蔡曉銘

　　中金公司、中信證券、國信證券、國泰君安、申銀萬國、銀河證券、海通證券、招商證券、安信證券、廣發(fā)證券十大券商年度投資策略盤點(diǎn)

　　光陰荏苒，股海滔滔。在2008年劃上句號(hào)的同時(shí)，各個(gè)券商2009年投資策略報(bào)告會(huì)也落下帷幕。

　　這是一個(gè)微妙的年末，一年前在同樣的會(huì)場(chǎng)上，或許還是同一批研究員，曾給出2008年上證指數(shù)下限4000點(diǎn)，有可能上摸8000—10000點(diǎn)的預(yù)測(cè)。而如今站在1800點(diǎn)的平臺(tái)上，“萬點(diǎn)論”無疑讓券商研究所如芒在背，更尷尬的是，09年投資策略這份作業(yè)是要慣例性交出來的。

　　因?yàn)閷?duì)08年行情的集體誤判而否定券商年度策略的作用無疑是過于偏激的，而在經(jīng)歷了08年行情預(yù)測(cè)與現(xiàn)實(shí)走勢(shì)的巨大反差后，投資人不能將券商年度策略看作“股市秘笈”也成為了一個(gè)常識(shí)。我們認(rèn)為，在解讀券商09策略時(shí)需要理解投資策略報(bào)告的“趨同性”和“局限性”。

　　首先是趨同性，在價(jià)值投資的思路下，研究機(jī)構(gòu)投資策略都需要從流動(dòng)性、宏觀經(jīng)濟(jì)、外圍市場(chǎng)情況、當(dāng)前市場(chǎng)估值的高低、歷史性的估值水平、國際市場(chǎng)估值水平等諸多層面來進(jìn)行綜合，并進(jìn)行全方位比較，從而得出2009年A股上市公司盈利的合理增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，再以上市公司盈利預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)，結(jié)合上述判斷，給出一個(gè)指數(shù)運(yùn)行區(qū)間。由于在年末撰寫來年投資策略報(bào)告的時(shí)候，大家所能得到的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)大都是相同或相似的，這就使判斷過程和結(jié)論也趨于相似，鮮有鶴立雞群者。

　　然后是局限性，每年11-12月份舉行的年度策略報(bào)告會(huì)對(duì)于每個(gè)券商都是重要的品牌性報(bào)告會(huì)，策略報(bào)告的準(zhǔn)備往往會(huì)提前2個(gè)月開始策劃和撰寫，這意味著對(duì)來年的預(yù)測(cè)早在9-10月間即開始進(jìn)行，即使有著完善的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)以及極盡合理的推論過程，在復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，預(yù)測(cè)結(jié)論的時(shí)效性和投資策略的指導(dǎo)意義也往往是有限的。我們可以看到，每一年年底市場(chǎng)如果向好，券商的策略報(bào)告對(duì)來年偏于樂觀。而年底如果市場(chǎng)走勢(shì)差，券商來年的預(yù)測(cè)則偏于悲觀，絕對(duì)意義上的客觀似乎難以做到。此外，現(xiàn)實(shí)世界的運(yùn)行無法排除“黑天鵝”事件的存在，因此預(yù)測(cè)本身就帶有相當(dāng)?shù)木窒扌浴?/p>

　　把握趨同性和局限性，是我們?cè)诒P點(diǎn)十大券商09投資策略時(shí)的思路，這意味著我們既要尊重策略報(bào)告中的客觀數(shù)據(jù)和合理性判斷，也要對(duì)最終的指數(shù)點(diǎn)位運(yùn)行預(yù)測(cè)持審慎態(tài)度。

　　交集：1400-2700點(diǎn)

　　在經(jīng)歷了對(duì)08年行情盲目激進(jìn)樂觀的預(yù)測(cè)之后，我們看到，十大券商研究所對(duì)2009年的股市運(yùn)行基本轉(zhuǎn)變?yōu)楸�觀，又或者采取一個(gè)中庸的判斷。即使有少數(shù)券商對(duì)09年略顯樂觀，但這種樂觀，也只能說是在整體悲觀的基礎(chǔ)上偏向于樂觀。

