圖為《中國科技財富》2008年第8期封面
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　　文 / 范軍

　　7月中旬，美國證監會發布緊急命令，針對大型金融公司的某些沽空行為進行限制，以打擊市場可能存在的操縱與過度投機，防止市場大跌。這一舉措再度點燃中國新一輪的救市爭論。

　　關于救市與否的爭論實際上隱含著幾層問題：首先，政府該不該救市，或者說救市屬不屬于政府職責范圍之內的事情。如果回答是應該，那么，政府應該在何時出手相救。時點的問題將涉及到政府對合理點位的判定，涉及到根據何種標準確定所謂的合理點位。確定了合理點位問題，接下來恐怕就是采取何種手段方為有效的問題。迄今為止，市場曾經想到、或者正在想的所謂的救市措施包括股指期貨、融資融券、限制大小非減持、印花稅繼續下調或者由雙邊征收改為單邊征收、輿論宣傳、平準基金等等。諸類措施似乎都有些價值，但是除了這些，政府手中還有多少牌可以打？

　　姑且不談該不該救、以及何時相救的問題，讓我們先對這些所謂的救市舉措進行一個大閱兵，看看這些救市舉措可能會有什么樣的功效。盤點一下政府手中的救市牌，或有一番意味。

　　先來看看一度看似會呼之欲出的融資融券

　　所謂融資融券業務，是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券、出借證券供其賣出的經營活動。而客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，則稱為融資融券交易，又稱信用交易。

　　融資融券交易與普通證券交易的區別主要在于：

　　一是投資者從事普通證券交易，買入證券時，必須事先有足額資金；賣出證券時，則必須有足額證券。而從事融資融券交易則不同，投資者預測證券價格將要上漲而手頭沒有足夠的資金時，可以向證券公司借入資金買入證券；預測證券價格將要下跌而手頭沒有證券時，則可以向證券公司借入證券賣出。

　　二是投資者從事普通證券交易時，其與證券公司之間只存在委托買賣的關系，因此不需要向證券公司提供擔保；而從事融資融券交易時，其與證券公司之間不僅存在委托買賣的關系，還存在資金或證券的借貸關系，因此還要事先以現金或證券的形式向證券公司交付一定比例的保證金，并將融資買入的證券和融券賣出所得資金交付證券公司，作為擔保物。

　　三是投資者從事普通證券交易時，風險完全由其自行承擔，可以買賣所有在證券交易所上市交易的證券；而從事融資融券交易時，如不能按時、足額償還資金或證券，還會給證券公司帶來風險，所以投資者只能在與證券公司約定的范圍內買賣證券。

　　至于融資融券交易的功能，市場一般認為具有四大基本功能：一是價格發現功能。融資融券機制的存在，可以將更多的信息融入證券的價格，使之能更充分地反映證券的內在價值。二是市場穩定功能。完整的融資融券交易，一般要通過方向相反的兩次買賣完成，即融資買入證券的投資者，要通過賣出所買入的證券，償還向證券公司借入的資金；融券賣出的投資者，則要通過買入所賣出的證券，償還向證券公司借入的證券。因此，融資融券機制具有一定的減緩證券價格波動的功能，有助于市場內在的價格穩定機制的形成。三是流動性增強功能。融資融券交易可以在一定程度上放大證券供求，增加市場交易量，從而活躍證券交易，增強證券市場的流動性。四是風險管理功能。融資融券交易不僅可以為投資者提供新的交易工具，而且還有利于改變證券市場“單邊市”的狀況，方便投資者規避市場風險。

　　對整個市場而言，融資融券交易可以放大市場證券供求、活躍市場交易，但如果融資買入和融券賣出的證券(即標的證券)流通量小、市場管理不當，也容易產生過度投機等負面作用。

　　市場大多認為，融資融券的推出應該會先于股指期貨。2006年年中，中國證監會發布《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，正式啟動了證券公司融資融券業務試點。但是，至今只聞樓梯響，未見人下來。傳聞中的試點券商遲遲未露面。

　　既然融資融券有這么多的好處，為何遲遲不見推出？原因之一可能在于，融資融券是一柄雙刃劍，推出之初，炒新的習慣可能會使融資融券對市場起到一定的積極影響，短期內可能屬于救市行為，但中長期來看可能會帶來更多問題。由于這一制度的推出并不能改變中國經濟的基本面，作為經濟晴雨表的股市反彈到一定高度時，也會跌得更兇，因為有賣空機制。歷史經驗表明，長期來看，融資融券對股市的影響是中性的。所謂的救市效應恐怕只能是短時間的。

