對GDP增長有正面貢獻(xiàn)，甚至?xí)�拖累�?jīng)濟(jì)增速，只有消費(fèi)還將保持平穩(wěn)增長。但由于經(jīng)濟(jì)增速下降，居民收入增長放緩，消費(fèi)總量也會慢慢放緩增長步伐。

　　預(yù)測中國2009年GDP增長7.5%，2010年增長8%。美國2009年下滑0.6%，歐盟下滑0.9%，日本增長0.1%，全球增長1.3%。預(yù)計(jì)全部A股上市公司凈利潤增速將從2008年19%下滑到2009年的0.5%。2009年工業(yè)企業(yè)利潤增速-7.4%，金融機(jī)構(gòu)貸款增速15%，金融業(yè)利潤增速10.4%，合理市盈率20。

　　觸底時(shí)間判斷：二季度緩慢回升

　　庫存消化預(yù)計(jì)在2009年一季度完成，二季度起利潤緩慢回升。但是2009年盈利前景仍不明朗，情況在變好以前可能變得更糟。

　　2009年宏觀形勢要好于1998年和1999年。1998年、1999年中國的出口、投資和消費(fèi)同時(shí)下滑，除了金融危機(jī)導(dǎo)致外需下降外，也因?yàn)楫?dāng)時(shí)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，CPI、特別是PPI的下滑從1997年就開始了。國有企業(yè)工人下崗嚴(yán)重影響了居民收入增長預(yù)期，導(dǎo)致消費(fèi)增速快速下降。

　　而2008年不論是企業(yè)產(chǎn)能情況還是企業(yè)職工的收入情況都好于1998年、1999年。中國經(jīng)濟(jì)放緩的時(shí)間順序是“出口下降-投資下滑-居民收入增速下降-消費(fèi)增長放緩”，不會同時(shí)出現(xiàn)出口、投資和消費(fèi)下落。

　　另一個(gè)原因在于，估計(jì)銀行將放松信貸。2008年信貸的收緊對企業(yè)業(yè)績和現(xiàn)金流產(chǎn)生很大負(fù)面影響，而2009年在物價(jià)下跌階段放松信貸，能夠有效支持企業(yè)現(xiàn)金流和盈利。

　　主要依據(jù)：未來可能下調(diào)中低端住宅項(xiàng)目地價(jià)，出臺更多刺激一手房政策

　　中國會采取一切的措施確保GDP8%左右。經(jīng)濟(jì)刺激方案以投資和基建為重點(diǎn)，減稅和轉(zhuǎn)移支付、降息、鼓勵放貸。預(yù)計(jì)新增預(yù)算投資占GDP1%左右，轉(zhuǎn)移支付和減稅各占0.5%，財(cái)政赤字為2%。

　　房地產(chǎn)投資對于維持內(nèi)需至關(guān)重要，未來可能下調(diào)中低端住宅項(xiàng)目地價(jià)，出臺更多刺激一手房政策。但是房地產(chǎn)投資還將進(jìn)一步下降，預(yù)計(jì)2009年下半年房地產(chǎn)投資反彈。

　　不利因素：凈出口對GDP貢獻(xiàn)為0

　　內(nèi)需放緩速度快于出口，出口增速放緩，而進(jìn)口增速大幅下滑。預(yù)計(jì)2009年凈出口對GDP貢獻(xiàn)為0。

　　不確定因素：全球衰退大于預(yù)期

　　財(cái)政刺激政策的規(guī)模被過分強(qiáng)調(diào)，而銀行貸款將是關(guān)鍵。中國經(jīng)濟(jì)增長的資源密集程度將如何？

　　結(jié)構(gòu)性問題和資源限制將帶來中期增長模式的轉(zhuǎn)變，但短期內(nèi)調(diào)整幅度會超過預(yù)期。

　　全球衰退力度大于預(yù)期，全球其他金融業(yè)(信用卡)陷入危機(jī)，2009年末銀行業(yè)不良貸款率大幅上升；經(jīng)濟(jì)刺激方案未能顯效。

　　股市預(yù)測：市盈率從13倍回到20倍

　　股票很便宜，但還不是買入好時(shí)機(jī)。A股PE(13x)以及按照重建成本修正后的PB(1.6x)已達(dá)歷史最低水平。

　　但黯淡盈利前景制約股市表現(xiàn)，最低盈利增速可能出現(xiàn)在2009年第一季度，在此之后，投資者開始預(yù)期企業(yè)盈利復(fù)蘇，悲觀情緒漸漸散去，推動市盈率從目前的13倍回升到20倍。上證綜指12個(gè)月后有望回升到2600點(diǎn)。

