我們判斷，A股公司2009年業(yè)績增速將呈現(xiàn)“前低后高”態(tài)勢。一方面，從基數(shù)角度看，A股公司2008年業(yè)績呈現(xiàn)典型的“前高后低”態(tài)勢；另一方面，從上市公司營業(yè)收入角度看，鑒于因我國經(jīng)濟(jì)增速放緩因素引發(fā)的上市公司總體營業(yè)收入增速快速下滑趨勢自2008年第三季度起顯著體現(xiàn)，因此，這意味著上市公司2009年第一季度、甚至第二季度營業(yè)收入增速很可能延續(xù)自2008年第三季度以來的快速下滑勢頭；而隨著2008年第四季度宏觀經(jīng)濟(jì)政策“由緊轉(zhuǎn)松”，市場需求很有可能“滯后”自2009年第三、四季度起逐漸企穩(wěn)，并由此帶動上市公司總體營業(yè)收入下滑態(tài)勢趨緩。

　　當(dāng)以下條件具備時，市場將有望逐漸企穩(wěn)回暖：(1)從國際比較看市場估值具有吸引力或到達(dá)產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)可的區(qū)域；(2)全球經(jīng)濟(jì)的走勢明朗化，全球主要金融市場企穩(wěn)回升；(3)上市公司業(yè)績增速環(huán)比下降幅度明顯收窄；(4)出臺實質(zhì)性的市場政策措施，比如有效緩解股票供給壓力的政策等。

　　基于上述判斷，對于2009年的資產(chǎn)配置，我們的基本思路是：從收入端著手，緊緊把握住政府投資這個2009年我國投資領(lǐng)域最大亮點帶來的投資品領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會；同時也是從收入端著手，重點配置在2009年里需求增速不會隨GDP增速回落而下滑，而能夠繼續(xù)保持快速增長的中低檔消費品行業(yè)。同時，我們也關(guān)注煤價下跌和可能推出的成品油定價機(jī)制改革帶來的投資機(jī)會。

　　之所以要從收入端著手，是因為在2009年里，收入端是決定行業(yè)和上市公司盈利能力的最關(guān)鍵因素。理由是：(1)簡單的經(jīng)濟(jì)學(xué)公式，主營業(yè)務(wù)利潤=主營業(yè)務(wù)收入-主營業(yè)務(wù)成本，說明主營業(yè)務(wù)利潤是由主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)成本共同決定；(2)在2009年里，我們認(rèn)為決定行業(yè)和公司盈利增速的主要因素將是主營業(yè)務(wù)收入的增長情況，而上市公司主營業(yè)務(wù)收入的增長情況又主要是由上市公司所處行業(yè)的供需情況決定的。

　　就潛在投資機(jī)會而言，結(jié)構(gòu)性和交易性機(jī)會主要存在于：受益于政府加大投資力度的部分投資品行業(yè)，包括鐵路相關(guān)行業(yè)、水泥、工程機(jī)械、電力設(shè)備、3G設(shè)備及計算機(jī)服務(wù)子行業(yè)等；受益于煤價下跌的電力行業(yè)和可能推出成品油定價機(jī)制改革的部分化工子行業(yè)等；增速受GDP回落影響微小的部分消費品行業(yè)，包括醫(yī)藥生物制品、中低檔的食品飲料、傳媒與文化、零售百貨等。

　　招商證券：持久戰(zhàn)的戰(zhàn)略相持

　　1938年，毛主席在《論持久戰(zhàn)》中駁斥了亡國論和速勝論，指出“抗日戰(zhàn)爭必須是持久戰(zhàn)，最后勝利是中國的”，并預(yù)見和論證了抗日戰(zhàn)爭的三個發(fā)展階段：“第一個階段，是敵之戰(zhàn)略進(jìn)攻、我之戰(zhàn)略防御的時期。第二個階段，是敵之戰(zhàn)略保守、我之準(zhǔn)備反攻時期。第三個階段，是我之戰(zhàn)略反攻、敵之戰(zhàn)略退卻的時期。”

　　70年前的思想至今仍在閃耀著光芒，照亮2009年處于迷茫中的中國經(jīng)濟(jì)和A股市場。2009年中國經(jīng)濟(jì)和A股市場所面臨的挑戰(zhàn)實際上絕不小于任何歷史時期。這種空前巨大挑戰(zhàn)來自于以下四重沖擊：一是美歐的房地產(chǎn)泡沫破裂和金融體系信用收縮，沖擊中國的外需；二是中國的房地產(chǎn)泡沫破裂，沖擊中國的內(nèi)需；三是全球股市的估值崩潰，沖擊A 股的估值參照基準(zhǔn)；四是A股市場的泡沫破裂，沖擊自身的歷史估值底線。與以往不同，上述每一重沖擊都具有強(qiáng)烈的正反饋效應(yīng)，其交叉感染所可能造成的影響是我們從未遇見過的。但中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)對這些挑戰(zhàn)作出了提前而充分準(zhǔn)備，積極財政政策與相對寬松貨幣政策開始加快實施。

