中投證券 陳大慶

　　投資要點：

　　當前美國住宅按揭貸款金額約為10萬億美元，其中次級按揭貸款共1.3萬億美元，只占10萬億美元中的13%。如果次級按揭貸款問題僅限于自身，不會對金融體系造成如此巨大的影響，但是由于信用衍生品市場的放大作用形成了多米諾骨牌效應，全球信用衍生品市場規模已超過30萬億美元，其中基于次級按揭貸款的多種CDO產品暴露出來的風險導致了資金鏈條的斷裂，進而動搖了整個信用衍生品市場的信心。

　　次級債的危機，就其性質來看，只是資本市場規模不斷擴大后的一次定期重置的洗牌過程。目前看來，在此次次級債危機中受影響最大的并非是華爾街，歐洲作為全球規模最大的信用衍生品市場，在次級債信用危機打擊下，受到的沖擊遠大于美國的次級抵押貸款市場。至今歐洲央行向歐元區銀行系統注資已超過2100億歐元，遠遠大于美聯儲的880億美元。

　　美國經濟的核心競爭力并未受損，美聯儲仍然有充足的調控手段避免經濟陷入衰退。由于網絡經濟泡沫破滅后，美國的勞動生產率并未得到明顯的提高，而信貸市場對未來收入的透支又已經超越當前勞動生產率水平所能提供的合理區間，因此信貸市場此次危機的爆發也是經濟結構調整的內在需求。

　　資本市場相對封閉無疑是A股未受次級債風波影響的根本原因。

　　同時國內企業陷入次級債漩渦較輕，并未到傷筋動骨的程度。國內

房地產貸款要求較為嚴格，違約情況很少，也不存在類似CDO等衍生產品，風險不至于被劇烈地放大。

　　盡管A-H股溢價達到歷史最高水平，從實際溢價幅度來看也是明顯偏高，但我們認為溢價升高的原因不是A股漲得太快，而是H股近期的走勢更多地受制于全球流動性驟然收緊的影響。預計港股將隨著周邊股市逐步止跌回穩而反彈，對A股的壓力將有所減弱。

　　次級債危機觸發國際資本市場的洗牌

　　近期受美國的次級債風波影響，全球主要股市紛紛大幅下跌，并有逐步演變成金融危機的趨勢。各經濟體央行紛紛向市場注資，力圖盡快控制不穩定的局面。

　　當前美國住宅按揭貸款金額約為10萬億美元，其中次級按揭貸款共1.3萬億美元，只占10萬億美元中的13%。如果次級按揭貸款問題僅限于自身，不會對金融體系造成如此巨大的影響，但是由于信用衍生品市場的放大作用形成了多米諾骨牌效應，全球信用衍生品市場規模已超過30萬億美元，其中基于次級按揭貸款的多種CDO產品暴露出來的風險導致了資金鏈條的斷裂，進而動搖了整個信用衍生品市場的信心。

　　布雷頓森林體系崩潰后，美元與黃金脫鉤，從此貨幣的發行不再受黃金儲備的制約，而各種各樣的金融衍生品從此迎來了大發展時期。按揭抵押債券MBS(Mortgage Backed Securities)于70年代率先出現，此后又逐步發展出資產抵押證券ABS(Asset Backed Securities)。金融衍生品市場本身不創造價值，只是對實體經濟中產生的利潤在不同的資本主體之間進行再分配，本質上是一個零和游戲，換句話說就是一個賭博的過程。而隨機過程理論早已經非常嚴格地證明了賭博過程是一個非常返的馬爾可夫鏈，也就是說財富必然向少數人集中。因此，為了使游戲能夠持續下去，只有兩種方法，一是不斷增加場內籌碼數量，在現實中就是不斷發行貨幣，注入流動性；二是定時重置，也就是每隔一段時間讓贏家吐出一部分籌碼給輸家，在現實中的表現就是總會有一些偶然因素出現打亂交易的節奏。

　　那么，在第一種情況下，直觀的結果就是市場中的資金會越來越多，而單位資金所對應的真實資產越來越少，并且隨著資金規模的不斷膨脹，要維持市場中所有資金的收益率水平，新進入市場的資金也必須呈指數增長。在這種情況下，即便還有新增資金持續流入，但只要流入資金的增長速度下降，一樣會嚴重影響到場內資金的收益率，從而扭轉資金流入趨勢，并形成資金出逃。此時，就需要中央銀行作為最后貸款人在一個合適的時機注入資金制止下滑趨勢挽回投資者信心。日本的股市泡沫破裂后，中央銀行在危機開始的時候反而收緊銀根，從而造成無可挽回的嚴重后果。