　　高盛公司曾在報告中指出，如果強有力的交易基礎設施到位，允許投資者融資融券的機制無疑將提高市場效率和流動性。然而，當估值處于合理區間時，沒有根本原因表明這些機制將對股價表現產生實質性影響。

　　接下來，看看股指期貨這一市場一度熱望的所謂救市良策

　　所謂股指期貨，就是以某種股票指數為基礎資產的標準化的期貨合約。買賣雙方交易的是一定時期后的股票指數價格水平。在合約到期后，股指期貨通過現金結算差價的方式來進行交割。

　　股指期貨具有下列特點：

　　一是跨期性。股指期貨是交易雙方通過對股票指數變動趨勢的預測，約定在未來某一時間按照一定條件進行交易的合約。因此，股指期貨的交易是建立在對未來預期的基礎上，預期的準確與否直接決定了投資者的盈虧。

　　二是杠桿性。股指期貨交易不需要全額支付合約價值的資金，只需要支付一定比例的保證金就可以簽訂較大價值的合約。例如，假設股指期貨交易的保證金為10%，投資者只需支付合約價值10%的資金就可以進行交易。這樣，投資者就可以控制10倍于所投資金額的合約資產。當然，在收益可能成倍放大的同時，投資者可能承擔的損失也是成倍放大的。

　　三是聯動性。股指期貨的價格與其標的資產——股票指數的變動聯系極為緊密。股票指數是股指期貨的基礎資產，對股指期貨價格的變動具有很大影響。與此同時，股指期貨是對未來價格的預期，因而對股票指數也有一定的引導作用。

　　四是高風險性和風險的多樣性。股指期貨的杠桿性決定了它具有比股票市場更高的風險性。此外，股指期貨還存在著特定的市場風險、操作風險、現金流風險等。

　　至于股指期貨的功能，主要包括以下三個方面：

　　一是風險規避功能。股指期貨的風險規避是通過套期保值來實現的，投資者可以通過在股票市場和股指期貨市場反向操作達到規避風險的目的。股票市場的風險可分為非系統性風險和系統性風險兩個部分，非系統性風險通常可以采取分散化投資的方式將這類風險的影響減低到最小程度，而系統性風險則難以通過分散投資的方法加以規避。股指期貨具有做空機制，股指期貨的引入，為市場提供了對沖風險的工具，擔心股票市場會下跌的投資者可通過賣出股指期貨合約對沖股票市場整體下跌的系統性風險，有利于減輕集體性拋售對股票市場造成的影響。

　　二是價格發現功能。股指期貨具有發現價格的功能，通過在公開、高效的期貨市場中眾多投資者的競價，有利于形成更能反映股票真實價值的股票價格。期貨市場之所以具有發現價格的功能，一方面在于股指期貨交易的參與者眾多，價格形成當中包含了來自各方的對價格預期的信息。另一方面在于，股指期貨具有交易成本低、杠桿倍數高、指令執行速度快等優點，投資者更傾向于在收到市場新信息后，優先在期市調整持倉，也使得股指期貨價格對信息的反應更快。

　　三是資產配置功能。股指期貨交易由于采用保證金制度，交易成本很低，因此被機構投資者廣泛用來作為資產配置的手段。例如一個以債券為主要投資對象的機構投資者，認為近期股市可能出現大幅上漲，打算抓住這次投資機會，但由于投資于債券以外的品種有嚴格的比例限制，不可能將大部分資金投資于股市，此時該機構投資者可以利用很少的資金買入股指期貨，就可以獲得股市上漲的平均收益，提高資金總體的配置效率。

　　雖然股指期貨有利于國內證券市場的健康穩定發展，改變國內證券市場單邊做多的尷尬境地，為投資者提供做空、套期保值、投資組合套利等新的操作策略，豐富投資者的投資渠道，但是也是遲遲沒有具體時間表，有一個原因與融資融券遲遲未推類似，即股指期貨也是雙刃劍。牛市中，樂觀情緒下股市漲時股指期貨可以助漲；熊市中，悲觀情緒下，股市跌時股指期貨同樣可以助跌。

