國金證券：庫存壓力嚴峻，超額收益在周期性行業

　　庫存壓力制約短期反彈，實際上2009-2010年經濟有可能走出“鐘形”態勢

　　宏觀經濟預測：

　　GDP增速回落至8%

　　2009年的出口形勢嚴峻，全年出口實際增速可能降至個位數，在3%左右。綜合來看，2009年的GDP增速可能回落至8%的水平。

　　在樂觀的假設下，美國經濟將在2009年中期企穩，歐盟、日本和新興市場國家還需要一年左右的時間才能企穩回升，而工業投資的持續回落和政府投資規模擴張乏力可能導致2010年的投資增速繼續放緩，出口雖然可能略好于2009年，但綜合來看2010年的經濟仍將保持疲弱，增速甚至低于2009年，但是全球經濟的企穩可能導致中國經濟在2010年來到復蘇的起點。

　　經濟見底時間：復蘇要到2010年

　　雖然經濟的真正復蘇需要到2010年，但并不意味著這期間會呈現單邊下跌的走勢，實際上2009-2010年的經濟有可能出現“鐘”形態勢，這主要是受到政府投資節奏的影響。目前，受到需求萎縮的影響，工業生產迅速下降。

　　政府雖然出臺了規模龐大的投資計劃，但是受到冬季嚴寒、新開工大型項目的準備期以及地方政府和社會配套資金到位時間影響，預計投資初期難以迅速啟動，而即使投資開始啟動，但由于受到消化存貨的影響，工業生產此時還難以回暖，GDP增速難以提升,這種情況可能一直延續到2009年一季度。

　　而隨著政府投資力度的增強，需求快速下滑的態勢有望得到遏制，工業生產有望出現恢復性增長，從而使得經濟增速回升。但這也不意味著經濟會就此走上復蘇之路，因為民間需求的下滑并沒有就此停止，政府的投資只能在一定程度上抵消外需、民間投資以及消費的下滑，而在2010年政府投資擴張乏力后，總需求可能再次萎縮，導致經濟再次回落。

　　第一原因：庫存壓力大

　　今年一季度GDP增速會在7.8%左右，二季度有所回暖到8%左右，第三季度會在8.2%左右，第四季度還會上升，而到2010年則是一二季度比較高，三四季度還會下滑。這主要是和國家的投資有關，目前來看，庫存壓力比較大，根據行業判斷，鋼材庫存至少到今年3月底才會釋放完，房地產行業大家的意見不太一樣，但是至少要消化一年。今年房地產行業還會持續下滑。

　　其次原因：就業與人民幣政策

　　對宏觀經濟，政府會保持積極財政政策的刺激，那樣的話，今年重點的政策變化是就業政策，有關就業很多的政策都會實施。從人民幣的升值角度來說，上半年人民幣會貶值，但是全年會保持一個升值的態勢。

　　投資建議：三大類機會值得關注

　　今年三大類機會要關注，周期性行業會提供超額收益機會，主要是基于盈利和周期的變化，但是取決于兩點，第一點是估值吸引力，你的估值是不是應該給出更多的安全邊際呢？第二，經濟的恢復程度，這要看中國房地產市場的恢復和美國金融市場與實體經濟的恢復，這兩點決定了周期性行業波動的大小。重點關注機械設備、交通工具、電力，還有一部分的化工行業。

　　第二是根據對產業鏈的分析認為，產業鏈的下游有一些環節是值得長期投資的，這些環節可以掌握市場，掌控消費者，控制成本。這些行業中的企業雖然在經濟下滑的過程當中也會受到影響，但是不能看PE，更多的應該看市場份額。這些行業包括旅游、基礎設施、關鍵零部件設備等等。這些行業要從PS來看，實際上有很多行業的PS是低于2005年水平的。

　　第三個就是局部的熱點，在政府投資拉動和區域增長的推動下，很多局部性的熱點會涌現，從而產生很多交易性的機會，這里比較看好新能源、醫改和家電下鄉，以及上海的世博會和迪斯尼的主題，這會使今年的熱點和亮點精彩紛呈。

　　股市預測及判斷：1600-2400點

　　如果2010年GDP能夠繼續保8成功，規模工業的盈利增長可能回升至5%-10%，因此對于合理市盈率的上限為2700點左右。而核心波動區間，考慮PB的波動區間【1.5-2】，對應滬深300指數1600-2400點，因此綜合而言，2009年滬深300可能波動的區間在【1400，2700】，而核心波動區間在【1600，2400】。

　　最大關鍵預期：

　　盈利增速【-9%，-3%】

　　2009年整體市場可能的盈利增速區間為中性至悲觀的區間【-9%，-3%】。從各個季度盈利增速的分布看，今年上半年將是利潤增速的低點，從三季度開始企業盈利的同比增速會有一定幅度的回升。

　　投資策略：扣緊三條主線兩大方向

　　政府運用積極財政政策與貨幣政策可以實現經濟軟著陸。中國經濟依然可以依附于全球經濟的三級分工(消費-制造-資源)格局之中。未來五年，工業化的推動力將逐步減弱，城市化、服務業化、老年齡化將成為影響經濟增長的三條重要主線。制造業升級與擴大內需無疑是經濟轉型的兩大方向，也是資本市場的長期配置核心。

　　行業配置：(1)交通工具、通信設備、運輸設施、紙業、家具等，這些行業中競爭力較強的公司能夠表現出相對較好的抗周期性，可能會形成長期投資機會。(2)政府所醞釀的刺激經濟計劃，對于部分基礎設施建設投資驅動型的行業有顯著的推動作用，如水泥、鐵路工程、鐵路設備等。

　　招商證券：經濟進入戰略相持，在衰退中筑底反彈

　　預計2009年GDP增速8.1%，將成為中國本輪周期調整的低點；CPI回落至1%

　　2009年宏觀經濟預測：

　　全面啟動投資消費對抗內外需回落

　　美國經濟危機通過金融市場和實體經濟向全球蔓延，導致原有全球經濟繁榮框架崩塌。歐洲衰退對全球貿易與經濟的影響將較美國更為廣泛。資源出口國經濟將因大宗商品價格崩潰而迅速疲軟。上述變化將使中國出口在未來幾個季度內急劇下降到零增長，進而傳導到國內的投資和消費領域。而中國房地產市場也將進入調整期，使內需短期內難以替代外需，進一步加大經濟波動風險。

　　出口惡化將導致國內庫存增加、產能過剩、企業生產和投資萎縮，并導致就業和消費減速壓力。在面臨外需回落的沖擊時，2009年中國還將因房地產市場進入艱難調整期而同時面臨內需回落的困境。

　　2008年中國經濟處于繁榮過后的調整階段，或者說戰略防御階段；2009年開始中國經濟將進入全面啟動投資消費以對抗內外需回落沖擊的階段，或者說戰略相持階段。

　　經濟見底時間：2009年下半年階段性反彈，衰退中筑底

　　目前工業生產的快速下降有很大程度上是由于消化存貨，特別是原材料庫存所導致，因此后續的生產增速不需過于悲觀，同時財政刺激政策可以進一步平滑最終需求的波動。

　　從經濟增速來看，這將導致去年四季度到今年二季度形成本輪經濟調整的一個低點。總體上看，寬松財政政策無法改變經濟衰退的格局，但其卻通常伴隨著經濟周期的底部。行業影響上更多的是在幫助消化庫存、穩定價格，部分財政投資直接拉動的行業的景氣會受到帶動。據此推斷，在財政支出的作用下，中國經濟可能在明年下半年出現階段性反彈，整體上呈現衰退中筑底的特征。

　　預計2009年GDP增速8.1%，將成為中國本輪周期調整的低點；CPI回落至1%；工業企業利潤下滑15%；財政赤字占GDP比重2.5%。

　　原因分析：政策助推經濟筑底

　　凱恩斯式的財政政策與古典主義的自我調節機制將幫助中國經濟2009年筑底。房價若能實現較為充分的調整，將有望重新啟動購房需求，使2009年成為房地產投資的低點。而本輪中國經濟過熱程度較輕，主動削減存貨的時間將較短，有利于此后工業生產較快恢復。

　　其次原因：資源約束解除

　　同時，全球商品價格大幅下調，資源約束的解除將為中國下一輪需求擴張奠定基礎。

　　2009年股市走勢：

　　年初年末調整，中期反彈

　　受益于財政投資和啟動消費的相關行業景氣將相對維持高位。就經濟內生復蘇次序看，電力、農業等行業將相對受益于成本下降；2009年末到2010年初，利率敏感性行業如地產等可能開始筑底，其后是汽車、有色等原材料。