　　而第二種情況也并不少見，想要博弈游戲持續下去，總得有人付出代價。1998年破產的長期資本管理公司(LTCM)就是一個很好的例子，憑借一個擁有兩位諾貝爾獎得主的天才團隊，依靠超高比例的杠桿放大微小的利差，這家公司在4年的時間內令初始的每1美元投資最高變成了4美元。如果不是俄羅斯拖欠債務，這家公司繼續維持危機之前平均41%的盈利增長速度，到今天其能運用的資產也將是一個天文數字。但現實情況就是這家看起來無懈可擊的公司從巔峰到破產僅僅只用了不到半年的時間。

　　所以，次級債的危機，就其性質來看，只是資本市場規模不斷擴大后的一次定期重置的洗牌過程。目前看來，在此次次級債危機中受影響最大的并非是華爾街——盡管也有幾家基金破產——而是歐洲的金融系統。美國主要受困于次級抵押貸款本身，但是很大一部分風險已經通過CDO等形式轉移給外國投資者，包括日本、中國、俄羅斯以及歐洲各國的養老基金、對沖基金等。而歐洲作為全球規模最大的信用衍生品市場，在次級債信用危機打擊下，受到的沖擊遠大于美國的次級抵押貸款市場。這點從拯救行動的力度中也可以看出，至今歐洲央行向歐元區銀行系統注資已超過2100億歐元，遠遠大于美聯儲的880億美元。

　　次級債危機后，投資者也許會更加重視資金安全性，究竟哪些資產值得擁有？

　　顯然，考慮到在2004-2005年大量發行的美國次級抵押貸款，以及更多的可調整利率抵押貸款(ARMs)的違約風險還可能在3-4年內繼續暴露，資金短期內沒有理由回到以這些高風險MBS/CDO為基礎的衍生品市場。通過此次危機也不難看出，盡管次級按揭貸款是美國自己過度透支未來產生的問題，然而華爾街卻有能力讓全世界共同承擔風險，僅中國就買了1000多億美元的美國按揭貸款證券，還有德國、法國、日本的銀行，泰國、英國、澳大利亞等國的基金都紛紛暴露出不同程度的損失。這樣看來，似乎傳統的美元還是一種較好的選擇。

　　我們認為，次級債危機主要的影響還是在衍生品市場，資金成本的提高與市場熱度的冷卻對利用高杠桿從事套利交易的對沖基金是一個重大的打擊。反過來，對高流動性資產的需求短期內又將推高美元與日元，進一步收緊流動性。近期由美國住宅抵押貸款相關衍生品與低息日元提供流動性的渠道不再通暢，流動性不足將是近期國際資本市場面臨的主要問題。

　　美國實體經濟方面，盡管房地產與股市雙雙低迷，近期消費有所回落，但是美國經濟的核心競爭力并未受損，美聯儲仍然有充足的調控手段避免經濟陷入衰退。我們的判斷是，由于網絡經濟泡沫破滅后，美國的勞動生產率并未得到明顯的提高，而信貸市場對未來收入的透支又已經超越當前勞動生產率水平所能提供的合理區間，因此信貸市場此次危機的爆發也是經濟結構調整的內在需求。

　　國內股市無須過分擔憂

　　就在周邊股市大幅下跌的同時，國內市場卻顯得特立獨行，主要指數屢創新高，A股對H股的溢價幅度也達到了80%左右的歷史最高水平。

　　資本市場相對封閉無疑是A股未受次級債風波影響的根本原因。同時國內企業陷入次級債漩渦較輕，并未到傷筋動骨的程度。國內房地產貸款要求較為嚴格，違約情況很少，也不存在類似CDO等衍生產品，風險不至于被劇烈地放大。

　　盡管A-H股溢價達到歷史最高水平，從實際溢價幅度來看也是明顯偏高，但我們認為溢價升高的原因不是A股漲得太快，而是H股近期的走勢更多地受制于全球流動性驟然收緊的影響。預計港股將隨著周邊股市逐步止跌回穩而反彈，對A股的壓力將有所減弱。

　　在美國經濟不至于衰退這個基本判斷下，中國經濟增長仍可看好。經歷過信用透支風險之后，A股市場上市公司無疑將因為堅實的基本面更受國際投資者的青睞。盡管從估值水平看現在的A股相對周邊市場更高了，但是考慮到大宗商品價格有望回落，這對于企業應對勞動力價值重估帶來的成本上升有積極的意義，也有助于緩解

人民幣升值加速對出口的壓力，企業盈利的持續快速增長仍然值得期待。

　　相對于大洋彼岸的危機，我國目前的通脹情況可能更值得投資者關注。

商務部副部長于廣洲在中國經濟發展高層論壇上表示，按照目前增速，今年中國貿易順差很可能世界第一。盡管本月13日起強制結售匯制度已改為意愿結售匯制度，但是在人民幣升值的預期下，企業缺少保留美元的動力，央行仍只能一如既往地投放基礎貨幣，增加市場流動性。在實際利率仍為負數的情況下，除非出現根本性的政策變化，儲蓄資金向資產領域分流的趨勢難以改變。

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