于 杰

　　A股市場自6000點下跌以來，無論是機構還是中小投資者一直期盼管理層積極救市，然而下跌期間出臺的利好政策卻屢次被市場解讀為“務虛”政策，略有反彈股指便轉頭向下。例如上次下調印花稅效果泛泛，而上周四印花稅單邊征收、匯金將在二級市場自主購入工、中、建三行股票以及國資委支持央企回購股份三項利好出臺引爆了A股市場的大反攻，上演祖國山河一片紅的大好局面。同樣的利好，而在不同的階段，市場卻有不同反應，這似乎說明了一點，在經過大幅度的下跌之后，當前A股市場的價值被低估的看法已經逐步被投資者所接受。

　　而從市場前幾日的表現來看，恐慌氣氛則依然彌漫，看空到1600點甚至更低的言論占據了上風，畢竟政策面的因素誰也難以預料，但我們注意到，在8月27日《上市公司收購管理辦法》修改之后，增加了控股股東回購股份的靈活性和積極性，部分上市公司大股東和高管頻頻增持旗下公司股份，截至9月18日，已有27家公司的大股東和高管累計增持2.77億股。他們可以說是本輪市場反彈的先知先覺者和受益者。從更深的角度來看，上市公司大股東和高管是市場上產業資本的代表。此時頻繁的增持是否意味者產業資本對A股市場價值的認可？

　　由合到分 產業資本和金融資本的博弈

　　隨著股改的完成和后全流通時代拉開序幕，產業資本和金融資本的博弈將長期存在。面對大小非解禁帶來的沖擊，滬深兩市形成了一個新概念：產業資本向金融資本套利。其內涵大致是這樣的：當初產業資本投資企業股權，后來企業上市了，而這些股權也就變成了“大小非”。經過股改，這部分股權可以流通了。因為在股票市場上，股權價格是由金融資本來定價的，而這個價格要大大高于在實體經濟中產業資本對相關企業股權的定價，由于有這個價差，產業資本就會在股票市場賣出解禁的上市公司股權(亦即原來的那些“大小非”股票)，轉而重新投資實業，從而完成向金融資本的套利。用這樣的概念來解釋限售股的流通，得出的結論是明確的：隨著“大小非”的上市， A股市場已成產業資本向金融資本攫取財富的平臺，只要這個過程沒有結束，股市就難有起色。面對這種情況，A股市場的估值體系也發生了紊亂，考慮到產業資本超低的成本和其對股權低位定價的預期，減持的風暴愈演愈烈，股指下滑也無邊無際。

　　　桂浩明認為嚴格地講，只有那些投資實業，并且具體控制某個企業、直接參與管理的資本，才能稱之為產業資本。某家企業的控股股東，對于它下屬的企業而言，可以說具有產業資本的性質，但對于它所參股的企業來說，就只能算是具有金融資本的性質罷了。因為參股另外的企業，其目的無非是獲取相應的投資回報，并非為了謀求控股權，也不存在將來賣了股權再去辦一個同類企業的可能。舉個例子，寶鋼集團參股了很多金融企業，作為這些企業的股東，它只能以金融資本的面目出現，雖然寶鋼是標準的產業資本。明白了這一點，也許人們會發現，對于那些限售股而言，其股東雖然大量的都是從事實體經濟的，但如果是以“小非”的形象出現，那實際上就被認為是金融資本。事實上，對于上市公司來說，真正的產業資本只屬于少數控股股東。

　　按照這種說法，“大非”可以視為產業資本的代表，而“小非”則仍應被視為金融資本的一員。股指從6000點的高處飛流直下，不存在金融資本和產業資本的角力，而是面對過高的股價，兩者未能經受住誘惑，聯手協作一同做空股市。當前來看，在A股市場經過大幅下跌之后，兩者逐步發生了分歧，作為真正的產業資本的大股東開始認為控股公司的價值被低估并出現增持現象，而金融資本則仍沉浸在下跌的恐懼中，未能走出悲觀情緒。

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