　　展望2009年，A股市場將在戰(zhàn)略相持階段表現(xiàn)為雙向波動中尋求平衡的運行態(tài)勢。預(yù)計中等級別的反彈與調(diào)整將交替出現(xiàn)，探底-反彈-再探底的主旋律將是中國經(jīng)濟(jì)在“衰退-筑底-復(fù)蘇”過程中躑躅前行的最好寫照。我們相信這種雙向波動趨勢中包含的階段性機(jī)會，不論是在心理層面還是操作層面，都將是支持投資者渡過戰(zhàn)略相持時期的希望。我們大致勾勒09年市場主要波動趨勢如下：

　　(1)從08年11月份開始的這輪反彈因貨幣缺口轉(zhuǎn)向可望以震蕩盤升的形式演繹成跨年度行情，但受到重重制約而不宜期望過高。這輪反彈將受制于解套壓力(2200點一帶累積7000億成交量)、大小非減持壓力、外圍股市的估值比較憂慮而不宜期望過高。如果外圍股市走穩(wěn)，A股市場可能以震蕩盤升的形式實現(xiàn)反彈。

　　(2)09年3-4月份之前預(yù)計將有多重因素導(dǎo)致市場調(diào)整。首先，垃圾債違約率上升可能導(dǎo)致09 年上半年金融危機(jī)繼續(xù)深化與美歐經(jīng)濟(jì)延續(xù)衰退。其次，中國出口在未來幾個季度將快速回落到零增長甚至負(fù)增長。第三，房地產(chǎn)行業(yè)的資金緊張可能在08年底和09年上半年之間達(dá)到頂峰(投資加快、銷售下降、信貸收縮的共同結(jié)果)，而春節(jié)前后的銷售淡季期間或?qū)⒊霈F(xiàn)全國性房價的加速回落。最后，大量上市公司為09 年過冬準(zhǔn)備，可能就08 年四季度業(yè)績進(jìn)行反向會計粉飾；而分析師盈利一致預(yù)期調(diào)整遠(yuǎn)未到位，3、4月份年報、季報密集公布期可能會不斷面臨負(fù)面沖擊。當(dāng)然，這些因素大多數(shù)已經(jīng)包含在市場的預(yù)期之中，如果屆時全球股市沒有進(jìn)一步惡化的話，市場的調(diào)整或許不會創(chuàng)出新低，否則我們所給出的非常時期的非常估值將具有更多的參考意義。

　　(3)09年中期前后可以期待一次較大級別的估值修正型反彈。積極財政政策與寬松的貨幣政策效果將逐步呈現(xiàn)，拉動中國經(jīng)濟(jì)走出低谷；投資者信心恢復(fù)將引發(fā)資金回流，從而真正引發(fā)強(qiáng)勁的反彈行情。簡單評估，當(dāng)投資者確認(rèn)全球及中國經(jīng)濟(jì)不會陷入大蕭條的慘淡境地之后，對盈利增長前景可望因趨勢外推慣性的扭轉(zhuǎn)而形成15-20%的盈利修正，低利率的支持、寬松貨幣環(huán)境所帶來的投資者購買股票資產(chǎn)意愿上升以及大股東增持回購意愿上升從而資產(chǎn)供需關(guān)系的轉(zhuǎn)變可望形成20-30%的估值修正，從而形成一輪幅度30-50%左右的反彈，滬深300 指數(shù)有望突破2200 點附近的阻力區(qū)。我們猜測投資者屆時可能會因預(yù)期中國經(jīng)濟(jì)將的獨善其身而給與A 股市場階段性的高估值。

