海通證券09A股投資策略：等待估值底與業績底

　　在1300點附近,很多行業將逼近凈資產邊界,這一區域的安全邊際將顯現出來。

　　2009年A股市場將面臨空前的供給壓力,大量限售股將從非流通狀態進入可流通狀態。

　　公司2009年業績增速將呈現"前低后高"態勢,市場需求可能在2009年三、四季度逐漸企穩,并帶動上市公司營業收入下滑態勢趨緩。

　　就潛在投資機會而言,結構性和交易性機會主要存在于鐵路、工程機械、電力、醫藥生物、零售百貨等行業中。

　　業績增速"前低后高"

　　分析師對滬深300成分公司業績預測一致預期變化趨勢(%)

　　我們預計,A股公司2009年業績增速將呈現"前低后高"態勢。隨著2008年第四季度宏觀經濟政策"由緊轉松",市場需求很有可能自2009年第三、四季度起逐漸企穩,并由此帶動上市公司總體營業收入下滑態勢趨緩。

　　盈利預測集中下調

　　統計數據顯示,在經歷了10月份以來的今年第四次業績集中下調之后,截至2008年11月10日,行業分析師對滬深300成分公司2008年凈利潤一致預期合計值為9846.8億元,與滬深300成分公司2007年合計實現凈利潤9109.0億元的水平相比增幅約為8.1%。

　　此外,近一個月時間內行業分析師對2009年業績預測進行了今年以來的首次集中下調。截至2008年11月10日,行業分析師對滬深300成分公司2009年凈利潤一致預期合計值為11637.9億元,與行業分析師對滬深300成分公司2008年實現凈利潤一致預期合計值9846.8億元的水平相比增幅約為18.2%。我們認為,隨著明年一季度期間上市公司2008年度業績報告的陸續公布,行業分析師對2009年業績一致預期仍有可能進行集中下調。

　　下半年降幅趨緩

　　引發A股公司2008年業績增速下滑的三項重要不利因素,可能在2009年逐漸分化。重要不利因素之一,上市公司營業收入增速下滑趨勢在2009年上半年依然會非常明顯；重要不利因素之二,企業經營成本持續快速上升態勢,有望隨著我國PPI的見頂回落,而自2009年第一季度起逐漸獲得改善；重要不利因素之三,資產價格波動損益項目對2009年A股公司利潤增速的拖累程度可能會略好于2008年。

　　總體上我們初步預計,A股公司2009年業績增速將呈現"前低后高"態勢。一方面,從基數角度看,A股公司2008年業績呈現典型的"前高后低"態勢；另一方面,從上市公司營業收入角度看,鑒于我國經濟增速放緩因素引發的上市公司總體營業收入增速快速下滑趨勢,自2008年第三季度起顯著體現,因此,這意味著上市公司2009年第一季度甚至第二季度營業收入增速,很可能延續自2008年第三季度以來的快速下滑勢頭；而隨著2008年第四季度宏觀經濟政策"由緊轉松",市場需求很有可能"滯后"自2009年第三、四季度起逐漸企穩,并由此帶動上市公司總體營業收入下滑態勢趨緩。

　　對于全部A股公司整體2009年業績增速,我們認為,情形一,在樂觀預期下,預計全部A股公司整體2009年歸屬母公司股東的凈利潤增速約為3.7%；情形二,在中性預期下,預計全部A股公司整體2009年歸屬母公司股東的凈利潤增速約為-5.3%；情形三,在悲觀預期下,預計全部A股公司整體2009年凈利潤增速約為-19.3%。

　　值得注意的是,以下兩個方面重要因素也可能對2009年A股公司整體業績增速產生顯著影響:

　　其一,2009年上市銀行企業可能因壞賬率的波動引發銀行板塊整體業績增速出現較顯著波動,并由此導致同期A股整體業績增速出現重大變化。

　　其二,2008年三季度末期,剔除銀行以外的其余A股合計持有可供出售金融資產與交易性金融資產分別為8352.9億元與1193.8億元,隨著未來幾個季度新增限售股的解禁,A股公司持有的可供出售金融資產與交易性金融資產數量可能還會進一步增加。因此,A股股票市場未來行情景氣度的波動,將可能對同期A股公司的資產價格波動損益項目產生較顯著影響,并由此對未來A股公司整體業績增速產生不可忽視的影響。

　　1300點具備較高安全邊際

　　PB還沒有到達歷史低位

　　存貨不僅規模擴大而且在凈資產中的占比也擴大

　　盡管A股目前的靜態估值水平不能算高,但大幅下跌之后,投資者對于估值坐標的把握卻失去了方向,究竟A股估值底線在哪里?我們認為,從靜態水平來看,到達1300點附近時,1.5倍的PB水平下很多行業將逼近凈資產邊界,可能會因此得到產業資本的認可,這一區域的安全邊際將顯現出來。