　　A股估值已調整至歷史低點，相對金融危機后全球股市極低的估值仍偏高，其基礎在于中國相對良好的經濟基本面和資產供需關系。可能的挑戰在于，內外需急劇放緩加大了中國經濟波動風險，資產供需失衡因全流通后巨量限售股解禁而加快改變。應用估值模型的情景分析表明，A股估值對負面因素已具有較強的抗性，而對正面因素則具備較強的彈性；若非常時期估值調整到非常水平，則意味著非常機遇。

　　從2008年11月份開始的這輪反彈因貨幣缺口轉向可望以震蕩盤升的形式演繹成跨年度行情，但受到重重制約而不宜期望過高。2009年3-4月份之前預計將有多重因素導致市場調整。2009年中期前后可以期待一次較大級別的估值修正型反彈。2009年四季度之后市場可能再度出現較大幅度的調整。

　　投資策略：變中求勝，遠見未來

　　2009年投資策略的主旨思想是，變中求勝，遠見未來。

　　首先，關注政府創造需求過程中所帶來的產業景氣擾動性行業。

　　其次，基于經濟內生性的行業輪動角度，利率等生產要素成本下降，電力、農業等行業景氣相對平穩；從經濟內生性復蘇角度看，今年后期至明年初期，利率敏感性行業如地產、汽車等有可能開始步入筑底過程，原材料(有色金屬可能率先)等可望繼之。

　　行業配置：內需+現金

　　具體到2009年上半年，行業配置將以“內需+現金”主題為主。信貸全面放松的同時政府全面刺激內需，建議增持鐵路設備與電力設備等受益政府投資拉動的行業，并關注階段性受益政策刺激的行業，如汽車、房地產、家電等。同時，考慮到盈利全面加速下滑的趨勢，建議相對均衡配置，在關注內需的同時重點配置現金流充裕、盈利相對穩定的行業，譬如基礎消費和受益政府投資的板塊。當下半年企業盈利增速見底后，建議增持機械、金融、可選消費等可能率先復蘇的下游周期性行業，并關注上游原材料行業的并購重組。

　　行業配置：上半年，行業配置將以“內需+現金”主題為主，增持鐵路設備與電力設備等受益政府投資拉動的行業，并關注階段性受益政策刺激的行業，如電氣設備、建筑工程、零售、農業、食品、保險、醫藥、軟件與服務、通信設備、電信服務、電力。

　　在局部板塊中，建議關注機場公路、機床、公共交通、中低端品牌服飾以及超市等細分子行業。

　　長江證券：處于起飛蕭條后半期，農業醫藥拉動內需

　　起飛蕭條和長波衰退將使中國經濟在2008年底或者2009年初經歷一個實際GDP的最低點

　　宏觀經濟判斷：經歷GDP實際最低點

　　起飛蕭條和長波衰退將使中國經濟在2008年底或者2009年初經歷一個實際GDP的最低點。

　　在長波衰退的后半段，2013年或2015年之前，中國的經濟增長將步入工業化新階段。

　　具體論述：2007年中國開始步入工業化起飛蕭條期，實體經濟領域依賴投資的增長遭遇資源約束、城市化發生結構轉變、主導產業最高速增長階段的終結是中國經濟起飛結束的標志。

　　起飛蕭條具有迅速復蘇的特征，2009年中國仍處于起飛蕭條的后半期，起飛蕭條經驗上具有迅速復蘇的特征。

　　得出這種判斷的原因在于兩點，其一，工業化和城市化的原動力依然存在；其二，對抗蕭條的政策在這種背景下仍然有效。從投資、城市化、產業機構等角度可以例證，中國即將步入類似于美國20世紀初和日本1960年代后半期的走向成熟階段。

　　盈利預測：考慮到1998年代在東南亞金融危機爆發的背景下，中國原有已經放緩的實體經濟陷入通貨緊縮長達兩年，雖然政府的財政支出包括金融體系的調控空間依然存在，但是外需依賴度的加強以及此次次貸危機就實體經濟影響幅度更大、范圍更廣。

　　就2009年的實體經濟而言，有可能如此類似的鏡像：財政擴張避免經濟增長硬著陸，但是由于財政支出集中的基建、公共事業歷來投資回報率較低，行業包括公司的盈利增長依然難以出現本質改觀。

　　股市預測：長江證券參照了日本在雙泡沫破滅、1997年東南亞金融危機結束前后的綜合表現，與中國股市雷同的是，在通縮期間其實資本市場的表現更多的是呈現震蕩，這應該與貨幣政策放松后流動性的釋放難以被實體經濟有效吸收相關。

　　但是由于缺乏經濟增長中可以提供的持續增長點，優勢行業主要集中在跟政府投資相關的基建領域。

　　投資策略：基于潛在需求預期變革的方向

　　結合其對于中國潛在需求的預期，就2009年資本市場的行業配置而言，無可避免會存在階段性的顯著特征。只不過泡沫經濟過程中積累的殘存過剩產能以及政府投資的低效率使得對于此種配置的長期性仍保持警惕。

　　中期而言，雖然并不排除美國經濟復蘇從而導致中國的外需導向型經濟增長模式得以延續，但是一方面目前的形勢決定了美國經濟陷入L型增長的概率要遠遠大于中國。

　　另一方面，進一步完善城市化與工業化的協調性才能根治中國經濟原有的一系列如二元結構等矛盾，因此依據劉易斯經典的城市化理論，超配有利于提升農業整體生產效率的農業及相關行業，至于得益于社會保障體制進一步完善的醫藥行業，弱市中平穩性將會使其一直得到關注。

　　只有依賴農業和醫藥發展所帶動的新型城市化建設，才有利于真正意義上的內需推動經濟增長從而形成其他產業的均衡式發展。

　　可以說，農業和醫藥的進步決定了未來中國經濟新一代增長動力的形成。

　　就目前占據中國A股市場中的權重板塊金融和地產而言，雖然短期之內由于估值優勢存在貨幣政策轉變下的波動性機會，但是中期而言，經濟增長回落過程中盈利水平的趨同化會逐步顯現，撇除實體經濟回落對于資金需求量以及壞賬率潛在的上升因素，金融領域放貸規模向財政擴張的傾斜將會使其收益率被拉低。

　　至于房地產，人口紅利的存在以及此次中國金融流動性并未過度流向房地產市場使得出現崩潰的可能性很小，但是較高的房價不僅遏制了經濟增長回落時消費需求的穩定性，而且使得大城市化擴張過程中無形中增添了更多困境。

　　因此，由政府加大供給的方式來促成新的供需平衡點應該值得期待，只不過，這有可能短期內擠壓原有的房地產開發企業，長期房地產與金融市場的投資機會依托于城市化遵循長江證券所闡述邏輯的進一步拓展。

　　至于隸屬于上游資源的石油及煤炭和有色，中國的城市化也就是中西部加速、東部進一步擴張的模式仍然需要等待時間，即使提前實體經濟中相關產業呈現價格增速率先回升的有色其最好的配置機遇至少也需要等到2009年下半年。

　　看好行業：農業、醫藥、電力設備

　　農業：政策構建主題投資機會，資源成就核心優勢。重點關注長期短期兩相宜的公司，即長期受益于強農惠農政策，短期業績增長有空間的公司。

　　醫藥：2009年建議繼續超配醫藥股。醫院用藥領域看好在國內首仿能力較強的恒瑞醫藥、雙鷺藥業、華東醫藥等；OTC用藥領域看好品牌創新的榜樣云南白藥，還有仁和藥業、亞寶藥業、馬應龍等；藥品流通領域看好進行擴張和內部整合的區域龍頭一致藥業。

　　電力設備：成本回落的背景下，尋找需求穩固的子行業，以節能減排為主題選取投資標的；在發電設備方面，我們看好風電和核電的前景；在輸配電方面，我們看好特高壓相關設備和配電節能變壓器的前景。

　　行業配置：中游的原材料加工行業鋼鐵、水泥、建筑、機械

　　重點關注股票：中國玻纖、北大荒、三一重工、武鋼股份、賽馬實業、烽火通信、恒瑞醫藥、雙鷺藥業、白云機場、特變電工

　　天相投顧：最壞經濟帶來最好股市，關注10倍PE

　　在10-15倍PE水平投資一年期有27%的虧損概率，83%的盈利概率

　　核心觀點：

　　2009年經濟最壞股市最好

　　經濟的衰退期或許是股市投資的最好時期，那就是可以買到更多物超所值的股票。如果衰退期給投資者提供了10倍左右PE的股票，我們有什么理由更悲觀呢？

　　2009年：6方面數據不樂觀

　　(1)從經濟增長看，2008年前三季度我國經濟增速已加速回落至10%以下，而單季9%的增長率是2003年以來的最低值。隨著內外需求的回落，2009年將存在保增長的壓力。

　　(2)從工業生產看，2008年11月工業增加值同比增長5.4%，比10月增速回落2.8個百分點，創2002年3月以來的新低。2008年11月央企利潤增速下降26%、發電量增速下降等跡象表明，工業增加值增速持續回落更多地反映了需求的放緩。