　　在上證指數(shù)來年的點(diǎn)位運(yùn)行預(yù)測(cè)上，1400點(diǎn)至2700點(diǎn)間，是不少券商預(yù)測(cè)的交集。其中，中信建投預(yù)測(cè)明年上證綜指運(yùn)行區(qū)間在1200點(diǎn)至2700點(diǎn)，1200點(diǎn)這是我們目前能夠看到的主流券商對(duì)指數(shù)下限最低的判斷。招商證券給出的判斷為1400點(diǎn)到2700點(diǎn)，也是下限比較低的券商之一。

　　而銀河證券及國泰君安則整體偏向于樂觀，3000點(diǎn)這是我們目前能夠看到主流券商的對(duì)指數(shù)上限最高的判斷。國泰君安則認(rèn)為指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為1800點(diǎn)至2800點(diǎn)。樂觀派與悲觀派的一個(gè)分界線似乎在于，1664點(diǎn)是否市場(chǎng)底部？樂觀派的預(yù)期認(rèn)為1664已經(jīng)形成市場(chǎng)底部，而悲觀派則認(rèn)為有可能下穿這一點(diǎn)位。因此可以說，即使所謂樂觀，也只是“不那么悲觀”而已。

　　事實(shí)上，部分券商包括中金公司在09年度投資策略中，已經(jīng)開始淡化對(duì)指數(shù)運(yùn)行區(qū)間具體點(diǎn)位的預(yù)測(cè)，而側(cè)重于對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)、估值及盈利的預(yù)測(cè)，中金公司判斷A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍未充分得到釋放，結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的判斷，或?qū)⑦�有10%-20%的下行空間。至于“十大金股”這樣的常例菜，近半數(shù)券商今年已不再推出，這也從一個(gè)方面反映了悲觀的預(yù)期。

　　8%上下的小心翼翼

　　對(duì)09年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的判斷，十大券商策略報(bào)告中亦圍繞著GDP同比增速的判斷來展開，而8%則是一個(gè)關(guān)鍵性判斷。中金公司宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告的標(biāo)題為《政策“保八”解近憂》，凸顯了中金公司對(duì)明年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏向悲觀的判斷。中金公司的主要思路為，目前中國面臨比1998年更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，歐洲已經(jīng)宣告進(jìn)入衰退，美國和日本也難逃厄運(yùn)，各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國經(jīng)濟(jì)前景暗淡。中國目前面臨的外需惡化程度要比1998年更高，而政府基建投資乘數(shù)效應(yīng)今不如昔，無法撬動(dòng)私人房地產(chǎn)開發(fā)投資。在這種情況下，GDP或許將軟著陸。

　　招商證券給出的09年GDP增速預(yù)測(cè)為8.1%，并指出這就是中國本輪周期調(diào)整的最低點(diǎn)。其理由是凱恩斯式的財(cái)政政策和古典主義的自我調(diào)節(jié)機(jī)制將幫助中國經(jīng)濟(jì)在2009年筑底。中信證券則提出，未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)可能的模式之一為：8%的GDP增速將可能是未來5年的增長(zhǎng)中樞，基于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)平衡的考慮，中國經(jīng)濟(jì)整體增速難以回到本輪經(jīng)濟(jì)高點(diǎn)的水平。國信證券亦認(rèn)同09年中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷筑底過程的判斷。

　　整體來看，十大券商盡管對(duì)GDP增速的具體預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)不盡相同，部分券商也沒有進(jìn)行具體預(yù)測(cè)，但圍繞著8%上下，大家對(duì)于09年是宏觀經(jīng)濟(jì)本輪調(diào)整底部的判斷趨于一致。

　　盈利預(yù)測(cè)分歧較大

　　對(duì)09年上市公司盈利預(yù)測(cè)的判斷，各券商之間的差異還是較大的。中金公司相對(duì)悲觀，提出A股09年非金融盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)為-23.4%，到2010年才是正的3.5%，中金公司同時(shí)下調(diào)了對(duì)滬深300指數(shù)的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。國信證券也是悲觀派，預(yù)計(jì)09年上市公司盈利同比下滑10-20%，指出企業(yè)盈利在09年能夠享受成本沖擊減緩的利好之前，首先就需要花費(fèi)半年時(shí)間消化存貨和資產(chǎn)減值方面的壓力。招商證券預(yù)計(jì)09年上市公司盈利將明顯下降，工業(yè)企業(yè)盈利增速為-15%，09年上半年上市公司盈利下滑超過15%。

