高增長速度和已售未結(jié)轉(zhuǎn)的收入支撐著地產(chǎn)上市公司的業(yè)績預(yù)期，但這種預(yù)期往往也存在隱憂

　　吳曉波

　　在博鰲的房地產(chǎn)論壇上，內(nèi)地地產(chǎn)股的高市盈率，成為以SOHO(中國)總裁潘石屹等在港上市的地產(chǎn)商們口誅筆伐的對象之一。

　　而在A股市場上，伴隨著高市盈率的，是A股地產(chǎn)股市值的高速增長。

　　2022億元：1376億元！前者是按8月17日收盤價(jià)格計(jì)算出來的萬科總市值，后者則是同期美國Pulte Homes、D.R.Hor-ton、Lennar、Centex等四大房地產(chǎn)公司折合為人民幣的總市值之和。

　　一年前，萬科的市值僅僅為246.93億元。Pulte Homes公司是被萬科董事長王石稱作“學(xué)習(xí)標(biāo)桿”的公司，一年的時(shí)間，學(xué)生的市值就飛速地超過了老師們的總和。

　　8月23日，保利地產(chǎn)(600048.SH)出人意外地漲停達(dá)85元/股，成為兩市最高價(jià)的地產(chǎn)股。而兩天前它的中報(bào)公布其中期盈利為0.25元/股。

　　低收益背后是大量未結(jié)轉(zhuǎn)項(xiàng)目

　　在香港上市的同行眼中，眾多擁有50倍乃至近200倍市盈率的高價(jià)地產(chǎn)股，是股市中可怕的泡沫之一。盡管打算在A股中借殼SST幸福上市的任志強(qiáng)認(rèn)為，如果土地價(jià)格和住

房價(jià)格持續(xù)上漲，房地產(chǎn)公司業(yè)績持續(xù)增加，其市盈率就會自然下降，從而達(dá)到一種理想狀態(tài)。但是在堅(jiān)持認(rèn)為高市盈率即泡沫的潘石屹看來，這種狀態(tài)出現(xiàn)的可能性十分微小。“在如此高的市盈率下，房地產(chǎn)公司實(shí)際上是在利潤之外強(qiáng)調(diào)自己的發(fā)展速度，方式就是彰顯土地儲備。其實(shí)，任何一個(gè)市場健康發(fā)展總是與利潤有關(guān)。”潘石屹表示，“在這樣的市場環(huán)境中出現(xiàn)什么‘意外’都是可能的。”

　　記者查閱目前動(dòng)態(tài)市盈率已到達(dá)170倍的保利地產(chǎn)的2007年度中期報(bào)告發(fā)現(xiàn)，該股今年上半年，主營業(yè)務(wù)收入為20.99億元，同比增長47%；凈利潤2.78億元，同比增長25%。但是由于今年股本擴(kuò)張，每股收益進(jìn)行了攤薄，使其每股收益相比去年同期的0.55元/股還下降了50%以上。

　　那么在這一狀態(tài)下，是什么在支撐保利的股價(jià)不顧每股收益同比下降的現(xiàn)實(shí)，還在繼續(xù)走高呢？

　　半年報(bào)還顯示，保利地產(chǎn)上半年結(jié)算面積23萬平方米，結(jié)算收入19.69億元，已售未結(jié)轉(zhuǎn)面積達(dá)112.95萬平方米，金額計(jì)81.22億元。已售未結(jié)轉(zhuǎn)部分達(dá)結(jié)算收入的4倍。

　　在2006年度的報(bào)告，保利地產(chǎn)同樣出現(xiàn)了已售未結(jié)轉(zhuǎn)部分超過結(jié)算收入的情況，只是尚未如此明顯。截至2006年12月31日，保利地產(chǎn)結(jié)算面積73.20萬平方米，結(jié)算收入36.82億元；已售未結(jié)轉(zhuǎn)面積達(dá)60.18萬平方米，金額計(jì)43.78億元。

　　也就是說，保利目前還存在125億元已銷售的收入尚未結(jié)轉(zhuǎn)，如按照保利2006年的凈利潤約占收入的15%左右的幅度，這些收入全部結(jié)算后分?jǐn)偟矫抗珊芸赡苓_(dá)到1.52元/股的水平。

　　更值得注意的是，保利在半年報(bào)中說明，今年上半年房地產(chǎn)新開工面積119.5萬平方米，竣工面積23.85萬平方米，僅完成年度計(jì)劃的33.19%和14.03%。