　　(3)從進出口看，2008年11月份當月我國進出口總額同比下降9%；其中出口下降2.2%，進口下降17.9%。這樣的水平應該是東南亞金融危機以來，我國遇到的最糟糕的情況。

　　(4)從投資看，2008年11月當月名義投資增速繼續下行，考慮到占城鎮固定資產投資完成額20%的房地產投資增速11月當月已大幅下滑至7.7%，2009年投資下行風險較大。

　　(5)從消費看，受居民可支配收入增速緩慢、股市大幅下跌造成的居民財富縮水等因素影響，未來消費增長仍然存在不確定性。

　　2009年A股投資關鍵詞：PE

　　1.目前A股市場處于估值水平底部

　　A股市場處于15-25倍市盈率的概率最大，在30-50倍之間也具有較高的分布，從而形成了分布的兩個峰值。而在15倍以下、50倍以上的分布較少。

　　2.低PE建倉風險小

　　如果在1993年以來的15年中，投資者僅以PE水平作為買入時機的話，則在10-15倍水平建倉投資一年的收益率均值為37%，中位數為35%。如果是投資三年的話，則收益率均值為136%，中位數是125%。而選擇在45倍市盈率以上建倉的投資，不論進行一年期投資還是三年期投資，收益率均值與中位數均是小于0的。

　　3.低市盈率長期建倉的收益率分布

　　在10-15倍PE水平投資一年期有27%的虧損概率，83%的盈利概率；投資三年期，則年化收益率集中在20%-40%之間，投資的收益率水平較高，且分布穩定。

　　4.低PE不意味見底

　　歷史統計表明，在已經低于15倍市盈率下，市場仍然有繼續下行的時間與空間。

　　投資組合：拐點＋成長＋中小板

　　如果把明年定義為本輪經濟周期回落的低點，那么就意味著播種的季節正在到來，無論是拐點期的行業，還是成長期的產業，都具有足夠高的投資吸引力。因此，在播種期間往往意味著風險，但更孕育著希望。從策略上看，明年是投資者尋找機會的時期，是尋找未來最具成長空間的企業的時機。

　　三類投資組合：1.成長型組合10只：中興通訊、雙匯發展、振華港機、特變電工、天士力、康美藥業、青島海爾、北大荒、中國鐵建、中國衛星;2.拐點型組合10只：山西三維、煙臺萬華、中國玻纖、東方電氣、國電電力、武鋼股份、賽馬實業、中聯重科、一汽轎車、四川美豐;3.中小板組合10只：美邦服飾、盾安環境、科陸電子、東力傳動、中航光電、大立科技、啟明信息、武漢凡谷、魚躍醫療、思源電氣。

　　安信證券：估值會出現大幅度反彈，優先配置小盤股

　　對2009年最基本的判斷是：估值上升、盈利下降；A股市場的總體特征是平衡向上

　　理財周報編輯整理

　　宏觀經濟預測：2009-2010年名義GDP可維持7%-8%

　　財政刺激是短期內應對產能過剩的唯一有效辦法，從財政刺激的規模看，兩年4萬億的投資如能貫徹，效果應與1998年相當，而連續兩年同等規模的刺激實際影響應比1998年更強。考慮到政府財政刺激的決心和能力，以及前幾年高速投資形成的固定資產折舊，我們判斷2009-2010年名義GDP可以維持在7%-8%左右。

　　由于產能過剩、盈利條件惡化，加上折舊、工資等占比的上升，企業利潤的下滑將遠甚于GDP，并體現在企業利潤占GDP的比重這一指標上。根據預期，僅2008年，工業企業利潤占工業增加值的比重就將由23%降至21%，下滑兩個百分點。

　　經濟見底時間：至少需要一年

　　1998年財政刺激政策對房地產最大的促進在于通過減稅等各種措施，刺激了房地產市場的銷量，但市場巨大的庫存使得1998-2000房地產行業的主要任務就是消化庫存，我國住宅在建面積與年銷售面積之比在2000年才回到3附近。

　　考慮到熊市開發周期長，以及在建面積包含了部分停工項目，3年的時間應該是一個臨界水平，在此水平之下，地產業才會加大新開工項目，所以地產的投資2001年才開始加速，并在一年后帶動了國內經濟新一輪景氣周期。

　　相信本輪房地產對內需的拉動也將遵循同樣的規律，目前在建面積/年銷售面積已回到接近4的水平，按照目前的銷量計算，回到3至少需要一年的時間。

　　2009年股市走勢：平衡向上

　　在中國證券市場上，長期以來估值與盈利的變化存在四種組合：估值上升和盈利上升(大牛市)、估值下降和盈利下降(大熊市)、估值下降和盈利上升(平衡向下)以及估值上升和盈利下降(平衡向上)。研究表明，中國證券市場上估值的波動頻率和幅度要遠遠超越盈利的波動頻率和幅度，因此，中國證券市場的基本運行方向依靠估值水平的變化方向指引。

　　估值水平與流動性關系緊密。自去年三季度中國財政政策和貨幣政策出現方向性轉折后，流動性的釋放已經順理成章。因此，預計估值水平將會出現大幅度反彈。另一方面，由于受制于國內外需求的萎縮，實體經濟和企業盈利可能會出現劇烈下滑。

　　對2009年市場格局最基本的判斷是：估值上升、盈利下降；由于估值對市場的影響遠遠超過盈利的影響，A股市場的總體特征是平衡向上。

　　股市底部預測及判斷：

　　1660點是A股市場底

　　企業庫存的有效消化是貨幣剩余促進貨幣流通速度上升并推動股票價格上漲的前提，一個重要的衡量指標是M1增速趨勢性上升。而這樣一個時間點，判斷最早在2009年一季度。

　　由預測的ROE和當前的融資成本，我們可以估算市場的PB底部2009年是1.9，2010年是1.6。這樣，即使不考慮未來融資成本的繼續下降，也可以確認10月底的1660點是A股市場的底。

　　最大關鍵預期：

　　流動性轉折后資本首選配置股票

　　當前貨幣剩余指標的拐點已經出現：一方面，管理層對利率和準備金率下調的認識已經統一，配合順差的恢復性增長，貨幣供給即將轉入上升；另一方面，經濟增速的下降(名義GDP)已使其對貨幣的需求開始下降。

　　而從目前各大類資產的收益狀況看，股票是利息收益率最高的資產。雖然，由于大小非的解禁，股票市場供給曲線必然會變得平滑(市場投資者普遍擔心這一問題)，但2009年30%的供給增量與目前實體經濟的產能過剩、房地產市場的庫存上升、未來國債的大量發行相比，其供給曲線仍然是陡峭的。綜合上述四個指標，能夠判斷股票將是流動性轉折后資本首選的配置。

　　投資策略：優先配置小盤股

　　如果考慮風格特征，小市值、低價股的強勢特征至少將持續到明年一季度。如果考慮企業盈利，基本消費品以及政府提供需求保障的行業，比如電力、啤酒、氮肥、民爆、醫藥、建筑、鐵路設備和電力設備等相對較好。如果考慮估值的反彈，煤炭、金融地產和有色最有可能在2009年給投資人提供超額收益。

　　A股市場的風格特征具有極其鮮明的季節性，即每年的年末到下一年年初，小盤股和低價股的表現總是非常出色。這樣的一種模式在其他任何資本市場都沒有見過。其背后的原因是中國金融系統的信貸季節模式。據此判斷小盤股的風格特征將再次出現。事實上，11月以來的市場表現已開始體現出這一特征。

　　通俗地講，股票是目前單位風險收益最高的資產，小盤股是股票市場中單位風險收益最高的資產。短期內資本應該在配置股票的基礎上，優先配置小盤股，尤其在流動性剛剛反轉的初期，更應是如此。

　　行業配置：預期基建是貫穿2009年的投資熱點，建筑公司、設備提供商等將持續受益；而電力行業的景氣度會先于其它工業企業上升。如果考慮企業盈利，基本消費品以及政府提供需求保障的行業，比如電力、啤酒、氮肥、民爆、醫藥、建筑、鐵路設備和電力設備等相對較好。如果考慮估值的反彈，煤炭、地產和有色最有可能在2009 年給投資人提供超額收益。

　　國元證券：大“L”形增長轉型期，熊市進入下半場

　　主題投資方面建議關注財政擴張主題、世博會主題以及創業板和股指期貨主題

　　2009年宏觀經濟：處于增長轉型痛苦期，呈現大“L”形

　　從工業增加值、發電量創10年來新低的情況看，制造業形勢不容樂觀，而居民實際收入增速減緩則降低了服務業的有效需求，通脹和通縮的迅速轉換又使宏觀調控政策的抉擇難度加大。長期看，宏觀經濟處于增長轉型的痛苦期，呈現大“L”形，短期看，制造業受存貨跌價和需求下降兩面夾擊，存貨出清時間將延長到2009年下半年。