　　(4)09年4季度之后市場可能再度出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。從我們觀察到的歷史經(jīng)驗看，泡沫破裂后的市場調(diào)整通常將持續(xù)2到3年，底部構(gòu)造大多反復(fù)。即使A股市場所發(fā)生的是類似于臺灣1990 年泡沫崩潰后因經(jīng)濟(jì)快速惡化而導(dǎo)致調(diào)整連續(xù)發(fā)生的最差情況，估值調(diào)整已經(jīng)于第一年到位，但第二年甚至延續(xù)到第三年仍將因盈利調(diào)整而處于底部構(gòu)筑過程中，或者說一直到2010年A 股市場才可能完全擺脫泡沫破裂的陰影。可以想象，大幅反彈兌現(xiàn)利好預(yù)期之后市場信心將再度變得脆弱，減持壓力也將再度呈現(xiàn)，而內(nèi)外需環(huán)境尚不具備全面好轉(zhuǎn)的條件，投資者將再度思考中國經(jīng)濟(jì)長期增長前景與中國資產(chǎn)合理估值等基礎(chǔ)問題，從而重新形成一輪較大級別的調(diào)整，或?qū)⒃俣瓤简?600點的支撐作用。

　　可以肯定的是，只有在這種鳳凰涅 式的浴火重生之后，A股市場才有望構(gòu)建新的牛市，迎來戰(zhàn)略反攻的勝利。

　　安信證券：寒凝大地發(fā)春華

　　在中國證券市場上，長期以來估值與盈利的變化存在四種組合：估值上升和盈利上升(大牛市)、估值下降和盈利下降(大熊市)、估值下降和盈利上升(平衡向下)以及估值上升和盈利下降(平衡向上)。研究表明，中國證券市場上估值的波動頻率和幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越盈利的波動頻率和幅度，因此，中國證券市場的基本運行方向依靠估值水平的變化方向指引。

　　估值水平與流動性關(guān)系緊密。自今年三季度中國財政政策和貨幣政策出現(xiàn)方向性轉(zhuǎn)折后，流動性的釋放已經(jīng)順理成章。因此，我們預(yù)計明年證券市場估值水平將會出現(xiàn)大幅度反彈。另一方面，受制于國內(nèi)外需求的萎縮，實體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利可能會出現(xiàn)劇烈下滑。綜合而言，估值上升和盈利下降是2009年資本市場的基本格局。

　　而資本總是根據(jù)收益及風(fēng)險特征的差異，對各類資產(chǎn)按不同權(quán)重進(jìn)行配置，并優(yōu)先配置單位風(fēng)險收益最大的資產(chǎn)。通過風(fēng)險收益特征的比較，我們判斷股票市場將成為資本的首選配置，但股市的持續(xù)上漲仍需等待企業(yè)庫存有效消化和貨幣流通速度上升。

　　通過從上至下和從下至上兩種方法測算，我們預(yù)期2009年A股ROE將位于12%左右；在較悲觀的情形下，2010年可能繼續(xù)下滑2個百分點。即便如此，即使不考慮融資成本的繼續(xù)下降，我們也可以判定市場底部已經(jīng)出現(xiàn)。

　　在流動性反轉(zhuǎn)初期，企業(yè)盈利的劇烈下降會限制市場的上升趨勢，因此，初期的上漲會比較溫和。同時，由于大部分行業(yè)盈利處于下降周期，風(fēng)格特征將取代行業(yè)特征成為主旋律。在企業(yè)盈利由降轉(zhuǎn)升之后，才會出現(xiàn)估值與盈利的共振，市場出現(xiàn)趨勢性上漲和鮮明的行業(yè)特征。

　　從目前各大類資產(chǎn)的收益狀況看，股票是利息收益率最高的資產(chǎn)，其在β值和貨幣流通速度兩個指標(biāo)上也具有明顯的優(yōu)勢。雖然，由于大小非的解禁，股票市場供給曲線必然會變得平滑(市場投資者普遍擔(dān)心這一問題)，但2009年30%的供給增量與目前實體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)市場的庫存上升、未來國債的大量發(fā)行相比，其供給曲線仍然是陡峭的。綜合上述四個指標(biāo)，我們判斷股票將是流動性轉(zhuǎn)折后資本首選。

　　我們發(fā)現(xiàn)，A股市場的風(fēng)格特征具有極其鮮明的季節(jié)性，即每年的年末到下一年年初，小盤股和低價股的表現(xiàn)總是非常出色。這樣的一種模式在其他任何資本市場都沒有見過。我們推斷其背后的原因是中國金融系統(tǒng)的信貸季節(jié)模式。據(jù)此我們判斷小盤股的風(fēng)格特征將再次出現(xiàn)。事實上，11月以來的市場表現(xiàn)已開始體現(xiàn)出這一特征。