　　也許正是對于未來利潤增長的憧憬，才會讓投資者義無反顧地為這一地產(chǎn)第一高價(jià)股的崛起添磚加瓦，而忽視了如潘石屹等憂心忡忡的警告。

　　但收入和擴(kuò)張速度類似保利的另一家公司金地集團(tuán)，其已售未結(jié)轉(zhuǎn)部分則并未占如此高的比例。金地2006年主營業(yè)務(wù)收入35.54億元、凈利潤人民幣4.45億元、每股收益0.67元。但是其2006年已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額計(jì)18.51億元。2007年中報(bào)也維持在已售未結(jié)轉(zhuǎn)金額約為已確認(rèn)收入的一半左右的水平。

　　內(nèi)地地產(chǎn)股龍頭萬科的情況也類似，2006 年度累計(jì)結(jié)算面積289.6萬平方米，只有119萬平方米已售面積未參與竣工結(jié)算。

　　某知名會計(jì)師事務(wù)所的一名曾為房地產(chǎn)企業(yè)從事審計(jì)的會計(jì)師告訴記者，按照國家有關(guān)法律法規(guī)，開發(fā)商在預(yù)售中所得的價(jià)款，只能是屬于暫收款、預(yù)收效性質(zhì)的價(jià)款，由于開發(fā)產(chǎn)品尚未竣工驗(yàn)收不能確認(rèn)收入。等到開發(fā)產(chǎn)品竣工驗(yàn)收并辦理移交手續(xù)后，方可確認(rèn)房地產(chǎn)銷售收入實(shí)現(xiàn)，將“預(yù)收賬款”轉(zhuǎn)為“經(jīng)營收入”。

　　而在明年的1月1日，由于內(nèi)資企業(yè)所得稅將由33%降低到25%，部分開發(fā)商若由于去年宏調(diào)出現(xiàn)規(guī)劃調(diào)整而影響了施工速度，一些項(xiàng)目拖延至明年竣工，很可能“因禍得福”，反而還將獲得稅負(fù)減輕的好結(jié)果。

　　增發(fā)減輕財(cái)務(wù)壓力

　　由于人民幣升值背景下，投資者對A股市場上地產(chǎn)股的追捧，上市房企開始上演一出接一出的融資大戲。

　　繼保利地產(chǎn)在8月成功增發(fā)獲得70億元現(xiàn)金流補(bǔ)充后，8月23日，萬科A(000002.SZ)召開網(wǎng)上路演，宣布將以31.53元/股的高價(jià)增發(fā)融資100億元，刷新A股增發(fā)融資規(guī)模新紀(jì)錄。而金地集團(tuán)則在6月增發(fā)獲得45億元后，近日再度高調(diào)將在近年投資500億元到15個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目中，預(yù)計(jì)下半年在資本市場融資180億元的議案也在此時(shí)出臺，同樣震動(dòng)業(yè)界。

　　增發(fā)對于這些高速擴(kuò)張中房企的幫助顯而易見。保利地產(chǎn)上市時(shí)，土地儲備為877萬平方米。上市后，保利地產(chǎn)利用募集資金加快了拿地速度，2006年三季報(bào)土地儲備達(dá)到了929萬平方米。但是隨著開發(fā)規(guī)模擴(kuò)大，其土地儲備2006年底和2007年一季度，分別下降至823萬平方米和785萬平方米。

　　拿地和加快開發(fā)，使保利的資金鏈出現(xiàn)緊張。2006年末保利地產(chǎn)的經(jīng)營現(xiàn)金流為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流為-7.31元/股，現(xiàn)金流缺口達(dá)40億元。保利解釋現(xiàn)金流為負(fù)的原因是“公司加大了在建項(xiàng)目的開發(fā)建設(shè)和土地儲備投資”。

　　但是在成功增發(fā)融資70億元后，保利地產(chǎn)的報(bào)表已顯示，2007年中期保利增發(fā)后經(jīng)營性現(xiàn)金流為-0.5元/股。同時(shí)截至7月31日，該公司擁有土地儲備1007萬平方米，其中普通住宅占85%，低密度住宅占10%，商業(yè)占5%。

　　這是保利地產(chǎn)上市以來，土地儲備首度超過千萬平方米。一年間保利的土地儲備增加了130萬平方米，使外界羨慕的是，保利新增地塊，大部分位于一、二線城市的市中心。

　　保利地產(chǎn)總經(jīng)理宋廣菊表示，未來公司將穩(wěn)步增加廣州、北京和上海等一線城市的土地儲備，提前布局武漢、重慶和沈陽等二線城市，此外還將從成本和市場兩方面出發(fā)，選擇法律上清楚、總體投資回報(bào)率不低于15%的項(xiàng)目作為收購標(biāo)的。

　　而一度受制于緊張現(xiàn)金流在2006年只新增了100余萬平方米左右土地儲備的金地，也是在今年增發(fā)后，半年就獲得了相比去年全年超過一倍的土地儲備面積，合計(jì)耗費(fèi)總地價(jià)43.53億元。其中期報(bào)告的每股經(jīng)營性現(xiàn)金流也由2006年底的-2.1元降低到-1.93元。

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