　　我們預計CPI在快速跌穿3%之后，2009年將達到1.5%左右的水平，而市場對CPI再回3%以上的共識預測時間較模糊，這使較大的系統性機會難以出現。

　　2009年股市：熊市下半場

　　2009年進入熊市下半場，股市整體向下，但交易性機會將多于2008年，整體波動范圍在全部上市公司靜態PB為1.4倍到2.8倍之間，即對應上證綜指為1200點至2400點區域，預計上限達到的時間極短，而整個一年都在向波動下限逐步靠攏。

　　宏觀經濟狀況2009年不容樂觀，微觀經濟效益也會比較悲觀，我們認為宏觀經濟及微觀效益數據下行至少要維持到2009年二季度，在此之后視美國經濟能否回升而定。在此情況下，2009年依然是股市價值回歸的一年。

　　2008年是快速下跌的熊市上半場，上市公司股價快速回歸后，2009年將進入熊市下半場，即反復拉鋸型盤跌，間或還能出現“小牛市”假象。

　　拉動股市上漲的因素有以下兩條：

　　第一，居民儲蓄存款與實際有效市值比再次上升到8以上。這取決于大小非拋售減弱，新股停發或少發，居民儲蓄存款大幅上升等因素。

　　第二，突發性的利好政策或言論，不過利好政策邊際效用將遞減。2008年年初新發股票基金能對股市形成較大刺激，而4月只能靠印花稅降低刺激，9月則需要大股東增持的利好來配合，11月則需要國務院經濟刺激計劃來刺激股市。

　　投資建議：關注財政擴張、世博會、創業板、股指期貨主題

　　投資策略：

　　2009年最大的投資機會在于“超跌反彈”，因此我們認為“選時”非常關鍵，每次連續急跌或創階段新低時可逢低介入，因為像2008年那樣連續大幅單邊下跌的格局已經不復存在。當然，在“選股”方面我們仍建議關注一些主題投資機會。看好極度恐慌中的周期性行業個股的交易性機會，建議回避高估值的弱周期行業。主題投資方面建議關注財政擴張主題、世博會主題以及創業板和股指期貨主題。

　　行業配置：

　　而在“選時”方面，我們認為恰是機構最不看好的周期性行業有較多交易性機會：

　　第一，周期性行業的PB均較低，股價接近甚至跌穿資產重置成本，大小非拋售壓力相對較小。

　　第二，在公布2008年年報及2009 年一季度報告后，周期性行業股票存在被機構繼續大幅拋出的可能，屆時恐慌性拋盤可令我們挑選到一個很好的介入價格。

　　第三，周期性行業存貨過多眾所周知，但存貨總有消耗完的一天，再次補貨會提前于經濟啟動。且在消耗庫存時會加速產業集中，淘汰規模優勢不大的小企業，對行業龍頭而言是發展機遇。

　　第四，像電力、石化這類關系國計民生的大型周期性行業，具有很高的行業壁壘，長期來看其利潤和虧損都由國家調控，不會有太離譜的虧損額度。

　　因此，周期性行業的鋼鐵、水泥、電力、石化、運輸等，其中的龍頭股值得關注，而我們的策略是在持續暴跌時介入，拉高后派發，積小勝為大勝。

　　相反，我們認為當前極其抗跌的弱周期性行業，因其估值偏高而有較大價值回歸的風險。

　　對于整體靜態PB高于市場平均水平的股票應予以回避，這類個股集中在食品飲料、醫藥生物、農林牧漁等行業中。

　　而在“選股”方面，我們仍建議關注以下一些主題性投資機會：

　　第一是財政擴張主題，對財政加大投入的鐵路建設、輸變電設備行業中的某些龍頭企業，要關注其大訂單及執行狀況。另外對收入政策調整，財政退稅等情況及對上市公司影響也應密切關注。

　　第二是世博會主題，上海本地股向來熱衷搞資本運作，憑借2010年世博會題材會經常穿插在2009年的主題投資炒作中，在被市場淡忘一段時間后可適當關注。

　　第三是創業板、股指期貨的主題，我們認為這兩個題材依然會不斷活躍在2009年，帶動相關證券、期貨、創投概念股等走強。

　　行業超配：周期性行業——電力、石化、鋼鐵、水泥、運輸的龍頭股，“在持續暴跌時介入，拉高后派發，積小勝為大勝”；財政擴張——鐵路建設、輸變電設備；世博會——上海本地股；創業板——創投概念股；股指期貨相關概念股,這兩個題材依然會不斷活躍在2009年，帶動相關證券、期貨、創投概念股等走強

　　上海證券：PPI要比CPI樂觀，股市軌跡前低后高

　　2009年的每股收益預測值為0.36元，EPS下跌約10%，使2009年的PE回升約10%

　　核心判斷：投資先行、消費跟進

　　2009年總體經濟的判斷是GDP增速回落至7.8%，其中投資貢獻將達到30%以上，物價回落帶來的通縮預期持續性不強，通脹仍會回到經濟調控的視線范圍里。

　　2009年經濟：調整→橫向運行

　　預計2009年中國經濟在經歷前期國內經濟的主動調控后，在國外金融沖擊下被動觸底，受困于經濟結構轉型和外部經濟環境的制約。2009年全年經濟運行將呈現回落調整→橫向運行的格局，明確的經濟回升趨勢要在2010年才能明朗。

　　在經濟下滑和高成本庫存的多重壓力下，工業企業增加值增速將出現快速回落，并在2009年上半年出現負增長，從微觀層面來看，企業的經營狀況出現虧損的可能性在增加。

　　為了刺激經濟增加投資，適度寬松的貨幣政策將使得2009年的M2增速大幅上升，預計2009年貨幣供應增速將達到18%的水平。M1相對來說更不樂觀，但2009年年中預計也會有所回升。

　　物價：PPI比CPI樂觀

　　物價指數將繼續調整，一方面是受2008年年初物價基數較高的影響，另一方面則是需求放緩引起的通縮。CPI指數最低點大致在2009年2-3月份，可能首次出現負增長的狀況，但隨后將企穩回升，糧食價格仍是主要推動力。

　　相對而言，PPI指數的判斷相對樂觀，隨著政府各項經濟刺激政策的出臺和機制的完善，工業品價格指數出現負值的可能性不大，且國際石油價格可能已經到達階段性底部，2009年能源價格的回升會通過成本傳導保持PPI的相對抗跌。

　　另外值得一提的是，因為庫存影響，PPI的恢復會相對較慢。

　　政策：抗擊衰退的引擎

　　2009年前段經濟增長動力主要來源于政府主導的基建投資，2009年后段通過穩定預期帶動消費需求的回升實現經濟的回穩，為2010年的重新起飛奠定基礎。同時，經濟增長的目標也將從總量考核轉變為質量和速度并重，實現經濟轉型目標。

　　2009年股市軌跡：前低后高

　　2009年A股市場將在對業績預期的擔憂和對政策的強烈預期兩股推動力下交錯盤橫，因2008年A股市場已就2009年的業績預期悲觀提前做出反應，且A股金融資產價值的吸引力已經開始顯現，因此指數再度大幅下跌的動力和空間較為有限。

　　預計2009年指數運行格局是前低后高、震蕩格局。上證綜合指數的核心運行區間在1600-2800點，滬深300指數的核心運行區間是1600-2600點。2009年A股整體估值區間在(18X、29X)，將回升至歷史中值區域。

　　A股：業績滑坡抬高估值水平

　　在2009年上半年消化高成本庫存后，上市公司又將面臨需求不足引起的價格回落壓力，2009年的每股收益預測值為0.36元，EPS下跌約10%，使2009年的PE回升10%水平。

　　同時，2009年上市公司毛利率將會下降至14%水平，成為拖累業績回落的重要原因，預計毛利率的回升需要等待物價指數回穩后才有可能。另外，資產周轉率的回落也是2009年經營狀況不樂觀的重要因素。

　　投資策略：A股整體性難以實現

　　在經濟減速至緩慢回升的長周期中，同行業盈利預期見底回升存在差別，2009年A股整體性難以實現。

　　基于宏觀經濟政策轉向對內需的拉動以及投資品行業與消費行業復蘇的時間差別，建議在2009年先關注投資帶來的政策需求擴張，后關注因消費回升而形成的價值投資機會，看好機械設備、電力設備、IT基建配套設備以及食品飲料、醫藥、新材料新能源等行業。

