盡管陽光發展總資產只有19.38億元，銀行借款就有11.75億元，也就是說，60%以上資金來自銀行借款。但是，其銀行借款結構很好：長期借款為10.01億元，短期借款僅1.74億元，且長期借款中有4.13億元為今年新增加的。至少在短期(1年)內，陽光發展不用太擔心償債的壓力。截至6月30日，陽光發展流動比率(流動資產/流動負債)為3.37。根據Wind資訊的統計結果，在97家房地產開發上市公司中，陽光發展的流動比率位于第14位，排名相當靠前。

　　與保利地產相比，負債率更低的萬科短期償債能力卻更差。比較流動比率指標可以發現，萬科比保利地產要低，上半年期末值(1.75)低于期初值(1.96)，而期初值本來已經低于傳統教科書認為的合理值——2；與之相反，保利地產的期初值(2.15)已經高于2，而期末值(2.46)還高于期初。

　　萬科流動比率下降的主要原因是流動負債增加過快。暫且假設教科書流動比例為2比較合適的說法是正確的，而萬科2007年9月30日的流動比率為2.05，此后就降至2以下，因此我們以這一天作為分析的起始時間。截至6月30日，萬科流動資產為1063.84億元，與2007年9月30日相比僅增14.80%，與此同時，流動負債增幅為34.27%。

　　仔細研究其財務報表可知，萬科流動負債增加過快的主要是因有息負債結構發生了變化。具體而言，是中短期借款和一年內到期的非流動負債猛增，與此同時，長期借款反而下降。在行業景氣程度下降、上市房企紛紛降低短期借款比例，增加長期借款比例的時候，此舉令人感到費解。

　　萬科在9月9日成功發行了59億元5年期固定利率債券，其中15億元用于償還一年內到期的長期借款及短期借款，這或許可以部分解釋上面的問題。不過，保利地產的行為更值得贊賞。保利地產于7月14日也成功發行了43億元的5年期債券，此前卻仍然大力調整了負債結構：與2007年9月30日相比，2008年6月30日保利地產短期借款減少23.02%，長期借款增長71.88%。

　　此外，我們還可以觀察到萬科的其他應付款和應付賬款增加較快，這里重點關注應付賬款，與保利地產和金地集團相比，萬科的應付賬款偏高。萬科在半年報中披露將全年開工計劃減少165萬平方米，竣工計劃減少103萬平方米，除了銷售不暢外，應付賬款增加過快或許也是一個重要因素。

　　Z值也須考慮具體情況

　　既然在負債率和流動比率上各有高下，那么如何綜合評價萬科和保利地產的財務狀況?此前我們常用Z值來判斷企業的破產風險，這是因為Z值模型綜合考慮了多種因素。萬科上半年的Z值為1.20(計算所用的利潤表數據采用2007年7月初至2008年6月末的1年期數據)，保利地產為1.15，萬科有微弱優勢。

　　按上面的Z值模型來判斷，其實兩家公司的財務狀況都不太好，因為即使是萬科的Z值也處于灰色區域(1.20—2.90)的最低點。最近，史富蓮、石亞玲在《Z值模型在房地產業上市公司財務預警分析中的應用》一文中提到了另外的答案。按該文介紹，我們此前所用的模型為奧特曼教授的非上市公司財務失敗Z2模型，奧特曼最開始建立的模型為(研究范圍主要集中在制造企業的)上市公司財務失敗Z1模型，作者認為非制造業上市公司財務失敗Z3模型更適合房地產業上市公司財務預警。

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