　　推導(dǎo)過程：4種假設(shè)判斷上證指數(shù)目標(biāo)點(diǎn)位2600點(diǎn)

　　盈利增速的最低點(diǎn)也許出現(xiàn)在2009年的第一季度。未來12個(gè)月上證綜指的目標(biāo)點(diǎn)位是2600點(diǎn)。這個(gè)判斷基于以下假設(shè)：

　　第一，2009年中國真實(shí)GDP增長7.5%，名義GDP增長10.5%；

　　第二，工業(yè)企業(yè)ROE從2007年的14%下滑到2009年的9.2%，工業(yè)企業(yè)利潤增速下降到-7.4%；

　　第三，2009年信貸增速提高到15%，金融行業(yè)2009年利潤增速下滑到10%左右。全部A股上市公司凈利潤增長大約0.5%；

　　第四，12個(gè)月后，投資者開始展望2010年復(fù)蘇，情緒逐漸樂觀，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，隱含股權(quán)溢價(jià)下降到5.75%，靜態(tài)市盈率能夠從當(dāng)前的13倍上升到20倍。

　　投資主題：圍繞政策投資主題

　　根據(jù)政府行為制定投資主題，建議投資者超配日常消費(fèi)、可選消費(fèi)、醫(yī)療保健和電信服務(wù)，低配工業(yè)、能源和金融。

　　判斷依據(jù)：消費(fèi)還將保持較快增速

　　相比出口、投資未來的疲軟，在居民收入增長支持下，消費(fèi)還將保持較快增速。上次中國經(jīng)濟(jì)低谷的經(jīng)驗(yàn)(1998年-2000年)也證實(shí)了這一點(diǎn)。

　　政府財(cái)政支出將顯著拉動醫(yī)療保健、電信服務(wù)、環(huán)保的需求，信貸也會大量流入上述領(lǐng)域。

　　不過，歷史經(jīng)驗(yàn)也顯示，大規(guī)模基建投資不能立刻拉動原材料、能源行業(yè)需求，這些行業(yè)的復(fù)蘇要滯后于實(shí)施積極財(cái)政政策1年-2年。

　　行業(yè)超配：財(cái)政支出行業(yè)：環(huán)保，社會保障，商業(yè)產(chǎn)業(yè)，金融市場干預(yù)，農(nóng)業(yè)；經(jīng)濟(jì)刺激：建筑業(yè)，機(jī)械設(shè)備，鋼鐵水泥，石油煤炭(估值恢復(fù))；防御性行業(yè)估值下滑，吸引力上升：零售，食品飲料。超配消費(fèi)、醫(yī)療和電信，低配工業(yè)、能源和金融

　　重點(diǎn)關(guān)注股票：格力電器、王府井、貴州茅臺、云南白藥、天士力、中興通訊、海螺水泥、大秦鐵路、大唐發(fā)電、柳工

　　野村證券：中國GDP可“保八”，六大強(qiáng)硬舉措護(hù)航

　　8%的增長率可以維持一定的新增就業(yè)量，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的根本目的就是創(chuàng)造就業(yè)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測：

　　2009年中國GDP能實(shí)現(xiàn)8%的增長率。

　　具體論述：8%的增長對中國具有象征意義

　　中國政府選擇了可以很快推動資金支持經(jīng)濟(jì)的多類項(xiàng)目，預(yù)期財(cái)政刺激措施和其他政策要到2009年中才開始發(fā)揮顯著作用。

　　8%的增長率對中國而言是具有象征意義的目標(biāo)，因?yàn)檫@一增長率讓中國可以維持一定的新增就業(yè)量并維護(hù)社會穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)刺激一攬子計(jì)劃的根本目的就是創(chuàng)造就業(yè)。自1996年以來每年城鎮(zhèn)新增就業(yè)崗位達(dá)到700多萬個(gè)，而近幾年城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)凈增值加速上升，2007年達(dá)到1040萬人。由于經(jīng)濟(jì)低迷促使企業(yè)裁員(特別是沿海省份的出口部門)，大量被裁勞動力現(xiàn)在可能會返回故土尋找工作。

　　“保八”路徑：六大政策變化

　　中國正在加大政策力度，而且由于預(yù)見到這些變化，政策將主要集中在六大方面：

　　第一，保護(hù)出口部門。為了督促并鼓勵產(chǎn)業(yè)從低端轉(zhuǎn)向更高附加值階段，2007年政府實(shí)施了控制出口的措施。在2008年10月份之前，政府似乎并不愿意改變這些措施。然而，由于全球經(jīng)濟(jì)下滑和之前的緊縮性出口政策開始導(dǎo)致出口部門大量裁員，這些考慮被暫且擱置。