　　此外基于金融資產價值的凸顯，以及隨著全流通過程中產業資本介入程度的不斷加深，建議關注并購重組帶來的股權價值與個股價值突變的投資熱點。

　　行業超配：機械設備、電力設備、建筑建材、家用電器、醫藥、IT設備、電信設備、農林牧漁、食品飲料、新材料、節能環保設備

　　重點關注股票：華新水泥、安泰科技、海爾電器、中材科技、遠望谷、民和股份、澄星股份、寶鈦股份、八一鋼鐵、東方電氣、三一重工、北大荒、九芝堂、恒源煤電、中興通訊、濰柴動力、青島啤酒、一汽轎車、中金黃金、蘇寧電器

　　西南證券：經濟二季度見底，把握修復的全球機遇

　　未來6-9個月，還會有2-3次降息，至少還需要調低存貸款利率54個基點，存款準備金500個基點

　　核心觀點：

　　宏觀經濟2009年二季度見底

　　在外部經濟環境日益惡化的背景下，我國宏觀經濟面臨巨大的下行壓力，但積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策會對沖部分經濟下行風險，宏觀經濟預期2009年二季度才會形成真正底部，季度GDP增長預計會降到8.3%，甚至更低，但全年依然會維持8.9%的增幅。

　　降息預期：2-3次

　　未來6-9個月，還會有2-3次降息，至少還需要調低存貸款利率54個基點，存款準備金500個基點，使存貸利率回到2002年的水平，存款準備金率在10%左右，如此才能對沖接踵而至的不利經濟情況，因此債券市場繼續存在投資機會。

　　貨幣供應：顯著改善

　　受政策影響，明年國內貨幣供應會好于今年。2009年貨幣和準貨幣(M2)供應將達53.5萬億，同比增長15.74%(2008年基數預測為46.25萬億)，貨幣(M1)供應量為18.73萬億，同比增長12.5%(2008年基數為16.65萬億)，流通中的現金(M0)為37855億元(2008年基數預測為33500億元)，同比增長13%。

　　適度寬松的貨幣環境，會給我國經濟和資本市場提供良好的流動性。我國資本市場中上證指數和M1一直呈現良好的線性關系，因此M1的較快增長，也會為資本市場的上揚提供依據。

　　股市：投資價值凸顯

　　經過市場的持續12個月的下行，A股出現了若干長期投資價值合理甚至被低估的投資品種。如股息率比較高的績優藍籌，高成長的中小科技企業，長期增長的我國品牌消費企業等。

　　受監管部門30%的平均分紅率政策的影響，我國資本市場將首次進入股息率為投資回報的價值投資期；2009年市場利潤總額預期達11500億元，按照15-18倍PE計算，市值預期達17-20萬億，存在28%-50%的空間。

　　業績影響：春季年報行情悲觀

　　2008年全年業績同比增幅將會進一步放緩至持平狀態。而2009年一季報和半年報的上市公司業績甚至會出現下降。原因在于2008年上半年上市公司業績較好，導致2009年的對比基數過高，同時振興經濟的措施在2009年上半年的財務數據上還難以對所有上市公司產生立竿見影的效果。2009年1至4月份的年報行情預期悲觀難以避免。

　　1664.93點的底部有效期：8個月

　　從1992年以來A股十二個底部形成前后的日均成交金額看，除去4個處于牛市之中的底部前后的日均成交金額對比不明顯外，其余8個處于熊市之中的底部的日均成交金額差異都很大，形成底部后的二十個交易日的日均成交金額一般是之前的1.5倍，最高接近10倍。

　　而2008年10月28日的底部形成后的數據與形成前的相比，約為1.7倍，接近2倍的水平，具備底部特征，預計至少在2009年上半年不會回到此位置。

　　2009年大盤頂部：2700點附近

　　歷史數據統計顯示，在有效底部確立后，隨后的上升波段累計升幅60%多居多。假設1664點附近的政策底能夠成為關鍵性重要底部，在后勢的回升階段就需要日均成交金額放大至800億元以上，若達到這一要求可被視為2009年上半年的重要支撐位。按照60%的幅度計算，上升目標位為2664點，約2700點附近，預計為2009年的高點。

　　確立大盤反轉所需具備的條件

　　(1)日均成交需持續有效放大

　　歷史上連續三個月成交處于低迷狀態，后勢出現時間長、空間大的升勢概率極大。如2003年的8月、9月、10月維持低迷交投，11月中旬開始一波強勁升勢。2008年8月份、9月份、10月份的日均成交金額連續三個月處于600億元以下，隨后大盤迎來一波上漲，成交量也顯著放大。

　　(2)融資額保持低水平，機構趨樂觀

　　2008年9月份單月融資額創下12多億元的低迷水平，為2006年6月恢復首發融資以來的單月融資額最低值。

　　但11月份開灤股份和東方電氣的增發受到了基金等機構投資者的踴躍認購，沒有了之前的承銷商包銷現象，預示機構資金對后勢態度趨于樂觀，而融資額依然保持在低水平。

　　(3)月新增開戶數：超過200萬就是牛市

　　投資者新增開戶數已經連續5個月處于100萬戶以下的低迷水平。2008年11月份投資者新增開戶數出現增加，創下6月份以來的最高水平，不過仍未上至100萬戶以上。

　　2009年月新增開戶數需上升至200萬戶以上的水平，才可確定市場轉為牛市。

　　資產選擇：不要拘泥于股票

　　在資產選擇上，一季度建議以債券和債券基金為主，股票和股票基金為輔，二者配置比為6∶4，在減息周期結束前減持債券和債券基金；二季度以現金和股票為主，二者配比為6∶4，股票資產配置以金融、積極投資性行業為主，逢低吸納科技股；三季度開始建議加大股票投資，充分享受中國和全球經濟復蘇的投資機遇，并進行中長期投資，迎接下一輪牛市的到來。

　　行業配置：2009年上半年關注國內經濟刺激政策帶來的投資機會，資產配置以債券和政策刺激性行業如鐵路、建筑、醫藥與消費類股票為主；下半年增加金融、地產和資源性股票，全年關注以新能源、新材料、通訊、生物技術為代表的科技股的投資機會。

　　興業證券：重演10年前大機會，3000點并非不可能

　　政策鼓勵、產業資本并購重組，2009年可能出現如同1998年國企改革時期并購重組的一幕

　　核心觀點：糟糕數據不會壓低估值

　　2009年中國宏觀經濟和企業盈利仍會惡化，但是這些已是一致預期，是A股目前估值持續處于歷史低點的原因。糟糕的數據只是此前悲觀預期的兌現，不會進一步壓低估值中樞。

　　中國經濟、政策的風險降低。隨著宏觀經濟政策堅決地轉向刺激經濟增長，隨著悲觀預期的兌現，在糟糕的日子里，我們將迎來預期的改善。

　　從資本市場政策角度看，基本面偏冷，中國更需要上漲的股市來改善經濟預期，進而有效地發揮刺激經濟政策的作用。

　　宏觀經濟：下滑成定局

　　樂觀情景2009年GDP增長將同比8.8%，悲觀情景GDP增長7.7%。

　　2009年固定資產投資名義增速將從前幾年的超過20%降至13%以下，投資對GDP增長的貢獻度也將下行，由于土地購置金通常在購地后2年內支付完畢，購地金額增速將明顯下滑，加上新開工面積下滑，2009年投資增速將大幅回落，房地產開發投資增速降至個位數。

　　但由于大宗商品價格下降改善了中國的貿易條件，2009年貿易順差并不會太過悲觀，甚至可能較2008年略有擴大；但不應夸大中國出口商品廉價在經濟下滑中的相對優勢，其在2008年的表現并不出眾。

　　風險：通縮可能惡化

　　人均可支配收入實際同比增長在2008年出現了下降的勢頭，但目前擴大消費比1998年容易，因為當前國家財政能力更強，可以進行保障性投入，穩定消費預期。

　　不過經濟難見明朗的情形下，刺激消費的效果有待觀察。

　　樂觀的情況下，2009年CPI、PPI分別為2%、3%，而悲觀的情況下，CPI、PPI均可能出現負增長。同時可以確定的是，2009年部分月份物價將出現負增長。

　　2009年：A股不確定性降低

　　2009年A股市場面臨的不確定性比2008年降低，市場環境表現為：基本面數據糟糕、政策擴張、改革創新、流動性提升、預期改善、估值修復。

　　上市公司業績在零增長的邊緣徘徊，樂觀情景凈利潤增長3.3%，悲觀情景凈利潤下降16%。

　　海外：金融危機沖擊力降低

　　2009年海外金融危機還會有沖擊波，但是，一方面，這也已成為一致預期，因此，全球性聯合“救市”和擴張性經濟政策反而更堅決，從而減輕金融危機的沖擊；另一方面，壞消息的邊際效應也是遞減的，歐美股市經過連續調整，有望在2009年中期開始逐步進入一個相對穩定的可交易區間。