　　對此，高盛公司的觀點是，股指期貨能夠通過允許投資者采取方向性策略并更好地管理其投資組合的風險來增強市場效率，但是市場基本面仍取決于宏觀經濟及其它市場因素。其它國家的事實證據也表明，股指期貨的推出與股指走勢之間的相關性并不明確。

　　申銀萬國證券分析師認為，至少奧運會前，股指期貨、融資融券不會推出，目前維護市場穩定的需要高于一切，管理層不大可能冒這個險推出可能會引發市場大幅波動的融資融券和股指期貨。

　　再來看看市場一度企盼的對大小非減持行為的限制

　　對大小非減持問題的探討，首先要回到2005年中國證券市場的一場體制性革命——股權分置改革。在這場改革中，誕生了數千億計的限售股，并派生出現在困擾市場的大小非減持問題。

　　中登公司7月首次披露的大小非解禁減持信息顯示，由于股權分置改革而形成的限售股份共4572.44億股。從2006年6月開始到2008年6月底的兩年內，未解禁股改限售股份存量3717.84億股；累計解禁數量為842.96億股，占全部股改限售股數量18.43%。其中，累計減持250.07億股，占解禁股份29.67%。

　　從上述數據來看，大小非已解禁股中有三成被減持，三成這一比例似乎低于市場所感受的大小非解禁壓力。迄今為止，監管層并沒有像市場所企盼的那樣，對大小非減持做出限制，而是更側重于加強大小非減持信息的披露，提高減持行為信息的透明度，其背后的考慮可能在于，不便違背股權分置改革時做出的“鎖一爬二”的承諾(股權分置改革管理辦法規定，非流通股股東所持公司原非流通股股份自股改方案實施之日起，12個月內不上市交易或轉讓，在前項鎖定期滿后，通過證交所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占公司股份總數的比例在12個月內不超過5%，24個月內不超過10%)。因為違背就意味著整個游戲規則的變更，對游戲規則的朝令夕改恐怕只能令市場預期更加混亂。因此，對于管理層出臺限制大小非減持政策的企盼恐怕更多地是一種烏托邦式的夢想，大小非問題只能依靠市場自身的力量逐步消化。

　　還有不能不提的印花稅

　　證券交易印花稅是從普通印花稅發展而來的，專門針對股票交易發生額征收的一種稅。對于中國證券市場，證券交易印花稅是政府增加稅收收入的一個手段，也是政府調控股市的重要工具。過去17年來，中國股市印花稅率曾經有過數次調整。

　　證券交易印花稅1990年首先在深圳開征，當時主要是為了穩定初創的股市及適度調節炒股收益，由賣出股票者按成交金額的6‰交納。同年11月，深圳市對股票買方也開征6‰的印花稅，中國股市雙邊征收印花稅的歷史由此開啟。

　　1991年10月，深圳市將印花稅率調整到3‰，上海也開始對股票買賣實行雙向征收，稅率為3‰。1992年6月，國家稅務總局和國家體改委聯合發文，明確規定股票交易雙方按3‰繳納印花稅。此后，印花稅稅率最高到過5‰，最低到過1‰。最近的一次調整是在2008年4月24日。由于股市自去年10月以來持續大跌，財政部宣布將印花稅由3‰降至1‰，不過，因此而形成的4月24日跳空高開的缺口3296.72-3461.62點早已被悉數抹去。從歷次的印花稅調整后股市的反應看，印花稅調整并不能改變股市運行的大趨勢。

　　還有一張牌，就是輿論牌

　　這也是監管層慣用、熟用且常用的維穩舉措。在中國股市不到19年的成長歷程中，時時可以看到官方輿論的指引。由于輿論手段最具“中國特色”，且集中反映了“政策市”的特點，這里不惜筆墨，贅述如下——

　　1994年7月30日，經歷了一年多下跌的股市迎來了《人民日報》發表的證監會與國務院有關部門共商穩定和發展股票市場措施的文章，推出“停發新股、允許券商融資、成立中外合資基金”三大利好救市政策，引發8月狂潮。上證指數從當日收盤的333.92點，漲至9月13日的1052.94點，累計漲幅215.33%。

　　1996年12月16日，《人民日報》特約評論員文章《正確認識當前股票市場》終于扼住了漲勢的咽喉。文中給股市定性：“最近一個時期的暴漲則是不正常和非理性的。”經中國證監會同意，上交所和深交所決定從既日起，對在該兩所上市的股票、 基金類證券的交易實行價格漲跌幅10%限制并實行公開信息制度。當天，滬深兩市均跌滿10%，大部分股票被巨大的賣單封死在跌停板上。次日，大部分股票仍被死死封在跌停板上。

