國信證券：斷崖之下涉淺灘

　　2008年四季度石油石化與電力、保險等行業的利潤有望回升，但鋼鐵、有色、造紙等中游行業虧損壓力加大，綜合起來測算08年全部A股可比公司盈利同比增長3.6%；如果按照前三季度的業績增速下滑趨勢進行預測，四季度可比A股公司單季盈利同比下滑23.8%，08年全部A股可比公司業績同比下滑0.8%。預計09年上市公司盈利同比下滑10%-20%。

　　截至08年三季度末A股公司1.9萬億的存貨中，石油石化、鋼鐵有色、機械設備和房地產的占比很大，而這些行業存貨價值正好收到資源和資產價格的影響。因此，企業盈利在享受成本沖擊減緩的利好之前，首先需要花半年時間消化資產減值方面的壓力。

　　大小非壓力

　　對于未來A股市場的運行，我們有這樣的三點判斷：(1)供求關系格局的變遷意味著未來A股牛市必須要經濟基本面的支持。(2)“大小非”壓力一定需要一輪牛市來消化。(3)上證綜指在2500點以下“大小非”不是市場核心矛盾。

　　截至2008年10月底，股改限售股未解禁與解禁但尚未減持的規模為4395億股，其中“大非”3847億股，“小非”548億股，合計市值在上證綜指2000點時約為3萬億元，假設“大非”未來的減持比例在20%以內，“小非”全部減持，則未來實際拋壓約為1萬億元。

　　2008年-2010年IPO原股東解禁市值按上證綜指2000點計算約為5萬億元，機構和一般股東配售2400億元；剔除新老劃斷后IPO的大型央企，市值約剩1萬億元；增發配售解禁市值為3500億元；若未來3年IPO和增發機構與一般股東配售減持80%，央企減持10%，其它企業減持25%，則合計的減持金額為1萬億元。

　　如果維持2000點位，流通市值占比從目前的27.9%提升至40%，則需要2萬億元的承接資金，相當于原流通市值的45%；如果上證綜指從2000點漲至3000點，同時流通市值占比擴大至40%，則流通市值規模增量為5.13萬億元，相當于再造一個A股市場！在日均成交金額800億元的市況下，如果每日減持20億元，拋售2萬億市值需要1000個交易日。

　　1500點的恍惚

　　靜態的對比來看，2008年11月4日的1706.7點，上證A股和滬深300指數的PE分別為14.1和13.3倍，PB分別為2.1和2.12倍，而在05年12月9日上證綜指收盤1113.5點時，PE水平分別為17.1和13倍，PB分別為1.66和1.65倍。即使考慮股改對價因素，如果跌到1500點，市場的PE將回到3年前的千點水平。

　　此外，PB水平尚存一定的差距，在某種程度上是新股上市造成的，在剔除中國石油、中國神華、金融和中小企業板之后，大盤跌到1664.9點的PB為1.8倍。考慮到3年來包括不動產和資源價格的總體上升，未經充分重估的上市公司賬面價值被低估，1.8倍的PB已經低于3年前的1.65倍。中國石油和工商銀行等權重股的護盤粉飾了指數。如果把上證綜指1800點作為新的下跌參照點，則跌至1664.9點的過程中，大部分行業指數跌至1500點以下。

　　創新與成長性主題

　　從市場狀況出發，為了應對宏觀不確定性，投資策略選擇應該倚重業績增長確定的成長性公司。我們認為，政府在出臺了增值稅轉型利好政策之后，未來還將出臺支持裝備產業升級的產業政策和財稅政策，目前包括裝備制造業領域的很多細分行業受宏觀經濟下滑影響較小。我們看好節能環保、先進制造業、國防軍工、新材料研發與深加工等創新領域的結構性投資機會。

　　基于上述判斷，我們建議，2009年超配的行業為：鐵路運輸設備、建筑、電力設備、新材料、農資、民爆。標配行業為：金融、地產、建材、建筑機械、電力、鋼鐵、鐵路運輸、廣播與電視、軟件與服務、連鎖超市、醫藥保健及農林牧漁。對以下行業低配：百貨、食品飲料、旅游休閑、連鎖家電、家用電器、交通運輸、基礎化工、造紙、石油、煤炭、航空、紡織服裝、電子、有色金屬、汽車及配件。

　　國泰君安：從通縮到復脹

　　我們認為，結合通縮背景，09年上半年A股可能只有結構性機會，并探尋業績底，隨著國家刺激內需政策效果逐步顯現、房地產市場三季度見底轉暖和國際經濟形勢逐步趨好，下半年市場可望迎來上漲，09年上證指數合理波動區間為1800-2800點，市場上漲的主要動力來自估值水平提升。