　　銀河證券則較為樂觀，預(yù)測(cè)09年上市公司凈利增長(zhǎng)為7%，到2010年則能恢復(fù)至15%左右，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)見頂回落導(dǎo)致的企業(yè)盈利下滑趨勢(shì)已經(jīng)確立，A股已處于暴跌后期。中信證券也給出了09年上市公司業(yè)績(jī)同比上升的預(yù)測(cè)，估算09年全部公司凈利潤(rùn)增速在0.5%-4.9%之間。

　　值得指出的是，09年盈利預(yù)測(cè)出現(xiàn)了正負(fù)增長(zhǎng)之間的差異，源于各券商測(cè)算模型的差異，以及部分基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的差異，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高低的估算不同，也左右了對(duì)企業(yè)盈利判斷。不過，無論預(yù)測(cè)結(jié)果正或者負(fù)，十大券商在盈利預(yù)測(cè)上較為一致的觀點(diǎn)是，上市公司盈利將呈現(xiàn)“前高后低”的狀況，09年下半年盈利或?qū)⒒嘏�，年中是一個(gè)分界線。這一趨同的判斷使得我們可以在策略報(bào)告中具體的操作思路上看到，大部分券商都建議在09年下半年進(jìn)行更為積極的操作。

　　非常時(shí)期的估值

　　如果按照傳統(tǒng)的PE估值方式，則在上市公司盈利預(yù)測(cè)分歧的情況下，估值也將出現(xiàn)較大差異。但我們看到，對(duì)09年A股估值的判斷，十大券商雖然不盡一致，但這種不一致并不主要來源于盈利預(yù)測(cè)的分歧。

　　海通證券明確的表示，由于未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行變數(shù)重重，上市公司盈利的不確定性也大大增加，令傳統(tǒng)的PE估值方法遇到了困難。因此海通證券09年投資策略中事實(shí)上是放棄了傳統(tǒng)的PE估值，而采取了PB估值的方式。海通證券的結(jié)論是，比照上證指數(shù)處于998點(diǎn)時(shí)的PB狀況，目前A股市場(chǎng)并不具備足夠的安全邊際。招商證券則從全球視角來審視A股的估值，提出“非常時(shí)期，非常估值”，在全球股市特別是新興經(jīng)濟(jì)體股市估值降至極低水平的情況下，認(rèn)為A股的估值仍相對(duì)偏高，支撐較高估值的基本面正接受考驗(yàn)。中金公司也明確，A股估值風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，將繼續(xù)探底。

　　銀河證券提出，目前A股已處于暴跌后期，其主要依據(jù)是估值已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)資本認(rèn)可的區(qū)間，且A股估值處于歷史性的低點(diǎn)，高達(dá)2.8%的股息率將吸引長(zhǎng)期投資者。

　　中金公司：控制倉位 兼顧行業(yè)

　　2009年將是A股的探底之旅，主要判斷為：09年總體盈利將下降15-20%，估值風(fēng)險(xiǎn)依在，股市將繼續(xù)探底。策略上應(yīng)尋找內(nèi)需政策下的亮點(diǎn)，并完成從防御到早周期的轉(zhuǎn)換。

　　2009年盈利將下滑

　　在2009年面臨的外部環(huán)境上，發(fā)達(dá)國家09年將進(jìn)入衰退，且09年上半年可能見到最差的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。近一半的中國出口銷往美國、日本和歐盟，預(yù)計(jì)09年這三個(gè)地區(qū)都將進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)。此外，中國近四分之一的出口銷往其余10個(gè)新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家，在前幾輪全球經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，這些地區(qū)的表現(xiàn)都不見佳。中金公司對(duì)09年市場(chǎng)盈利的預(yù)測(cè)近期已大幅下滑，對(duì)滬深300指數(shù)09年自下而上的盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從24.8%下調(diào)到6.3%。MSCI China從15.9%下調(diào)到6.4%。而自上而下回歸顯示A股2009年非金融盈利增長(zhǎng)預(yù)測(cè)為-23.4%，2010年為3.5%。