　　內外因壓低估值

　　估值底線不明朗的困惑可以歸結為根本性的兩個因素,那就是外部因素和內部因素。

　　外部因素主要就是美國。這次金融海嘯是否會隨著美國以及各個國家的救市措施而告一段落還是個問號,但不管是否就此結束,全球投資者對于股市的估值體系可能會有一個重新的反思和再認識過程,原先穩固的估值軸心有可能要受到審視和考驗。我們認為,全球估值軸心調整的過程可能將延續一段時間。從另外一面來看,全球經濟增速下滑已成定局,在這樣背景下,全球股市的估值中樞難免下移。全球估值體系的調整對A股投資者產生的心理影響,在前期股市暴跌中已經顯露,但是并不能說這種傳導已經到位。

　　內部因素取決于產業資本對估值的態度。A股將逐步進入全流通時代,籌碼稀缺性消失的A股在逐漸喪失溢價的優勢,而2/3的非流通股要逐步轉變為流通股。由于大小非在目前政策范疇內的實力要遠遠強于普通投資者,我們只能以產業資本的視角來看待目前的估值。這意味著產業資本在一個比較長的階段內執掌了股市的"話語權",從限售股的角度來審視A股的估值將更具實際意義。歷史上看,產業資本對于股價的認同大約都在1倍PB左右。

　　凈資產有縮水可能

　　統計顯示,當前跌破或者接近凈資產的個股占比正在逐步增加,但同時,估值較高的個股仍然不在少數。

　　截至11月6日,206家上市公司"破凈",我們著重分析了其資產項下的兩類資產科目:一類是資產價值可能跟隨市場變化而發生變化的科目,主要選擇了交易性金融資產、可供出售金融資產和投資性房地產,在股價和房價都可能存在潛在下跌風險的狀況下,這類資產比重較大的公司就可能有凈資產虛高的危險；另一類是變現能力較差、可能存在減值危險的資產,我們選擇了固定資產、在建工程、存貨這三個科目,考察其占資產的比重以及減值準備的計提比重。

　　數據顯示,"破凈"群體中這兩類公司數量并不少,換句話說,"破凈"群體都存在一定程度的資產虛高現象,這種狀況說明凈資產被高估的可能性是存在的,如果動態來看,這些"破凈"公司很可能再度回到凈資產之上。

　　按照這一思路,我們著重考察所有A股上市公司這兩類資產的規模情況,我們把樣本鎖定在凈資產為正的1544家A股上市公司中。首先,我們考察資產價值可能隨股市和樓市波動的這部分資產規模占總體資產規模的比重如何。統計顯示,將29家金融類上市公司從樣本中剔除后,交易性金融資產、可供出售的金融資產、投資性房地產在凈資產中的占比分別為0.28%、2.03%和1.65%,三者加總也只是占到了3.96%的比重。

　　其次,我們考察存貨占總體資產規模的比重如何。我們仍然以全體A股剔除負凈資產公司和金融公司之后的1520家公司為樣本,考察其2007年以來各個季度的存貨情況,發現存貨總體上來看規模呈現出擴大之勢,從07年一季度的9367億元擴大到08年三季度的19014億元,絕對數量的擴張幅度很大；而從相對數量來看,存貨/凈資產的占比也從07年一季報的33.57%增長到08年三季報的37.93%,相對規模也擴張較快。這兩個數據顯示出存貨的上升速度是比較快的。

　　我們將2000年以來的價格指數和存貨跌價準備/存貨的比重進行了對比。從中得到兩點信息:一是存貨跌價準備/存貨的比例沒有到達歷史高位,說明存貨跌價準備還有計提的空間。不過,這一空間可能影響利潤和凈資產的規模并不算太大。二是目前的計提比例沒有反映出會計的謹慎性原則,或者可以認為計提的程度不夠。

　　1300點具備支撐

　　靜態地分析,對上證指數在1700--800點各整數位上的PE和PB測算結果顯示,隨著股指的步步下跌,靜態估值水平和股息收益率的匹配也逐步顯現出來。需要說明的是,我們在分析時采用的依然是靜態的估值標準。