　　三大機會：10年前一幕有望重演

　　機會一：“救經濟”政策受益的行業，包括財政政策相關的大基建行業(鐵路、隧道、水利、農村建設等傳統基建，水泥、環保、電網、電力設備、工程機械等)，貨幣政策放松相關的房地產、消費品，制度性改革相關的大農業、電力、水務、石化、醫藥，產業升級相關的3G、新能源等。

　　機會二：“救股市”政策受益的行業，包括央企增持、平準基金等金融制度創新的受益者，主要是占指數比重較大的一些行業，金融、石油石化等可能有階段性機會。

　　機會三：產業資本博弈新階段。2009年很可能出現如同1998年國企改革時期并購重組般的大機會。股改完成、股票價值低估、地方財政缺錢、政策鼓勵，產業資本并購重組，通過二級市場進行戰略布局、行業整合的前提條件已經具備了。

　　行情展望：3000點并非不可能

　　2009年的A股行情將在一片悲觀和疑惑中反復震蕩。上半年經濟數據可能連創新低，悲觀預期提前兌現，行情的波動性比較大，但圍繞政策的主題式機會依然不乏機會。

　　二季度，隨著貨幣政策和財政政策放松的累積效應開始發揮作用，經濟有望階段性見底，部分周期性行業的財務指標也有望階段性見底，行情有望進入提升期。另一方面，就全年高點而言，上證綜指達到3000點甚至更高，并非不能期待。

　　行業配置：1，超配--房地產、有色金屬、公用事業、信息設備、建筑建材、電氣設備、機械設備、農林牧漁；　2，標配--銀行、非銀行金融、食品飲料、商業貿易、餐飲旅游、石油、醫藥生物、信息服務、化工、交通運輸、非汽車交運設備；　3，低配--交運設備、黑色金屬、煤炭、輕工制造、家用電器、紡織服裝、電子元器件、綜合。

　　長城證券：改變單邊下跌，暫不定義“能夠周期筑底”

　　預計2009年市場核心波動區間：1500-2700點，極限波動區間為1300-3100點

　　核心觀點：積極防御

　　經濟先行指標真正企穩之前，堅持積極防御策略：靈活的倉位控制，波段操作，景氣確定性與估值優勢均衡考慮。

　　上半年重點配置景氣相對樂觀的投資拉動相關行業與必需消費品行業，以及具備估值提升空間的銀行、地產、公路等行業。下半年增加周期性行業配置比重，包括鋼鐵、煤炭等行業。

　　2009年經濟軌跡預測：

　　周期筑底需時日，階段回暖可期待

　　2009年、2010年GDP實際增速預期分別為7.8%和7.4%，暫不認為2009年能夠構筑周期底部。但是階段性的回暖仍可期待——3季度后外需復蘇、房地產完成調整的可能、2季度后政策效應的顯現、4季度后的GDP基數效應。

　　A股：業績寒冬也可改變單邊下跌 (1)業績步入寒冬：2009年上市公司業績下降3%-13%左右。估值隱現暖意：前期暴跌反映大部分負面預期；15倍滾動PE基本處于合理區域，距離可能的底部只有20%-30%左右空間；應對通縮的流動性擴張政策有可能催生重估機會。

　　(2)兩類波段性機會：先行指標顯示經濟階段性回暖(下半年)；降息、低利率環境下的流動性擴張與估值階段性回升(上半年)。

　　點位預測：極限區間1300-3100點

　　上證綜指2000點區域可視為合理區域：PE14-15倍，PB2.4倍。

　　底線估值：PE與歐美接軌(10倍)，PB與998點接軌(1.6倍)，對應1300點——表明1500點以下具備強支撐。

　　樂觀估值：持續降息對估值的提升和經濟階段性回暖對信心的提升，樂觀PE可看至18-20倍。

　　預計2009年市場核心波動區間：1500-2700，極限波動區間：1300-3100。

　　投資策略：關注景氣度和估值

　　1.景氣確定性：關注主題投資

　　主題投資提供確定性景氣的視角：投資拉動、提振消費、經濟復蘇主題。

　　實質性拉動行業：建筑(工程基建)、機械、電氣設備、水泥、玻璃、鋼鐵，考慮景氣確定性因素，依次看好：建筑，電氣設備、水泥、機械。

　　關注受益于農村消費啟動的必需消費品和低端消費品行業：醫藥、超市、旅游、低端食品飲料、家電。

　　2.估值比較：三個角度

　　低估值行業：鋼鐵、造紙、塑料、專用設備、化學原料、化工新材料、煤炭、航運、汽車、汽車零配件、家用電器、服裝、化學制藥、高速公路、房地產、銀行。

　　高估值行業：電力、電氣設備、建筑、通信設備、普通機械、化學制品、食品制造、食品加工、航空運輸、飲料制造、醫藥商業、醫療器械、保險。

　　“底部PE溢價率”：某行業當前PE相比該行業歷史(1995年至今)最低PE水平的溢價百分率距離底部估值水平最近的行業：保險(保險股上市時間在2007年以后，因此溢價率較低)、石油開采、證券、交通運輸、傳媒、造紙、紡織服裝、交運設備、有色金屬。

　　行業選擇：一是2009年景氣趨勢較好、業績能較好增長，但估值溢價不太高的行業：建筑、機械(工程機械)、電氣設備、醫藥生物、商業(零售)。

　　二是相對估值較低、而景氣并不十分悲觀的行業：銀行、房地產、公路運輸。

　　景氣階段復蘇時期的選擇：偏好周期性行業。

　　行業配置：一是2009年景氣趨勢較好，但估值溢價不太高的行業：建筑、機械、電氣設備、醫藥生物、商業；二是相對估值較低、而景氣度并不悲觀的行業：銀行、房地產、公路運輸。另關注三大主題投資(1)投資拉動主題：建筑、建材、電氣設備、工程機械；(2)提振消費主題：醫藥、食品飲料、超市、家電、旅游、農業；(3)價值重估：銀行、交通、房地產。

　　信達證券：可能現局部性牛市，關注三大投資主題

　　重點關注央企整合和上海國資整合為主導的并購重組方面的機會，關注七大行業的重組動作

　　核心觀點：經濟數據不樂觀

　　中國GDP增速將逐步回落，預計2009年GDP增幅為8%，2010年至2015年GDP增幅在7%-9%之間。2009年中國工業企業的利潤增長將出現負增長，2009年上半年通縮壓力將繼續增大，下半年逐步緩解。中長期看，人民幣逐步升值的趨勢不會改變。

　　宏觀經濟：

　　7大理由昭示下行趨勢已形成

　　第一，偏快的經濟增速已經受到了資源特別是能源、原材料的有效制約；

　　第二，人們實際收入水平降低和財富效應減弱，對消費形成有效制約；

　　第三，投資成本提高降低投資者信心指數；

　　第四，全球經濟減速對中國出口形成負面影響；

　　第五，前期實行的從緊政策對經濟增長制約作用在2008年四季度和2009年會更加明顯；

　　第六，現在實施的保經濟增長政策有滯后期，2010年之后才會起作用；

　　第七，非金融性公司和財政存款出現同比少增是經濟下行的重要標志，即企業利潤下降，以流轉稅為主體的財政收入下降所致。

　　調整周期：可能持續三年

　　從中國經濟周期的波長規律來看，2007年已經達到波峰，2008年中國GDP大幅回落已成定局。

　　考慮到國際經濟形勢和中國出口、投資、消費的現狀，盡管貨幣政策、財政政策會起到刺激經濟增長的正面效果，但無法抵消出口滑坡和樓市低迷對經濟的負面影響，不會改變經濟運行的周期，中國經濟調整周期可能要持續三年甚至更長的時間。

　　政策預判：

　　財政支出政策將重于稅收政策

　　有此判斷的原因在于，財政支出的乘數效應大于稅收的乘數效應。

　　中國財政政策的走向，一是增值稅的改革將與國際接軌，消費型增值稅可能在2009年年初推出；二是出口退稅政策將更為穩定與規范，將以國家戰略性物資的出口政策、以保持企業的國際競爭壓力與扶持潛在優勢產業相結合為指導；三是當前財政支出結構進一步優化。

　　貨幣政策：正式步入降息周期

　　2009年可能降息三至四次，進入降息周期。原因是從2007年下半年開始的貨幣緊縮政策帶來了資金面的高度緊縮。

　　貨幣供應速度持續下降提高了存款準備金率下調的可能，銀行惜貸現象較為普遍，銀行存貸差也在持續擴大，中長期看將多次下調存款準備金率。

　　宏觀經濟政策與股市政策趨向

　　2009年A股：可能出現局部性牛市

　　A股市場總體將呈現反復震蕩筑底格局，運行的方式可能是反復探底中偶爾出現強勁反彈行情，總體來看先抑后揚的可能性比較大。

　　政策面上，2009年可能多次降息并且不斷下調存款準備金率，前期出臺的一系列利好的累積效應將發揮作用。

　　預計2009年我國股市可能出現局部牛市，部分防御型行業、政策扶持行業、各類題材股可能比較活躍。上證綜合指數的運行空間大致在1300點至3000點。

　　股市資金面：總體偏緊

　　隨著居民資金加速回流銀行和企業存款定期化，新增的入場資金逐漸減少，A股及基金新開戶數量連續走低和M1、M2之間的差距擴大印證了這一點。預計2009年居民資金入場意愿將繼續保持低位。