　　在對(duì)09年盈利下降作出判斷后，中金公司認(rèn)為，2009年A股的估值風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，股市將繼續(xù)探底。從市凈率指標(biāo)來看，2005年6月上證綜指市凈率底部在1.6倍，而目前為2.11倍；滬深300在2005年12月為1.53倍，現(xiàn)在是1.97倍。

　　基于上述判斷，A股仍面臨盈利和估值的雙重風(fēng)險(xiǎn)。在充分釋放的情況下，股價(jià)可能領(lǐng)先盈利5-6個(gè)月見底。否則股市見底會(huì)有所滯后。

　　盈利觸底之前的策略

　　在盈利風(fēng)險(xiǎn)充分釋放之前，防御為上策，倉位控制為主要防御手段�；�于盈利預(yù)期可能被大幅下調(diào)及估值下移風(fēng)險(xiǎn)，加上外部需求繼續(xù)萎縮而政府刺激經(jīng)濟(jì)措施效果有待體現(xiàn)、A/H價(jià)差偏高、小非減持壓力等，股市可能在這輪政策推動(dòng)的反彈行情后重新下探。建議維持防御性及控制倉位；同時(shí)由于行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)差異性較小，建議加強(qiáng)對(duì)行業(yè)內(nèi)的個(gè)股選擇，以龍頭或盈利/估值風(fēng)險(xiǎn)較低的公司為投資組合的選擇。

　　配置上以盈利/現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較低和政策推動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)的板塊為主。建議投資配置包括：盈利與現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)較低的電訊、煉油/一體化石油、日常消費(fèi)；政策開支受惠行業(yè)如軌道交通、通訊與電網(wǎng)設(shè)備；受惠于成本下降(PPI見頂)與快速減息如獨(dú)立發(fā)電商和房地產(chǎn)等；個(gè)別超低估值與獲益于政策支出行業(yè)可作戰(zhàn)略性配置�；乇芄乐蹬c盈利風(fēng)險(xiǎn)仍然較高的銀行、可選消費(fèi)特別是高檔消費(fèi)、出口相關(guān)行業(yè)。

　　超預(yù)期政策下的策略

　　如果相關(guān)的刺激政策以更大力度的財(cái)政與基礎(chǔ)建設(shè)投資為主，市場(chǎng)的反應(yīng)將相對(duì)較溫和，資本品、基礎(chǔ)原材料如鋼鐵、水泥等板塊的股價(jià)反應(yīng)將較上次政府提出的4萬億元投資方案時(shí)弱。減稅、給特定人群加薪、加大對(duì)低收入人群的補(bǔ)貼、完善社保和醫(yī)改等以刺激居民消費(fèi)為目的措施可能對(duì)日常(必需)消費(fèi)行業(yè)有一定支持，但對(duì)大盤刺激有限。對(duì)市場(chǎng)最大的超預(yù)期將會(huì)是更大幅度的減息(或者針對(duì)二套房的貸款條件松綁)、涉及房地產(chǎn)行業(yè)的稅收政策調(diào)整(如購房退稅、縮短增值稅征收年限)等針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)需求的實(shí)質(zhì)支持等措施，并將會(huì)給低估值的龍頭、高杠桿開發(fā)商的股價(jià)較大的推動(dòng)力。

　　盈利觸底后的行業(yè)配置

　　從歷史上來看，經(jīng)濟(jì)下行周期中，大宗原材料、交通運(yùn)輸、資本品等強(qiáng)周期性行業(yè)盈利回落的速度更快，盈利見底早于市場(chǎng)整體。而金融、消費(fèi)品及服務(wù)板塊在大盤下跌的中前期有一定的防御性，該板塊盈利回落始于經(jīng)濟(jì)下行的中后期，且速度較慢，當(dāng)然見底回升的時(shí)間也會(huì)更晚。在股市表現(xiàn)上，基礎(chǔ)材料、工業(yè)、公用事業(yè)等板塊總是先于大市見底，而金融、消費(fèi)品及服務(wù)等板塊總是滯后于大市見底。但是從各行業(yè)在大盤見底后的反彈力度來看，金融、工業(yè)(含資本品)、科技等板塊可以跑贏大盤，具有顯著超額收益；而公用事業(yè)等板塊弱于大盤。如果09年大市在估值、波動(dòng)性和交易量等各方面表現(xiàn)明顯的底部特征。