　　我們也需要考慮另外兩個因素:一個是股息收益率可能隨著上市公司盈利下降而下降,不過這種下降和利率的下降將在一定程度上得以匹配；另一個因素就是凈資產的變化。我們在前文中剖析了凈資產的變化風險,在部分行業上可能反映得較為突出,金融業面臨的是交易性金融資產、可供出售金融資產和投資性房地產這些隨股市、債市、樓市價格變化而波動的資產縮水；而房地產開發、金屬非金屬、機械設備儀表等行業面臨存貨跌價的風險。值得注意的是,這些行業都是市值較大的權重行業,它們凈資產的波動將對全體上市公司凈資產產生影響,我們如果動態來看待凈資產這個數據的話,可能還要比靜態的水平略低一些。

　　我們認為,從靜態水平來看,滬綜指到達1300點附近時,1.5倍的PB水平下很多行業將逼近凈資產邊界,除了凈資產可能含水量較高的行業不會受到產業資本的認同之外,其他絕大部分逼近凈資產的行業可能會得到產業資本的認可,這一區域的安全邊際將顯現出來。不過,我們還要動態考慮凈資產的問題,在前文討論下,預計凈資產縮水之后的大盤安全邊際還將略微比上述點位下滑一些。

　　關注兩類結構性機會

　　在2009年里,我們相對看好的行業主要是:受益于政府加大投資力度的部分投資品行業,包括鐵路相關行業、水泥、工程機械、電力設備、3G設備及計算機服務子行業等；受益于煤價下跌的電力行業和可能推出成品油定價機制改革的部分化工子行業等；增速受GDP回落影響微小的消費品行業,包括醫藥生物制品、中低檔食品飲料、傳媒與文化、零售百貨等。

　　另外,我們建議投資者還要關注以下的投資機會:分紅率具有吸引力的個股；"大小非"減持壓力比較小、業績不會大幅下滑,同時估值合理的行業或個股；有望在2009年新出臺的利好政策中受益的行業和個股,如增值稅轉型改革。

　　投資品:行業分化難以避免

　　我們認為,政府加大投資力度、煤價下跌和可能推出的成品油定價機制改革,將帶來投資品行業的結構性和交易性投資機會,但投資品行業目前尚不存在整體性的投資機會,因為通過收入端分析,我們判斷2009年大部分投資品行業供需態勢將比2008年進一步惡化。

　　在需求上看,2009年大部分投資品行業產品的需求將比2008年有較大幅度的下降。投資品行業的最終需求直接或者間接來自于兩塊:國內的固定資產投資和出口。我們預期2009年國內GDP增速將從2008年的9.8%進一步回落到8.5%左右；國內固定資產投資的名義增速將大幅回落；同時,世界經濟持續低迷以及國內制造業競爭力相對下降,將導致出口增速也會大幅回落。

　　而在供給端,2009年投資品行業的產能將比2008年有較大幅度的增加,因為投資品行業的固定資產投資在2007年和2008年里依然處于高位,這么高額的固定資產投資將在2009年、2010年里陸續形成新增產能。

　　綜合上述供給端和需求端的發展態勢,我們很明顯看出大部分投資品行業2009年的供需態勢將比2008年更為嚴峻,很多投資品行業供過于求的狀況將進一步加劇,因此即使有PPI下行帶來的成本端的減少,大部分投資品行業2009年的盈利狀況也將比2008年進一步惡化。

　　政府投資將是2009年我國投資領域的最大亮點。根據我們宏觀部的判斷,2009年,盡管固定資產投資名義增速同比2008年將出現較大幅度下滑,但固定資產投資的實際增速下滑幅度則較小；盡管企業自主投資增速下滑較多,但是政府投資將是有史以來力度最大的一次,將成為重大增量。因此,我們認為投資品行業在2009年將出現比較大的分化,建議投資者關注政府加大基礎設施建設投資力度帶來的投資品中的結構性和交易性投資機會。我們認為機會比較大的行業包括鐵路相關行業、水泥、工程機械、電力設備、3G設備及計算機服務子行業等。

　　我們還建議投資者關注因成本下降和電價可能上調帶來的電力行業的投資機會,以及可能推出的成品油定價機制改革帶來的部分化工子行業的投資機會。

　　消費品:關注必需消費品

　　通過收入端分析,我們認為,消費品行業在2009年里將出現以下變化:行業整體需求增速下滑；行業內部明顯分化,高檔消費品的需求增速回落,中低檔消費品的需求增速有望繼續保持較高水平。我們對消費品行業2009年里的投資機會的觀點是:

　　首先,重點關注必需消費品。同時,我們建議投資者在選擇投資標的的時候,傾向于選擇那些價格具有一定黏性,或者行業內競爭格局相對較穩定、價格下降幅度低于成本下降幅度的行業內的龍頭公司。這些消費品行業包括醫藥生物制品、中低檔的食品飲料、傳播與文化、零售百貨等。