　　對于資產配置，我們認為在經濟走向通縮的階段，債券和現金吸引力較強，建議適當超配，建議上半年配置抗通縮的防御性行業為主，階段性配置超跌的周期性股票，而隨著三季度宏觀經濟見底復蘇，周期性股票業績增速二季度見底，我們建議投資者在二季度后逐漸開始增配周期性股票。

　　投資主題

　　在通貨緊縮時期，證券市場的走勢和債券市場的走勢相關關系呈現出完全不同的特征。同樣通縮周期中，證券市場的走勢更像一個周期性股票，市場缺乏大的投資機會，而更多是結構性與周期性的機會。

　　在通貨緊縮周期中，眾多企業在艱難的通貨緊縮深淵中掙扎，另一部分企業出現投資機會，這是市場的結構性機會。最大的機會來自于需求提高、產能增加和度過最嚴重通貨緊縮的企業。最大的風險來自于前期經濟最繁榮的領域。在通縮背景下，相對抗通縮的三類行業或者板塊是：

　　(1)公用事業。我們看好公用事業的主要理由在于：成本下降速度超越需求下降速度。09年全年電力需求增速預計將在6-7%之間。但煤炭價格在經歷了08年的非理性上漲后，隨著供求關系的急劇轉變，已經于四季度出現迅速下跌，市場煤價格仍有較大下行空間。按照較為中性的預計，09年火電企業的綜合煤炭成本將較08年下降10%左右。在此假設下，火電行業業績將出現大幅度回暖，有望接近2007年全行業水平。

　　(2)醫藥。在全球經濟減速，國內經濟下行周期中，醫藥行業兼具必需品消費、政策主導下投資加大的兩大特征，我們認為將是通縮情況下的必配品種。08年1-8月醫藥制造業表現延續上半年走勢：稅前利潤同比增幅達到38.9%，在12個下游消費品中位列第三，略低于農副食品加工業和食品制造業，我們預計明年醫藥制造業收入增幅大約為20%。

　　(3)食品飲料。食品飲料行業具有弱周期特性，業績可預測性相對較好，在通縮背景下具備安全性，我們更看好中低端大眾消費品的肉制品、啤酒以及處于消費升級中的葡萄酒。目前，食品飲料行業部分公司估值已經接近或者低于歷史最低估值。

　　(4)電信業和文化傳播業。2008年經濟危機席卷全球，電信行業和文化傳播行業作為抗周期的行業，相比周期性行業受經濟危機影響較小。電信投資周期并非與GDP、電信收入波動周期完全一致。我們認為運營商資本開支的驅動因素來自移動用戶的增長、增值業務的發展及技術、制式的轉型。傳媒行業是典型的抗周期消費品行業，在投資者對強周期或弱周期行業未來兩年盈利預期下降日益擔憂的今天，傳媒行業的確定性業績預期尤其難能可貴。

　　(5)新技術公司。新技術是“好的通縮”出現的重要催化劑，與舊技術相比，也是通縮的巨大收益者，因為消費者在通縮時背景下對舊技術持幣待購，等待其降價。通貨緊縮將進一步擴大新技術工業和舊技術工業之間在銷售增長和利潤增長上的差距，因此，對于擁有核心技術的公司將成為09年的贏家。

　　(6)“剩者為王”。隨著經濟狀況惡化，眾多競爭實力較弱的企業將慘遭市場淘汰，一批擁有競爭優勢的公司最終將勝出，從而贏得市場份額擴大的機遇，對于這些優勢企業，經濟衰退反而是“機遇大于挑戰”，我們建議投資者在09年關注淘汰落后企業帶來的市場份額擴大的公司。

　　上半年參與中小市值成長股

　　09年宏觀經濟總體向下的趨勢已廣為投資者認同，從基本面分析，上市公司業績將經歷冷酷考驗，增速下滑或者負增長成為眾多行業的基本特征，在這樣的情形下，我們認為投資者應該努力尋找業績確定性強的公司，09年這類公司將享受確定性溢價，其分析思路在于：

　　(1)稀缺。由于經濟面臨內憂外患的雙重壓力，大多公司業績會下滑，但下滑的幅度存在很大不確定性，因此，業績增長確定的公司將成為稀缺品種，成為眾多資金追捧的焦點，尤其是增量資金配置。