　　在投資組合上可考慮：1、可以適當(dāng)增加貝塔值。2、提高個(gè)別低估值的大宗商品、鋼鐵、水泥。大宗商品行業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流開始回升將會(huì)是其未來盈利復(fù)蘇的前奏，也是投資者增加其行業(yè)配置的一個(gè)很好的指標(biāo)。3、金融特別是保險(xiǎn)、消費(fèi)服務(wù)等板塊也可能領(lǐng)先大盤回升。保險(xiǎn)公司明年在保費(fèi)收入增長(zhǎng)可能放緩、通縮憂慮可能使09年上半年國內(nèi)市場(chǎng)利率水平繼續(xù)受壓，未能使收益曲線變得較為陡峭，但預(yù)計(jì)09年下半年隨著大宗商品價(jià)格穩(wěn)定，政府發(fā)債速度加快，提高長(zhǎng)端利率，相信能進(jìn)一步帶動(dòng)保險(xiǎn)公司股價(jià)。

　　中信證券：市場(chǎng)雙底的可能性較大

　　我們發(fā)現(xiàn)歷史上的熊市往往具有“雙底”的特征。第一個(gè)底部往往和人們預(yù)期改變有關(guān)，這樣就有一個(gè)估值下降的過程。第二個(gè)底部往往與經(jīng)濟(jì)和業(yè)績(jī)真實(shí)下降到底點(diǎn)有關(guān)，往往出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)周期中實(shí)際業(yè)績(jī)的底點(diǎn)附近。

　　A股市場(chǎng)運(yùn)行為什么可能是雙底？我們首先尋找出與當(dāng)前中國股市機(jī)理類似的熊市過程，這些熊市過程具有四大共同特征：1、都經(jīng)歷了一個(gè)通脹上升到下降的過程。2、都經(jīng)歷了一個(gè)信貸從緊到放松的過程。3、都經(jīng)歷了熊市前巨大的資產(chǎn)泡沫的積累。4、都經(jīng)歷一個(gè)較為明顯的業(yè)績(jī)下行的調(diào)整。按照這些特征，我們篩選出美國和日本股市中7次相類似的熊市過程。

　　那么就目前中國股市而言，隨著08年三季度經(jīng)濟(jì)下行明顯加快和行業(yè)層面出現(xiàn)了明顯的需求下降跡象，人們對(duì)未來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期進(jìn)入了最悲觀的時(shí)候，08年10月單月指數(shù)下跌超過24%，但隨著政府“保增長(zhǎng)”措施的出臺(tái)，人們對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期開始好轉(zhuǎn)，由此10月份出現(xiàn)的市場(chǎng)底點(diǎn)可能成為市場(chǎng)近期的底部。但我們判斷明年上半年企業(yè)業(yè)績(jī)同比下降更為劇烈，一季報(bào)的負(fù)面信息依然可能對(duì)股指產(chǎn)生壓制作用，不排除明年上半年還會(huì)出現(xiàn)第二個(gè)底部。但由于明年年中以后經(jīng)濟(jì)下滑可能觸底企穩(wěn)，且政府“保增長(zhǎng)”政策的實(shí)際效果也開始逐步顯現(xiàn)，明年年中以后股指出現(xiàn)更為顯著的見底回升。

　　根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、股市周期各基本因素的分析，我們對(duì)2009年的A股市場(chǎng)有如下幾點(diǎn)判斷：1、市場(chǎng)總體將是震蕩反彈，投資機(jī)會(huì)明顯多于08年，投資策略上由被動(dòng)防御轉(zhuǎn)向主動(dòng)波段操作。2、上半年仍以短期反彈為主，反彈迅速但是持續(xù)時(shí)間較短，而震蕩時(shí)間將較長(zhǎng)，操作上以波段操作為主。3、隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，下半年基本面將好于上半年，有望迎來長(zhǎng)線建倉的機(jī)會(huì)。