　　通俗地講，我們認(rèn)為股票是目前單位風(fēng)險收益最高的資產(chǎn)，小盤股是股票市場中單位風(fēng)險收益最高的資產(chǎn)。根據(jù)資產(chǎn)有限配置順序四個判定指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，無論是估值、β、貨幣流通速度還是供給曲線，短期內(nèi)資本都應(yīng)該在配置股票的基礎(chǔ)上，優(yōu)先配置小盤股，尤其在流動性剛剛反轉(zhuǎn)的初期，更應(yīng)是如此。考慮到各行業(yè)盈利下降的趨勢將持續(xù)到明年上半年，我們判斷，風(fēng)格特征將持續(xù)到明年一季度。

　　考慮到機(jī)構(gòu)投資者的需求，我們按照一些相對穩(wěn)健的指標(biāo)，推薦一組小市值股票。這些指標(biāo)主要包括：09年企業(yè)盈利增速不低于30%；09 年動態(tài)市盈率低于20倍；資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。

　　資產(chǎn)配置方面，如果考慮風(fēng)格特征，我們認(rèn)為小市值、低價股的強(qiáng)勢特征至少將持續(xù)到明年一季度。如果考慮企業(yè)盈利，基本消費品以及政府提供需求保障的行業(yè)，比如電力、啤酒、氮肥、民爆、醫(yī)藥、建筑、鐵路設(shè)備和電力設(shè)備等相對較好。如果考慮估值的反彈，煤炭、金融地產(chǎn)和有色最有可能在2009年給投資人提供超額收益。

　　對于行業(yè)性的機(jī)會，我們首先要理清經(jīng)濟(jì)調(diào)整的過程及行業(yè)景氣變化的先后順序。由于本輪經(jīng)濟(jì)的調(diào)整方式與1998年類似，我們依然從歷史經(jīng)驗中尋求答案。需要說明的是，由于1998-2000年恰逢國企“三年脫困”，外科手術(shù)式的改革使得企業(yè)的利潤數(shù)據(jù)不能準(zhǔn)確反映行業(yè)周期的變化，因此我們主要通過受脫困影響較小的指標(biāo)比如行業(yè)固定投資、產(chǎn)品價格、收入與銷量、增加值等來進(jìn)行分析。

　　研究表明，固定投資與行業(yè)盈利能力的變化方向是一致的，因此我們用固定投資增速來替代行業(yè)盈利能力的變化。從表5我們可以清晰地看到，1998年基建投資刺激之后，其對大類行業(yè)的盈利影響順序是：建筑、機(jī)械、原材料、能源，產(chǎn)業(yè)供需鏈條間的變化與傳遞非常明確。將行業(yè)更進(jìn)一步細(xì)分，考慮基本建設(shè)項目的投資增速(固定投資分為基本建設(shè)和更新改造，我們認(rèn)為基本建設(shè)體現(xiàn)的是新增產(chǎn)能變化，能更加有效反應(yīng)行業(yè)的盈利能力)。我們發(fā)現(xiàn)，行業(yè)盈利能力變化的排序是基本消費品(服裝、醫(yī)藥)、直接原材料(建材)、基本材料(鋼鐵、石化)、能源(煤炭)及可選消費品(批發(fā)零售、交通工具)。

　　廣發(fā)證券：再通脹孕育機(jī)會

　　2008年是個不斷超出預(yù)期的一年，從國內(nèi)的災(zāi)難不斷、通脹升溫，到美國的次貸危機(jī)升級、全球增長大幅滑落以及物價迅速轉(zhuǎn)跌，再到為應(yīng)對危機(jī)，包括中國在內(nèi)的國家在非常時期采取了非常的政策應(yīng)對，如此等等。當(dāng)然，股票市場的表現(xiàn)也超出預(yù)期。但無論如何，面對單邊下跌的市場，對于投資者最大的教訓(xùn)，在于重視經(jīng)濟(jì)周期的影響。

　　展望2009年，首先應(yīng)該回答的，即是本次經(jīng)濟(jì)下行，是周期性還是長期性？于周期之中，我們未來將身處哪一階段？這成為我們判斷明年市場以及配置的核心問題。

　　我們認(rèn)為，再通脹構(gòu)成股票市場回暖的基礎(chǔ)，特別是在一個通縮環(huán)境之中。此外，風(fēng)險溢價回落、估值較低與相對吸引力較高將推動明年市場估值回歸均衡。我們判斷市場在上半年將會受到業(yè)績下行的壓力，但下半年在調(diào)控政策效果顯現(xiàn)、外圍經(jīng)濟(jì)見底的刺激下將會回升。