　　熱錢角度，繼2008年6月外匯儲備—貿易順差—FDI出現負值以來，9月第二次出現負值。雖然不能確定這一定是“熱錢”回流所造成的影響，但無疑一定程度上反映了熱錢的回流。

　　三大投資主題：投資擴張、內需消費、并購重組

　　政府加大對財政政策的結構調整，投資將成為“保經濟增長”的一個重要因素，可關注受益于投資擴張的行業，如鐵路建設、基建、水泥、房地產、節能減排等行業。

　　2009年的經濟運行格局可能呈現由通縮轉向通脹的演變特征，而產品具備剛性需求有望抵抗住經濟的波動，建議重點關注農業、醫藥、食品飲料、商業零售、金融服務、家電、電信等行業。

　　2009年上市公司面臨較大的經營和籌資困難，企業的兼并重組將受到政策的推動，可重點關注央企整合和上海國資整合為主導的并購重組方面的投資機會，關注央企在軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運七大行業的重組動作，同時對以上海本地股為代表的地方性國資整合也要重點關注。

　　行業超配：基建、水泥、地產、農業、醫藥、食品飲料、商業零售、金融服務、電信等，把握周期性行業的投資節奏，重點關注并購重組方面的市場機會。

　　10金股：中國中鐵、中國南車、中信證券、華新水泥、安泰科技、中糧屯河、國電電力、九陽股份、亨通光電、同仁堂

　　宏源證券：回避計提存貨準備行業，反轉在二季度

　　一旦GDP環比拐點在2009年第二季度顯現，資本市場的趨勢性上升也將有望出現

　　2009年宏觀經濟預測：小V型反轉，環比拐點在2009年第二季度

　　中央財政兩年4萬億、地方政府3-5年18萬億(還將增加，可能有些水分)在2009年的投資力度將拉升GDP兩個百分點。2008第四季度GDP:8.3；2009年第一季度：7.8；2009年第二季度：8.1；2009年全年：8.3。2009年中國經濟屬于小V型反轉，環比拐點在2009年第二季度顯現，同比拐點也將在 2009年第二季度顯現。

　　對比一下GDP增速與上證綜指漲幅，發現二者在近幾年有著較好的相關性，這與大量大盤藍籌股上市，證券化比率大幅提升，崇尚基本面分析的機構投資者力量不斷增大有關，資本市場走勢開始反映宏觀經濟走勢。那么，一旦GDP環比拐點在2009年第二季度顯現，資本市場的趨勢性上升也將有望出現。

　　我國信貸增速與GDP同比增長表現出較好的趨勢一致性，在適度寬松的貨幣政策下，GDP增速有實現反轉的可能性，印證了2009年有望實現小V型反轉的觀點。

　　2009年股市走勢：流動性是否改善取決于宏觀經濟形勢與資本市場制度變革

　　流動性、宏觀經濟、周邊市場是影響A股趨勢的三大變量。A股市場的牛熊轉換或熊牛轉換皆與這三大變量的走勢密切相關，其影響程度依次遞減。2009年，A股存在著熊牛轉換的可能，這個“可能”對應的前提是流動性改善、宏觀經濟好轉、周邊市場企穩。

　　基于逆經濟周期考慮，適度寬松的貨幣政策將會貫穿2009年始終，持續、大幅的降息、降低存款準備金率等政策將會延續，這樣將從整個宏觀經濟層面逐步改善流動性，A股市場的流動性也會有所改善。

　　限售股的實際減持壓力決定于產業資本對宏觀經濟趨勢的判斷和對A股市場估值底的判斷，這還需要一段時間沉淀過程，后續制度性的安排也有助于緩解大小非的實際減持壓力，例如通過金融創新多種渠道疏導減持壓力，或是引入長線資金等；而新股發行制度能否徹底改革為真正意義上的全流通發行，卡斷增量大小非的供應將對二級市場投資者的預期產生重大影響。

　　換句話說，2009年A股市場流動性是否改善要取決于宏觀經濟形勢是否好轉，更取決于資本市場制度變革的力度。

　　展望2009年，影響流動性的兩大因素卻朝著一反一正兩個方向變動，限售股的解禁壓力數倍增加，實際減持壓力預計也會大幅增加，新股發行一旦重新開閘，如果發行制度不做任何變革，依然按照之前的發行框架、定價方式、交易制度，可能對投資者預期產生重大影響；但貨幣政策已經出現重大逆轉，從從緊轉向適度寬松，宏觀經濟層面的流動性改善只是個時間過程。

　　股市區間預測及判斷：1500-2900點是2009年指數運行大概率區間

　　根據對上市公司業績層面的分析，按照A股公司2008年業績增長5%的預測、2009年分別為-10%、-5%、0和5%、10%的業績增長預測(2008年，分析師一致預測的上市公司業績一再調低，2009年的不確定性更大。由于預測宏觀經濟在2009年二季度同比、環比出現上行拐點，因此上市公司業績應該也是前低后高)，測算對應的上證綜指、滬深300指數波動區間。去年11月底，滬深300指數收盤1664點，上證綜指收盤1729點。

　　根據以上測算，可見無論上證綜指還是滬深300指數，按照上市公司盈利前低后高的預測，1500-2900點是2009年指數運行的大概率區間，而2900點以上，1300-1500點分別是上下兩個小概率運行區域。

　　投資策略：“保增長”受益板塊將成長期焦點

　　巨額的財政資金投向已經指明了未來一兩年資本市場最重要的投資方向，“保增長”受益板塊將成為長期關注的焦點。從4萬億的投資構成及投資方向看，基礎設施建設成為最大的資金投資取向，這其中，鐵路建設、機械設備將是需求確定性最強、受益幅度最大的兩大板塊，其次是節能環保和農業、醫療三大板塊。

　　行業配置：

　　低配計提存貨準備壓力較大行業

　　2009年依然應該堅持“淡化指數、主題投資”的投資思路，緊緊圍繞國家相關保增長、促內需的政策進行細分主題投資，把握交易型機會。關注“保增長”受益板塊、“金融創新”受益板塊、“產業并購”受益板塊、區域并購整合板塊。

　　建議低配或者回避房地產、鋼鐵、有色、煤炭、化工等計提存貨準備壓力較大的行業。當然，具體公司的情況可能存在差異。

　　重點關注：“保增長”受益板塊、“金融創新”受益板塊、“產業并購”受益板塊、區域并購整合板塊。

　　“2009年藍籌十佳”：中國南車、中國中鐵、三一重工、東方電氣、天威保變、隧道股份、中糧屯河、中信證券、天士力、上實醫藥。

　　“2009年成長十佳”：方圓支承、奧特迅、浙富股份、軸研科技、晉西車軸、川大智勝、獨一味、新和成、金螳螂、拓日新能。

　　東海證券：2008-2012年呈“W”型，不排除再探底

　　2009年市場很大程度上將是“政策推動”向“流動性＋盈利預期推動”的轉化

　　核心觀點：

　　2008-2012年出現“W型”模式

　　本輪經濟下滑在本質上是投資驅動型增長模式走到盡頭的產物，在短期它面臨需求不足的沖擊，但在中期就將面臨投資積累的供給膨脹的沖擊。

　　從2008年第四季度所出臺的各種宏觀經濟政策在本質上是投資驅動型調控政策，它將提升2009年的需求，緩和宏觀經濟深度下滑的程度，但改變不了宏觀經濟下滑的內在機理，反而會使中國經濟在2010或2011年出現更大的產能過剩問題。

　　中國宏觀經濟的長度將在“W”調整中與世界經濟調整的長度基本一致——3年下滑期和3年復蘇期。

　　2009年宏觀經濟：深度下滑

　　投資面臨巨大沖擊。在“出口-投資聯動機制”下，預計2009年出口下滑6.9個百分點，并透過“出口預期”和“滯后效應”對2009年投資帶來巨大沖擊。

　　2009年消費增速的回落成為定局。在“出口-收入-消費聯動機制”下，外向型經濟的大幅度下滑將導致大量企業利潤的下滑，導致工人失業和工資水平的下滑，出口的下滑將帶來消費明顯的變化；其次，居民房產以及金融資產價格在2008年的巨幅縮水將在2009年產生強烈的財富效應，使消費下降；第三，在經濟進入下行區間，消費者信心大幅度下滑，消費者處于對未來經濟形勢的擔憂將進行行為模式的調整。