　　(2)局部流動性過剩。09年市場流動性目前來看仍然不容樂觀，但由于A股上市公司以周期性行業為主(市值占比超過7成)，這部分股票仍然會遭到相當多基金低配，多余的流動性流向何處？我們判斷部分資金會流向業績確定性高的行業公司，從而產生局部泡沫。

　　(3)局部泡沫最可能出現在成長性好、業績相對確定的中小市值公司中。這些企業多是各自細分行業龍頭，加上盤子小，容易產生泡沫，因此，我們繼續看好09年上半年這一板塊的投資機會。

　　(4)另外，部分中小市值公司可能存在并購和外延式增長的機會。

　　申銀萬國：順周期轉換 逆周期整合

　　我們對A股市場的長期回報持樂觀態度，認為A股資產的戰略配置價值已經體現。信心來自于：1、中國經濟長期仍具有充分的增長空間，動力來自于新農村改革和P.R.C模式的支持；2、低估值決定未來高收益，根據隱含股權成本估計，未來5-10年A股資產長期回報在10%以上。3、全球流動性在不斷積累中，而中國資產未來仍會是其重要指向。

　　戰略樂觀的同時，我們更傾向于采取現實主義的態度面對2009年A股市場。周期性風險的集中性沖擊正在過去，但市場趨勢性回升還需要長周期風險的消化以及新增長動力的積累，這些都需要時間。基于DDM估計，我們認為2009年滬深300指數的合理波動區域為1600—2600點。

　　PRC模式

　　美國的過度負債消費模式面臨終結，發達經濟體未來長期增速趨緩，美國的世紀即將結束。在美國世紀中，中國向美國為首的發達市場出口產品，以此消化產能；同時，賺取美元，用以支付資源品的進口。而當前住宅按揭推動美國家庭資產負債率高企，次按危機重創金融機構的資產負債表，融資壓力空前，導致信用緊縮環境，制約消費投資，美國過度借債支撐消費的發展模式已到極限，長期減速不可避免，以中國為代表的生產國與其他資源國之間形成互動循環發展的PRC(Producer & Re-source Supplier Cycle)模式，將成為未來主導世界經濟發展的模式。

　　中國經濟增長的瓶頸是資源約束和過剩產能之間的矛盾。而在美國世紀結束之后，產能過剩的矛盾將日益突出。在這種背景下，能否成功與美國經濟脫鉤，將決定中國經濟的未來。由生產國—資源國循環構成的PRC模式，將帶領中國經濟實現脫鉤。中國的出路在于形成生產國與資源國之間的循環，在擺脫美國為首的發達經濟體低增長束縛的同時，能夠解決中國的資源瓶頸并且消化過剩產能。

　　投資主題

　　我們的投資主題關注兩個方向。

　　主題1：基于經濟“W”型波動特征，進行順周期的行業轉換。08年4季度以來是對投資品沖擊最大的第一波下行階段，投資品無論在業績預期還是在估值反應上都要提前于消費品，故我們認為在09上半年主要由財政投資驅動的經濟上行階段投資品會具有超額收益銀河證券：

　　“L”型增長下的八大投資機會；但經濟底部仍需要醞釀，經濟敏感型行業趨勢性回升要等到09年4季度。

　　主題2：逆周期尋找在經濟下滑階段能夠進行有效擴張和整合的優勢企業。歷史經驗告訴我們這些企業能夠受益于經濟衰退。政策催化劑(國企整合和節能環保)，估值催化劑(實體投資回報低于歷史平均，接近隱含股權成本)，財務催化劑(行業內部的財務情況分化大，少數企業能夠保持良好的資產負債情況和現金流情況)，是我們進行逆周期整合優選的三個方向。

　　銀河證券：“L”型增長下的八大投資機會

　　從銀河證券給出的2009年市場運行趨勢預測圖上，我們可以看到其關于2009年市場走勢的基本預測可分為3個階段。

　　其中，第一階段為2008年11月至2009年1月，這段時期以震蕩上行為主。在這段時間，國際上各國政府救市措施加大，金融體系流動性環節，同業市場亦得以恢復。國內經濟由于繼續下滑，寬松的貨幣政策和積極的財政政策基調得以確定，持續降息為市場營造了良好的環境。估值方面則處于歷史低位，為市場提供一定的支撐。

　　第二階段為2009年2月至2009年6月前后。這一階段市場很可能會震蕩向下，理由是在這一階段，2008年年報開始公布，在08年上半年業績的帶動下，整體表現還不錯。但2009年一季報也隨即開始公布，由于同期基數高和經濟的持續下滑，語氣不樂觀，此時PE可能會上升。另外新增限售股減持壓力將達到高峰，在09年的2、3月份分別超過400、500億元。