　　1999年6月15日， 《人民日報》頭版發表署名為特約評論員的文章，標題為 《堅定信心，規范發展》，給當年5月19日以來的行情定性，認為，調整兩年之久的中國股市開始出現了較大的上升行情，反映了宏觀經濟發展的實際狀況和市場運行的內在要求，是正常的恢復性上升。并指出證券市場的良好局面來之不易，各方面都要倍加珍惜。此文發表后，股市隨即出現大漲，從6月15日的1387點激活，6月30日最高達到1756點。

　　2001年11月10日，自當時的歷史高點2245點飛流直下的股市等來了《人民日報》的《中國股市能不能推倒重來》。文章指出如果現在不善待股市，宏觀經濟將受到強烈報復。此后隨即反彈至1776點。止住了兇猛的跌勢，逐漸企穩，避免了崩盤。

　　2002年12月14日，《人民日報》發表《業內專家認為：中國股市將迎來大牛市》給一直未見起色的股市加油。該文采訪了上海福卡經濟預測研究所所長王德培，文章指出中國股市所處的外部經濟環境也已經發生了改變，隨著對市場經濟基本要素的改革，表明證券市場一個時代的結束。伴隨上市標準的改變，一批代表先進生產力的公司進入證券市場，必將帶來從未有過的大牛市，大牛市的拐點將在一年內出現。此文見報后第一個交易日12月16日，股市止住連日跌勢，上證指數報收1409.94點，經歷最后一跌后連升兩波，最高升至2003年4月16日的1649點。雖然如此，該文并未給股民帶來大牛市，長達5年的漫漫熊途亦沒有因為該文而稍有縮減。

　　2005年7月4日，在中國股市跌穿千點、最低至998點時，《人民日報》發表《白話股權分置改革》支持股改，股市隨后再次探底確認未創新低后，牛市開啟。

　　2007年4月17日《人民日報》發問 《中國股市還能漲多高？》。該文指出一季度新增開戶股民就超過500萬戶，這些新手根本沒有做好虧錢的準備，買入賣出完全是人云亦云，在市場中處于弱勢地位。當日，上證綜合指數收漲0.43%，報3611.87點，但隨后僅經歷了兩個交易日的整理即掉頭向上，直至4335.96點。

　　2008年，上證綜合指數跌破3000點重要關口后，隨著奧運的臨近，輿論開始不遺余力地頻吹暖風。7月1日，新華社一篇名為《關于中國股市的通信》的“社論”在上證綜合指數當日收跌3.09%、且又進一步下滑動力的背景下隆重登場，其核心立意就是，“在中國經濟基本面總體看好的情況下，股市完全可以實現穩定健康發展”。次日，上證綜合指數得以平收，但旋即在7月3日創下自歷史高點6124.04點調整以來的新低2566.53點。此次的通信似乎未能起到振臂一呼、應者云集的功效。7月7日，新華社又發表《7月中級反彈可期》，市場作出明確響應，以大漲4.59%報收。但是好景似乎不長，股指升到2952點彈升乏力，再度轉弱。于是，7月14日，《人民日報》再度以罕見的整版篇幅，以《全力維護資本市場穩定運行》為總標題，探討維護資本市場穩定，傳遞維護資本市場穩定的聲音。7月19日，證監會甚至主動出擊，召集各大官媒，縱論市場熱點問題，希望借此增強溝通，提高透明度，維護股市穩定。

　　如果從6月下旬至今的這一個月來看，管理層耗費如此多的口舌、如此多的筆墨，似乎的確起到了一定效果：上證綜合指數大體在2550-3000點之間呈現箱體震蕩。但空有輿論鼓與呼恐怕仍不足以擔起托市重任，管理層授意下的托市資金可能才是最重要的推動力。輿論導向真實表露了管理層對股市點位的判斷，赤裸裸地以官方媒體的重頭文章試圖影響市場運作，操控之心，路人皆知，這是典型的計劃思維的套路。

　　官方輿論導向一直都是中國股民的必修課，但這恰恰將中國政策市的特點暴露無遺。試圖充當引路人的管理層一次又一次不厭其煩地對股民進行說教，但市場的力量卻一次又一次讓管理層指引成為笑談。

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