　　另外，重工業現狀加劇經濟下滑，本輪經濟增長以重工業投資為核心，重工業擁有大量的資產專用性投資和較高的設備維持成本，因此這些行業并不能根據外需的變化而進行靈活的調整，2009年所面臨的產能過剩的問題將比以服務業驅動或輕工業驅動型經濟嚴重得多。

　　A股：估值回升不排除再次探底

　　次貸危機這只“黑天鵝”的出現導致了投資者在不確定性和恐慌情緒的籠罩下要求更高的風險溢價。從長期角度看，風險溢價率一定會恢復正常水平，伴隨此過程的是估值水平的提升。從一年期國債的收益率走勢看，目前市場包含一至二次降息預期，與我們預期的降息幅度相比，市場估值水平的上升仍有空間。

　　但這并不能排除市場的探底可能，2008年年報與2009年一季報可能低于預期，導致風險溢價上升和盈利預期的下調。

　　2009年市場很大程度上將是“政策推動”向“流動性＋盈利預期推動”的轉化，在盈利預期穩定前如果出現政策真空，市場仍然存在再度下探的可能。

　　保守的市場運行區間：1550-2795點

　　上市公司盈利能力較2005年結構性提高，兩稅合一導致利潤分配結構傾向于上市公司，上市公司ROE均值在11.04%左右。因此，上證綜指PB不會降到2005年最低的1.67x,以10月29日最低點的PB2x作為2009年最低點，我們得到2009年上證綜指1633.68點最低點的判斷。

　　從PE和成長性的角度看市場運行區間，以動態PE最低值10月29日10.37倍作為2009年動態PE的最低點，在流動性推動下，2009年估值水平將逐漸向上回升。以上證綜指歷史合理市盈率16倍作為參考點，以歷史平均動態市盈率18倍為保守的高點。2009年上證指數運行區間為1550-2795點。

　　2009年A股軌跡：均衡區間震蕩

　　2009年第一階段，即上市公司年報、一季報低于預期導致市場以2009年盈利預期再度向下修正時，指數或將再度考驗1600點，第二階段在流動性推動下，指數將逐步向2795點運行。

　　這是一個均衡的運行區間，但不排除在相關政策的支持下，2009年上市公司業績增長超出預期，市場在估值回升和盈利預期向上使得大盤指數超出了預期。

　　確定性增長行業：防御與積極并舉

　　2009年是投資機會明顯增多的一年，我們總體的投資策略是：第一階段以防御為主，積極為輔，波段操作；第二階段適當加大倉位，積極配置。

　　行業選擇上，確定性增長的行業在整體市場面臨“盈利預期下行-估值回升”時具有較大的安全性，以其穩定的增長享受市場溢價；同時，在整體市場出現“盈利預期穩定-估值回升”時，確定性增長行業將率先享受估值回升帶來的市場推動效應。

　　確定性和結構性：兩條操作主線

　　把握確定性增長建議關注受外部沖擊較小、主要依賴內需的行業，如食品制造、服務業；短期受政策支撐、需求穩定的行業，如鐵路建設、工程機械；政策變動帶來重大發展機遇的行業，如通信、醫藥；弱周期的穩定增長類行業，如醫藥、食品飲料等。

　　關注結構性機會主要指在政策或事件推動下的結構性機會。一是受益于上海世博會、國資重組、迪士尼樂園的上海本地股；二是受益于鐵路建設的鐵路工程、機車設備及配套設備的鐵路板塊；三是受益于其他政策和事件利好的行業或公司，如商業地產、央企重組、亞運會題材，以及受益于財政投資建設的水泥、工程機械、高速公路等，受益于擴大內需、改善民生的食品飲料、旅游等消費行業。

　　行業配置：醫藥、應用軟件(專用設備)、超市、房地產、電力設備、通信系統設備、光纖光纜、工程機械、乘用車整車、鐵路行業

　　重點關注股票：中興通訊、百聯股份、上海機場、保利地產、大秦鐵路、中國南車、五糧液、雙匯發展、伊利股份、中化國際、亨通光電、中國鉛筆、康緣藥業、益佰制藥、新華都、*ST雙馬、浙富股份、偉星股份、寶新能源、順鑫農業。

　　渤海證券：把握脈沖式反彈，股市走勢近似“N”形

　　擴張性刺激投資政策最晚在2009年的4季度對固定資產投資會體現出正面效應

　　核心觀點：

　　2009年A股可能進入周期性拐點

　　2009年A股市場很可能進入周期性拐點。宏觀經濟的下行雖然仍會繼續壓制市場上行空間，不過不斷降息之后債券市場收益率的下降，以及A股估值的降低，將提升股市的長期價值吸引力，M1等指標若率先出現回升導致資金供給的增加，將可能促使部分在實體經濟里無法找到合適機會的資金轉而先進入股市這個虛擬經濟市場，從而在未來3-4年形成新的一輪周期性行情。2009年A股估值圍繞14-20倍的市盈率區間震蕩波動的可能性較大，對應上證指數的核心波動區間將在2000-2800點之間。

　　宏觀經濟：2009年很困難

　　2009年將是美國經濟最為糟糕的一年，2010年底才是美國經濟的轉折之年。但股票市場的走勢一般會領先經濟6個月左右見底，所以2009年底或者2010年上半年美國股市將進入筑底階段。而2009年中國經濟不可避免將繼續下滑，但政府大力度刺激經濟的政策將使得投資增長能夠平滑外需和消費對GDP增長的拖累，進而預計2009年GDP仍能保持8%以上的增長。預計政府擴張性刺激投資的組合政策，最晚在2009年的4季度對固定資產投資會體現出正面效應。

　　A股長期估值：重心下移

　　從歷史比較來看，A股市場已經基本處在歷史估值的底部區域。從國際市場估值比較來看，受金融危機影響，全球估值重心都不斷下移，A股目前各項估值水平與全球主要市場比較仍然相對較高。

　　由于近期央行大幅降息，A股目前的股息率水平與1年期存款利率以及長期國債收益率水平比較已經較為接近，從長期來看A股已經具備了很好的估值優勢。

　　交易性機會：尋找估值波動大的行業

　　從估值相對變動角度看，波動程度明顯的板塊及行業估值水平穩定性相對較差。但相對估值水平的變動幅度大、頻率高也使得這些行業板塊可能蘊含較多交易性機會。

　　建筑建材、公用事業、化工、黑色金屬行業與中、下游板塊間的相關性較高；房地產、商業貿易的估值水平與原材料和其他行業關系緊密；交通運輸行業決定運輸成本其對原材料和消費的影響都比較大，估值水平通常變動較為同步。

　　2009年A股預期軌跡：“N”形

　　已經推出的和未來還將繼續推出的刺激經濟的一系列政策將成為2009年A股市場的重要支撐力量，在政策積極效用的聚集由弱變強的過程中，2009年市場整體走勢近似“N”形。

　　(1)2009年初A股市場將繼續延續始于2008年4季度的，由積極的財政投資驅動的超跌反彈行情，而本輪反彈將會在令人失望的宏觀經濟數據的沖擊下結束，也就是說從1664點(上證指數)啟動的反彈，可能在2200點--2500點區域受阻；

　　(2)隨后A股市場將不斷演繹震蕩探底的走勢，這種持續震蕩探底的過程，實際上就是一系列向下的“W”走勢。一方面在宏觀經濟基本面不斷惡化的預期下，股市加速下行；另一方面面對低于預期的經濟基本面，政府又不得不推出刺激經濟的政策，在積極政策預期出臺的推動下股市開始反彈。

　　2009年市場將不斷的演繹在一次次對政策的憧憬中反彈、在一次次失望的經濟基本面的沖擊下下跌的脈沖式的“W”形走勢，底部區間在上證指數1300點—1450點之間。

　　(3)在2009年4季度前后，組合政策效應開始顯現出好的預期，股市孕育轉機。公司實體資產的價值為上市公司的估值提供了安全邊際，以市凈率作為預測參照，那么2005年上證A股市凈率最小值和上證A股歷史市凈率最小值所對應的上證指數底部區域為1300點-1450點。

　　操作策略：把握脈沖式反彈

　　由于市場不同的軌跡階段具有不同的市場特征，交易性機會的選擇亦應隨之變化，把握每一次脈沖式反彈的交易性機會是2009年制勝的關鍵，時機抉擇在2009年變得異常重要。

　　推薦政策受益的行業：工程機械、建筑鋼鐵和風電設備等；震蕩筑底期間的防御性行業：醫藥、電信設備、超市、日常消費、交通運輸、軟件等；嚴重超跌的周期性行業：電力、煤炭、有色和房地產等。

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