　　其次,低配高檔消費品,尤其是高檔的可選消費品。這些行業包括汽車及汽車零部件、高檔的食品飲料、高檔木材家具、高檔紡織服裝、高檔家電等。

　　下輪周期誰將率先啟動

　　從更長的時間維度來看,我們也許需要考慮,下一輪周期中,誰將率先啟動?盡管我們還無法準確判斷下一輪經濟周期的起點時間,但我們可以提供關于經濟周期與行業景氣的一些想法。以下是在一個完整經濟周期中,各行業景氣的輪動情況:

　　復蘇期前半期:國家繼續刺激經濟,利率非常低,最下游的消費品需求和國家財政可以干預的基礎設施建設需求增加,相關生產企業效益提升,股價上升。

　　復蘇期后半期:最下游的消費品需求提升導致中游的工業加工企業需求增加,效益提升,股價上升。為生產提供服務的交通運輸企業同樣受益,房地產和金融因為消費和生產活動的復蘇而需求大增,業績增長促成股價上升。

　　繁榮期前半期:中游的加工企業需求提升導致上游的重工業、原材料和能源需求增加,效益提升,股價上升。

　　繁榮期后半期:下、中、上游企業效益過好導致通貨膨脹率過高,引發貴金屬保值需求增加,效益提升,股價上升；加息,降低估值水平,其他行業股價下跌。

　　衰退期:日用消費品和醫療保健效益穩定,其他行業景氣都在下降；國家開始降息,但股價相對債券收益率過高,各行業股票均下跌。

　　蕭條期:降息引發收益穩定的資產吸引力提高,債券和公用事業股票是投資的良好選擇。國家開始刺激經濟,但效果尚未體現。

　　解禁股壓力顯著

　　08～12年每年A股新增全流通上市公司家數

　　2009年A股市場可流通比例將兩度跳躍性上升,全流通進程呈質的飛躍。2009年A股可流通股比例將從2008年底的36.73%猛增至74.92%,A股可流通股數量翻了整整一倍,從6478.61億股增至13561.73億股,增幅為109.33%。如果按照2008年11月4日的A股平均股價(總股本加權平均)5.67元,相當于可流通市值增加了40161.27億元,比2008年11月4日的A股總市值36289.66億元還多。

　　2009年全年解禁股將較2008年翻兩倍。2009年解禁的A股是6847.81億股,而2008年僅為1622.02億股。2009年月平均解禁股數量是2008年的2.9倍,解禁股的數量從2008年平均每月135.17億股增至2009年月均393.35億股。

　　從時間分布來看,由于兩大銀行數千億股票解禁,2009年解禁壓力在下半年尤其突出,其中2009年7月和10月的解禁量尤甚。如2009年7月解禁股的股票總量是1864.71億股,當月的解禁數量就超過2008年解禁總量,這主要是因為中國銀行有1713億股解禁；2009年10月解禁的股票總量是3130.57億股,當月的解禁數量幾乎是2008年全年的兩倍,這主要是因為工商銀行解禁股有2360億股、中國石化解禁股有570億股、上港集團解禁股有130億股。

　　2008年流通比例較高的行業主要是小市值行業,權重行業的流通比例還比較低,甚至低于平均值,但是到了2009年底,情況就將發生很大變化,銀行等權重行業的流通比例在2009年將大幅上升。如2008年11月初,兩個最大的權重行業能源業和銀行業的流通比例是最低的,但是到了2009年底,其流通比例將大幅提升。如銀行業,中國三大銀行即中行、建行和工行將全部全流通；能源業也同樣如此,中國石化于2009年10月10日全流通。

　　另外,許多重要上市公司也將成為全流通公司,如四大航運公司及所屬公司:中遠航運、中海發展、招商輪船、中海海盛、中遠航運。煤炭行業的主要公司基本也將在2009年末實現全流通,如潞安環能、平煤股份、金牛能源、國陽新能、大同煤業、神火股份等。電力行業中的大唐發電、華能國際和國電電力等也將實現全流通。

　　綜合來看,對于2009年A股供給壓力能否緩解,投資者要重點跟蹤三方面的政策信息:跟蹤關注IPO政策的最新變化；跟蹤關注與大股東持股約束相關的最新政策或措施。

　　跟蹤關注2009年國家經濟刺激與振興方案以及方案的執行落實,對權重行業和權重公司景氣周期的干預及影響力度,及時了解以前十大權重公司為代表的重點上市公司的業績在2009年至2010年的增長趨勢。

　　當然,以上三點在2009年因為政策、經濟增長和業績變化都是變量而非常量,需要動態跟蹤,因此,對2009年A股的供給壓力也不能看得太絕對。(中國證券報)

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