　　危機(jī)：災(zāi)難還是機(jī)遇？

　　危機(jī)并不一定意味災(zāi)難，反而可能給市場帶來機(jī)遇。大量的歷史經(jīng)驗顯示，股價因危機(jī)沖擊而大幅下挫之時，往往會迎來較佳的長期買點，風(fēng)險溢價回落、估值較低與相對吸引力較高是其中較為重要的影響因素，這三方面都通過估值來抬升股市。持續(xù)的市場回暖取決于總需求擴(kuò)張，信貸、貨幣環(huán)境改善是我們判斷市場轉(zhuǎn)機(jī)的重要因素，對未來股權(quán)回報的過度悲觀實際上蘊(yùn)含了宏觀經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)“大蕭條”或者長期衰退的風(fēng)險。

　　歷史上看，在金融危機(jī)發(fā)生前后，股票市場表現(xiàn)有所不同。大體上危機(jī)發(fā)生之年股市表現(xiàn)不佳，但在第二年有所分化。其中，美國的“大蕭條”和日本“失去的十年”延續(xù)了悲觀的情形，但其它很多時候，市場的機(jī)會往往從次年開始展現(xiàn)。即使是日本，在危機(jī)次年買入并持有2年，仍然可以獲得優(yōu)異的回報。總體來看，6次危機(jī)之后的2年里，股票總回報平均達(dá)到62%，如果剔除“大蕭條”，則這一數(shù)據(jù)上升至74%。

　　09業(yè)績下跌10%

　　我們預(yù)測了08年和09年非金融類上市公司凈利潤增速，結(jié)果顯示09年上市公司盈利存在顯著的下行風(fēng)險。營業(yè)總收入增長率的預(yù)測值分別為18.46%和-1.74%，凈利潤率的預(yù)測值分別為7.20%和5.94%，凈利潤增長率預(yù)測值分別為-2.23%和-18.90%。

　　匯總我們相關(guān)金融行業(yè)研究員自上而下的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，中性情況下，金融行業(yè)08年和09年凈利潤增長率分別為24.76%和3.84%；而悲觀情況下，則會下降至20.84%和-0.41%。綜合金融行業(yè)和非金融行業(yè)盈利情況，我們得到全部上市公司08年和09年的凈利潤增長預(yù)測值，中性情況下分別是7.3%和-9.5%。比較起來，08、09年的盈利均存在顯著的下調(diào)風(fēng)險。

　　2008年看倉位，2009年看配置

　　2008年股市泥沙俱下，雖然一些行業(yè)獲得超額收益，另一些行業(yè)跌幅較深；雖然從風(fēng)格上來看，低價、低估值的小盤股表現(xiàn)相對較好，而高價績優(yōu)股大幅下挫，但總體上看，市場的系統(tǒng)性風(fēng)險非常突出。觀察行業(yè)和風(fēng)格回報率的標(biāo)準(zhǔn)差，08年以來大幅下挫，顯示針對性配置的效果并不強(qiáng)。但在市場的活躍度與機(jī)會增強(qiáng)的情況下，09年A股市場投資的配置作用將會提高，改變今年更看重倉位的局面。

　　我們認(rèn)為配置的基本方向是成本壓力緩解、而需求端能夠保持較為穩(wěn)定的行業(yè)，以及未來能夠提前于實體經(jīng)濟(jì)見底的行業(yè)。在基本的業(yè)績趨勢之外，政策方向?qū)⑹敲髂甑闹匾�投資方向。我們有幾個關(guān)鍵性判斷，即明年上半年通縮而下半年呈現(xiàn)再通脹、實體經(jīng)濟(jì)和盈利水平的最低點在明年上半年出現(xiàn)、為了避免總需求的過度收縮，政策可能不斷超出預(yù)期。基于這些判斷，我們認(rèn)為09年上半年和下半年的配置稍有不同。

　　在上半年通縮環(huán)境下，配置組合仍然應(yīng)該保持一定的防御性。超配需求下滑但成本下滑更快的行業(yè)，比如電力、食品飲料；超配需求與成本保持剛性的行業(yè)，比如醫(yī)藥和電信。

　　而在下半年的再通脹預(yù)期中，可以適度提高周期類行業(yè)的配置比重。考慮財政擴(kuò)張的刺激效果，以及業(yè)績走過上半年的低點，我們認(rèn)為鋼鐵、水泥、工程機(jī)械等投資品存著交易性機(jī)會。但是，投資品的趨勢性機(jī)會取決于私人部門特別是房地產(chǎn)的投資恢復(fù)。歷史上看，這類行業(yè)的業(yè)績在1998年有所回升，帶動股價上揚，但其后隨著投資的萎縮而下滑。

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