　　政府轉(zhuǎn)變態(tài)度支持出口，11月12日宣布提高3770類出口產(chǎn)品的出口退稅率，一周后紡織品也加入了退稅率上調(diào)的行列。政府也在試圖鼓勵銀行向出口商提供信貸。盡管在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)狀況下，這些措施不太可能促進(jìn)出口，但至少能夠?yàn)槌隹谛袠I(yè)提供一定的支持。

　　第二，支持私人消費(fèi)。2009年起主要糧食作物的最低收購價(jià)格將上調(diào)，以此增加農(nóng)民收入。也有報(bào)道稱政府或許很快會提高個(gè)人所得稅起征點(diǎn)，以增加中產(chǎn)階級的收入(由于個(gè)稅起征點(diǎn)為2000元人民幣/月，中國的收入稅目前只對部分中產(chǎn)階級以及更富裕人群征收)。政府也決定實(shí)施家電下鄉(xiāng)補(bǔ)貼。

　　第三，推動投資增長。政府計(jì)劃在2009年和2011年投入9000億人民幣建設(shè)保障性安居工程。其它投資包括增加公路、鐵路和機(jī)場的基礎(chǔ)設(shè)施支出。總體來看，這些措施應(yīng)該會顯著減輕出口相關(guān)的私人部門投資放緩所帶來的沖擊。

　　第四，援助農(nóng)業(yè)。由于預(yù)期2009年和2010年將有大批農(nóng)民工返鄉(xiāng)，農(nóng)業(yè)部門吸收勞動力的能力不容忽視。農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)該會提供一些就業(yè)崗位，但農(nóng)業(yè)部門顯然要發(fā)揮重要的作用。以往歷史顯示了農(nóng)業(yè)部門創(chuàng)造就業(yè)的重要性，1998年和1999年中國受到亞洲危機(jī)的打擊并經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性改革時(shí)，正是農(nóng)業(yè)部門幫助緩解了城鎮(zhèn)新增就業(yè)放緩增長所帶來的問題。

　　第五，貨幣政策大幅松動。政府在貨幣政策方面也采取重大舉措。11月24日中國人民銀行宣布大幅減息，1年期基準(zhǔn)貸款利率從6.66%下調(diào)了108基點(diǎn)至5.58%，而1 年期存款利率也削減108基點(diǎn)，從3.60%降至2.52%。

　　減息是政府為防止經(jīng)濟(jì)下滑而考慮的多項(xiàng)措施之一。

　　近期將繼續(xù)放松銀根，此外中國人民銀行將在2009年底前再降息108基點(diǎn)，1年期基準(zhǔn)貸款利率降至4.50%。其它會采取的重要貨幣政策是通過降低法定存款準(zhǔn)備金率向銀行系統(tǒng)注入資金，相信2009年存款準(zhǔn)備金率將進(jìn)一步下調(diào)。

　　第六，地方政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。在財(cái)政政策中，一個(gè)重要的而且被低估的方面是地方政府也在大力推動擴(kuò)張性政策。到目前為止，省政府已提議的支出計(jì)劃總額超過17.8萬億人民幣(相當(dāng)于2007年GDP的71.3%)，而且根據(jù)野村證券的估計(jì)，2009年-2010年將投入其中的14.5萬多億元。

　　地方政府的計(jì)劃通常沒有給出詳細(xì)信息，新計(jì)劃與原有計(jì)劃的關(guān)系以及融資來源不得而知。地方政府提議的投資額中包括了非政府支出(銀行貸款和私人部門投資)以及原有計(jì)劃投入。另外，目前還不確定地方政府已計(jì)劃的支出中有多少會通過中央政府的審批。

　　在綜合考慮后，可以發(fā)現(xiàn)地方政府支出計(jì)劃的規(guī)模令人鼓舞，而且相信這些計(jì)劃將支持野村證券的預(yù)期(2009年中國GDP實(shí)現(xiàn)8.0%的增長率)。盡管有些項(xiàng)目還沒有通過中央政府的審批，但中國政府可以在后期額外批準(zhǔn)項(xiàng)目以促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施總支出。