　　第三階段為2009年6月以后，由于經過6-9個月的傳導期，寬松的貨幣政策、積極的財政政策開始發揮作用，對經濟的悲觀預期有所改善，市場可能以向上運行為主。在這一階段，積極的調控政策初步發揮作用，國際原材料大幅回落后，部分企業盈利將有所改善。2009年下半年新增限售股減持壓力將明顯減輕，平均每個月不超過120億元。

　　從流動性的角度來看，09年供應壓力減輕將改善股市的流動性。銀河證券預計09年資金需求約6000億元，壓力較08年明顯減輕。09年新股發行和再融資將維持低位，限售股解禁帶來的實際壓力為3900億元，高于融資壓力。

　　明年可以關注以下八大投資機遇：1、全球金融危機背景下中國企業國際化的策略性投資機遇；2、寬貨幣政策下銀行業穩定受益、高負債與可選消費行業盈利改善機會；3、全流通背景下的“并購機會”；4、大宗原材料下跌背景下需求穩定行業利潤回升的機遇；5、熊市后期防御性投資機會；6、經濟下行周期中建材、建筑、銀行、房地產率先回暖機遇；7、我國加速城鎮化進程帶來的城市服務業快速發展的機遇；8、新一輪經濟增長動力的投資機遇。

　　在行業配置方面，建議超配醫藥、家電、食品飲料、建筑、建材、銀行和石化。醫藥方面，由醫療保障體系完善和收入增加帶來的支付能力提升最值得關注，高端專科用藥和品牌普藥生產企業將是主要受益者。家電制造業的主要原材料預計回落30%，行業毛利率逐漸走入上升周期，內需是對沖出口下滑的重要因素。石化板塊09年行業收入增長預計在15%左右，受國際油價下跌帶動原料成本下降幅度高于石化產成品下降幅度影響，行業利潤增長在30%以上。

　　另外，我們建議標配證券、農業、房地產、電力、交通運輸、電氣設備、商業貿易及信息技術行業。低配汽車、煤炭、造紙、旅游、鋼鐵及有色金屬行業。

　　海通證券：穿越寒冬

　　2008年，A股估值基本上呈現出單邊下滑的狀態，整體A股的市盈率從43倍附近的高位回落到13倍附近。單純從靜態市盈率的水平來看，已經和998點時的水平相近了。不過，由于未來的宏觀經濟走向變數重重，上市公司盈利的不確定性大大增加，這使得PE的估值方法遇到了困難；相比較而言，凈資產要比盈利的可確定性大一些。因此，在目前指數點位所對應的PB估值仍明顯高于上證綜指處998點時對應PB估值的狀況下，意味著當前市場并不具備足夠的安全邊際。

　　更何況998點時的宏觀經濟基本面和目前是不能同日而語的，即便PB跌到當時的水平也不能認為就達到了最低點。從靜態水平來看，到達1300點附近時1.5倍的PB水平下很多行業將逼近凈資產邊界，除了凈資產可能含水量較高的行業不會受到產業資本的認同之外，其他絕大部分逼近凈資產的行業可能會得到產業資本的認可，這一區域的安全邊際將顯現出來。

　　更進一步考慮，由于稅制紅利、股市財富效應等因素的集中釋放，上市公司業績增速在2008年到達頂峰已經成為過去時，業績增速下降已成定局，只是下降到何種程度還不能明確、這取決于宏觀經濟的狀況。在全球經濟環境不樂觀的前景下，對于明年經濟增速的判斷分歧也較大，但是，盛世過后的上市公司業績下滑格局難以避免，如果明年經濟增速低于預期、出現上市公司業績負增長的話，凈資產“縮水”導致的動態PB上升將安全邊際再進一步降低。

　　2009年A股市場將面臨著空前的供給壓力，大量限售股解禁，從非流通狀態進入可流通狀態。A股將進入全流通進程中的實質性跨越階段，A股可流通比例從2008年底的37%猛增至74%。即使2009年不考慮一級市場新的股票發行量，二級市場新增的可流通股票量仍然相當的驚人。緩解2009年股票供給壓力將可能為2009年股市政策的重要目標之一。而如果前十大股東不減持，就能維護住現在的供求平衡狀態。畢竟有三分之一的A股為第一大股東所持有；半數的A股為前十大股東所持有。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。