　　我們?cè)O(shè)想的未來一年走勢(shì)圖是：

　　1、08年四季度末——09年年初：政策推動(dòng)估值反彈。這一期間，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策將密集出臺(tái)，對(duì)市場(chǎng)信心有明顯的提振作用，股指在經(jīng)歷了一年的大幅下挫后，估值處于歷史低位，有望展開估值反彈，政策受益板塊成為市場(chǎng)反彈的領(lǐng)頭羊，周期性行業(yè)明顯超越市場(chǎng)。

　　2、09年一季度中期——三季度：業(yè)績(jī)壓制股指二次探底。政策刺激作用逐步減弱，隨著業(yè)績(jī)披露期的臨近，對(duì)于業(yè)績(jī)的擔(dān)憂再度成為影響視察市場(chǎng)的核心因素，市場(chǎng)經(jīng)過前期反彈估值繼續(xù)上行的空間縮小，市場(chǎng)開始回調(diào)，由于中報(bào)業(yè)績(jī)同比明顯下降，市場(chǎng)將在09年中期展開二次探底，防御性行業(yè)將表現(xiàn)較好的抗跌性。

　　3、09年三季度末以后：業(yè)績(jī)復(fù)蘇推動(dòng)中期反彈。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的筑底，三季度業(yè)績(jī)環(huán)比出現(xiàn)回升，全球資本市場(chǎng)的環(huán)境也有所好轉(zhuǎn)，國內(nèi)利率已經(jīng)處于較低水平，隨著市場(chǎng)信心的逐步恢復(fù)，資金重新回流股票市場(chǎng)，股市有望展開中期反彈，業(yè)績(jī)先期見底回升的周期性行業(yè)將明顯超越市場(chǎng)。

　　根據(jù)我們的DDM估值模型，我們預(yù)測(cè)2009年底的合理PE在15.38(區(qū)間為13.6-17.5)，滬深300指數(shù)的合理點(diǎn)位在2405(區(qū)間為2126-2839點(diǎn))。

　　前面我們分析了09年的市場(chǎng)運(yùn)行特征，針對(duì)不同的市場(chǎng)階段，我們提出把握反彈，攻守兼?zhèn)涞耐顿Y策略：1、針對(duì)密集出臺(tái)的宏觀政策，短期關(guān)注政策投資主題，包括擴(kuò)大基建、出口退稅、醫(yī)療改革、刺激消費(fèi)等；2、針對(duì)09年震蕩反彈的市場(chǎng)特征，在市場(chǎng)反彈中投資周期性和高貝塔行業(yè)；3、針對(duì)09年需求回落的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在市場(chǎng)筑底中配置需求相對(duì)穩(wěn)定和業(yè)績(jī)先期見底的行業(yè)。

　　周期性行業(yè)在反彈中往往具有超額收益。如果是基于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改變所引發(fā)的反彈，往往具有較為明顯的行業(yè)轉(zhuǎn)換特征，這一規(guī)律在國際和國內(nèi)股市中均有所體現(xiàn)。幾個(gè)基本的結(jié)論是：1、平均來看股市在反彈的前6個(gè)月中，均有20%以上的上漲；而在反彈的12個(gè)月中，基本有30%以上的上漲。2、周期性股票的反彈力度較大，特別是技術(shù)、工業(yè)類股票，還有對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比較敏感可選消費(fèi)類股票(如汽車、零售和旅游等)，這些行業(yè)也被稱之為“早周期”行業(yè)。3、熊市下跌過程中具有防御性的醫(yī)藥和食品飲料等行業(yè)在反彈過程中反而表現(xiàn)不佳。

　　反彈中應(yīng)布局高貝塔股票。我們總結(jié)了美國股市在反彈過程中估值特征，因?yàn)樾苁杏|底反彈往往并不必然伴隨著業(yè)績(jī)和基本面的好轉(zhuǎn)，這種反彈前期更多表現(xiàn)為估值反彈，而不同類型股票的估值反彈力度是不同的。我們發(fā)現(xiàn)高貝塔股票在歷次反彈的12個(gè)月中往往有超額收益，而低貝塔股票則往往是難以戰(zhàn)勝大盤的。在市場(chǎng)觸底后的前期估值反彈過程中，布局高貝塔股票無疑是一個(gè)重要思路。

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