　　面臨風(fēng)險(xiǎn)：

　　首先，外部環(huán)境可能會惡化。這或?qū)�對消費(fèi)者和企業(yè)造成第二輪的負(fù)面效應(yīng)。一旦大批企業(yè)發(fā)現(xiàn)自己因資金問題而陷入破產(chǎn)困境，失業(yè)問題可能嚴(yán)重到政府政策無法應(yīng)付的地步。

　　其次，地方政府的收入問題可能會制約基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目支出，從而導(dǎo)致政府支出不足。

　　沿海地區(qū)政府的這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)普遍更高，因?yàn)檫@些政府往往更多依賴房地產(chǎn)相關(guān)收入。總體來看，2006年的房地產(chǎn)相關(guān)收入高達(dá)1.3萬億元人民幣，相當(dāng)于2006年名義GDP的6.3%。

　　最后，雖然計(jì)劃得很好，但政府項(xiàng)目還是會被延遲。在這種情況下，經(jīng)濟(jì)增長率或許會非常低，即使到2009年第二季度之后也是如此。雖然看到了這些風(fēng)險(xiǎn)，但也相信政府意識到了這些風(fēng)險(xiǎn)，而且確信政府在2009年做政策決定時(shí)會努力遏制這些風(fēng)險(xiǎn)。

　　全球經(jīng)濟(jì)低迷可能會導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)三大變化：一、2009年出口將萎縮，預(yù)計(jì)2009年中國出口負(fù)增長6%。二、政府在經(jīng)濟(jì)增長中發(fā)揮的作用將大大增強(qiáng)，公共項(xiàng)目投資將大幅增加，預(yù)期2009年實(shí)際固定資產(chǎn)投資將增長16.3%。三、2009年對中國而言是個(gè)整合年，全球經(jīng)濟(jì)低迷可能會掀起生存競爭，這通常會導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)。

　　莫尼塔：恢復(fù)出口利于經(jīng)濟(jì)筑底，3009點(diǎn)實(shí)現(xiàn)均衡

　　如發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速能在今年下半年開始回暖，逐步恢復(fù)的出口將會有利于中國經(jīng)濟(jì)筑底

　　2009年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測：

　　向上形成新的均衡

　　2009年中國仍將面臨著以地產(chǎn)為代表的內(nèi)需及外需引擎的同時(shí)放緩，但放緩實(shí)質(zhì)是周期性波動而非中國結(jié)構(gòu)性增長動力的終結(jié)，也不意味著未來幾年中國將進(jìn)入不同的經(jīng)濟(jì)增長方式；雖然未來經(jīng)濟(jì)增長的結(jié)構(gòu)性動力和增長方式將不會改變，但改革開放三十年以來中國內(nèi)部基本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)變化規(guī)律以及目前外圍環(huán)境表明，未來中國經(jīng)濟(jì)將會從高速寬幅波動過渡至波幅相對較小的中速增長階段。

　　回顧改革開放三十年以來幾次主要經(jīng)濟(jì)波動，未來幾年經(jīng)濟(jì)中速低波動增長狀態(tài)可能與2001及2002年時(shí)的狀態(tài)類似。參照2001和2002年8%與20%的利潤增速，2010年保持10%-12%的工業(yè)企業(yè)利潤增速仍然是較為合理的預(yù)期；再考慮到A股上市公司平均質(zhì)地的改善，并參照2010年全市場15%的盈利增速將是相對合理預(yù)期。未來波動性相對較小，中速增長帶來的穩(wěn)定性以及透明度增強(qiáng)，加之15%左右的盈利增速，都將有利于A股市場在2009年向上形成新的均衡。

　　經(jīng)濟(jì)見底時(shí)間：明年一季度

　　根據(jù)彭博財(cái)經(jīng)提供的各大機(jī)構(gòu)10月份以來對去年3、4季度和今年全年GDP增速的預(yù)測，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長的最低點(diǎn)將集中在今年1、2季度，之后經(jīng)濟(jì)會逐步恢復(fù)。目前中國對發(fā)達(dá)國家的出口占比在60%左右，這些國家經(jīng)濟(jì)增速的逐步恢復(fù)將改善中國的外需環(huán)境。如果發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增速能夠在今年下半年開始回暖，逐步恢復(fù)的出口將會有利于中國經(jīng)濟(jì)筑底。

　　從GDP增速來看，2009年一季度最差，按照預(yù)測，2008年四個(gè)季度GDP增長的預(yù)測是7.0%，7.3%，8.3%和8.6%，全年是7.8%，所以是一季度增速最低。

　　原因分析

　　財(cái)政刺激的效果要到二季度才可能有所體現(xiàn)，因?yàn)?009年1月底是春節(jié)，按照農(nóng)民工返鄉(xiāng)和全國施工季節(jié)來看一季度都很難大規(guī)模施工，此外考慮到財(cái)政資金的到位和發(fā)揮效果也需要時(shí)間。微觀層面企業(yè)庫存消化和減產(chǎn)會持續(xù)到一季度，下游制造企業(yè)例如家電企業(yè)從最近才開始安排大規(guī)模減產(chǎn)，中游鋼鐵企業(yè)減產(chǎn)較早，但據(jù)了解其庫存消化要持續(xù)到今年一季度。

　　2009年股市走勢：可望在3009點(diǎn)實(shí)現(xiàn)均衡

　　今后6個(gè)月中國將迎來密集降息過程，國內(nèi)貨幣和信貸增長可能較快地走向恢復(fù)。在今年下半年流通性有所緩解的情況下，A股可望在3009點(diǎn)實(shí)現(xiàn)均衡。

　　2009年，大小非仍然是影響股指走勢的重要力量。從去年6月份以來中登公司開始公布的大小非實(shí)際減持?jǐn)?shù)據(jù)來看，大小非在股指下跌過程中采取了跟隨趨勢、繼續(xù)減持的趨勢性投資策略。這與市場預(yù)期的未來宏觀經(jīng)濟(jì)下行以及股指下行的趨勢一致。除非國內(nèi)市場出現(xiàn)類似于香港市場在1998年那樣政府明確的救市行動，否則市場對未來半年宏觀經(jīng)濟(jì)的趨勢判斷仍然是向下的。在這種情況下，大小非對作為宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的股指運(yùn)行趨勢估計(jì)不會與宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行趨勢出現(xiàn)較大的偏差，也就是說，大小非目前仍然不看好股指的運(yùn)行趨勢。

　　預(yù)計(jì)今年6月累計(jì)有2600億元(含現(xiàn)有存量)的非流通股具有較強(qiáng)的解禁意愿。若股指下跌趨勢減緩或處于反復(fù)震蕩態(tài)勢的話，2600億元的非流通股按月勻速減持的概率較大。根據(jù)沖擊成本模型計(jì)算，對股指當(dāng)月的沖擊大概在1.4%，加上其他投資者的趨勢投資行為，對股指當(dāng)月沖擊在3%左右。

　　股市底部預(yù)測及判斷：2010年房地產(chǎn)調(diào)整結(jié)束，股市領(lǐng)先觸底

　　房地產(chǎn)和中國的宏觀經(jīng)濟(jì)緊密相連，地產(chǎn)引擎失速對股市產(chǎn)生了顯著壓力，另一方面房地產(chǎn)作為大宗消費(fèi)品和投資品，和股市有著千絲萬縷的聯(lián)系。整體而言，股市領(lǐng)先GDP和股市領(lǐng)先房地產(chǎn)觸底的時(shí)間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性。

　　無論是從房地產(chǎn)價(jià)格、銷量還是投資上看，上海在2003-2005年的房地產(chǎn)周期中，都經(jīng)歷了大幅調(diào)整，在一定程度上，可用當(dāng)時(shí)的上海來考量現(xiàn)在全國的市場狀況。如果本輪周期中全國房地產(chǎn)市場經(jīng)歷上海在2003-2005年的調(diào)整幅度，則新開工、在建和完工面積都會大幅下滑，由此將引致2009年全國商品房完工面積同比下滑18%，這將直接導(dǎo)致2010年全國商品房供給相對不足，本輪房地產(chǎn)市場的調(diào)整也將在那時(shí)結(jié)束。

　　最大關(guān)鍵預(yù)期：A股市場向上在合理水平形成均衡

　　總的來說，在2009年上半年消化周期性波動帶來的多數(shù)負(fù)面沖擊之后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速將會隨著結(jié)構(gòu)性動力的恢復(fù)而逐步修復(fù)。同時(shí)，這種修復(fù)后所形成的相對較低波動的中速增長狀態(tài)意味著未來經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定性的提高以及透明度增強(qiáng)，這也將推動A股市場向上在合理水平形成均衡。

　　行業(yè)超配：財(cái)政拉動的“早周期”行業(yè)，如鐵路、電網(wǎng)建設(shè)與設(shè)備，環(huán)保和醫(yī)保體系建設(shè)、建筑建材行業(yè)以及“另類早周期”行業(yè)——券商。按照行業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期特性以及技術(shù)特性來看，標(biāo)配：地產(chǎn)；低配：外需以及銀行。理財(cái)周報(bào)編輯整理

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