安信證券 程定華

　　次級(jí)債分為原始次級(jí)債和衍生次級(jí)債，前者反應(yīng)的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化，后者主要體現(xiàn)金融市場(chǎng)的波動(dòng)。

　　我們判斷次級(jí)債的實(shí)際違約率仍處于可控狀態(tài)，危機(jī)的誘發(fā)因素并非來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡化，而是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的過(guò)度下降導(dǎo)致衍生次級(jí)債處于虧損狀態(tài)，并引發(fā)短期流動(dòng)性的劇烈缺失。

　　注資和減持海外高β資產(chǎn)成為應(yīng)對(duì)流動(dòng)性缺失的主要手段，后者導(dǎo)致歐美投資者對(duì)全球資產(chǎn)的重新配置。從估值和流動(dòng)性角度，我們判斷國(guó)際資本市場(chǎng)有能力應(yīng)對(duì)此次流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)遭到致命打擊。

　　我們估算美國(guó)道瓊斯指數(shù)有能力支持12000點(diǎn)的水平，預(yù)期美國(guó)股市將在下周結(jié)束調(diào)整。一旦美國(guó)的流動(dòng)性問(wèn)題得到解決，歐洲、亞太的壓力將大減，并于隨后相繼完成調(diào)整。

　　A股重估的基礎(chǔ)仍然健康，但國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升導(dǎo)致估值的系統(tǒng)性下降，仍將通過(guò)H股這一橋梁對(duì)國(guó)內(nèi)形成牽制，短期內(nèi)大盤(pán)藍(lán)籌股的上漲將受到制約，并影響指數(shù)的表現(xiàn)，重估將更多地通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式展開(kāi)。

　　近期，美國(guó)次級(jí)債問(wèn)題導(dǎo)致國(guó)際市場(chǎng)股市持續(xù)大幅下挫，造成投資者談“次”變色，A股市場(chǎng)也間接受到影響。次級(jí)債到底是什么洪水猛獸，以至于有如此大的威力？

　　1.何為次級(jí)債？

　　簡(jiǎn)單查閱相關(guān)資料，我們即可獲悉，次級(jí)債本義指次優(yōu)級(jí)抵押貸款

證券，是相對(duì)優(yōu)先級(jí)抵押貸款證券而言的，其對(duì)貸款者信用記錄和還款能力要求不高，申請(qǐng)者主要是那些因信用紀(jì)錄不好或償還能力較弱而被銀行拒絕提供優(yōu)質(zhì)抵押貸款的人，貸款利率也相應(yīng)比一般抵押貸款高。

　　但是，只了解上述書(shū)本定義是不夠的，在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，銀行放出的次級(jí)債往往會(huì)通過(guò)住房貸款公司，以MBS、CDO等形式轉(zhuǎn)讓掉，而且可以多次轉(zhuǎn)讓，由此產(chǎn)生的衍生金融市場(chǎng)規(guī)模遠(yuǎn)大于“原始”的次級(jí)債，兩者之和才是次級(jí)債準(zhǔn)確的定義。

　　2.什么導(dǎo)致了次級(jí)債危機(jī)？

　　了解上述定義對(duì)于我們分析次級(jí)債危機(jī)具有重大意義，談到次級(jí)債，相信投資者會(huì)很快聯(lián)系到經(jīng)濟(jì)增速放緩、

房?jī)r(jià)回落、利率重置等關(guān)鍵詞，并認(rèn)為其是導(dǎo)致次級(jí)債危機(jī)的原因，事實(shí)真是如此嗎？

　　我們知道，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩始于2006年，房?jī)r(jià)回落更早，2005年下半年就開(kāi)始了，利率重置則每年都有，從2006年二季度開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)就開(kāi)始關(guān)注次級(jí)債的違約風(fēng)險(xiǎn)，如果上述因素是導(dǎo)致次級(jí)債危機(jī)的原因，為什么直到至少一年后的2007年7月才爆發(fā)？難道成熟的美國(guó)市場(chǎng)敏感度竟然如此之差？

　　其實(shí)不然，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)放緩等因素影響的是原始次級(jí)債市場(chǎng)，比如違約率上升等，但這并不足以導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生，首先次級(jí)債在銀行抵押貸款中的比重并不高(大約8%)，占銀行總資產(chǎn)的比重就更低。而且，自2Q2006開(kāi)始，商業(yè)銀行明顯放慢了抵押貸款的投放速度，其占總資產(chǎn)的比重出現(xiàn)緩慢下降(圖1)，結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，我們判斷銀行體系的原始次級(jí)債總體處于可控的狀態(tài)。因此，次級(jí)債危機(jī)來(lái)自衍生次級(jí)債市場(chǎng)。

　　圖1、美國(guó)商業(yè)銀行抵押貸款占總資產(chǎn)比重(%)

　　觀察圖2，答案是比較清楚的。雖然自2006年以來(lái)美國(guó)抵押貸款違約率逐步攀升，但危機(jī)的產(chǎn)生與其說(shuō)是違約率的失控，不如說(shuō)是金融領(lǐng)域的投資者忽視了基本面的變化，在違約率上升的同時(shí)(而且這種上升趨勢(shì)是可預(yù)見(jiàn)的)，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)下降，并在今年一季度晚些時(shí)候降至接近違約率的水平(意味著投資抵押貸款的收益率是0)，并導(dǎo)致2.27的發(fā)生。在經(jīng)歷短暫的調(diào)整后，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)大幅下降，考慮次級(jí)債違約率的上升趨勢(shì)，2007年6月底時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)明顯低于抵押貸款的違約率，投資抵押貸款成為賠錢(qián)的買(mǎi)賣(mài)，終于導(dǎo)致7月份的危機(jī)。

　　3.次債危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制正因?yàn)榇蝹�危機(jī)來(lái)自衍生品市場(chǎng)，所以首先趴下的是房屋貸款公司，其次是對(duì)沖基金，其結(jié)果有兩個(gè)：一是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅反彈(圖3)，二是市場(chǎng)流動(dòng)性缺失。流動(dòng)性缺失的解決途徑有二——市場(chǎng)拆借和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，所以我們看到歐美各大央行的注資行為，也看到了國(guó)際股市等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下跌，結(jié)合同期美元

匯率的升值，可以肯定地是，投資者為彌補(bǔ)缺失的流動(dòng)性，正在大規(guī)模減持海外資產(chǎn)以美元的形式調(diào)回國(guó)內(nèi)。

　　觀察風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變化(圖3)在短短的一個(gè)多月里已反彈到5%，接近2005年的水平，對(duì)此，我們需要判斷的是，國(guó)際資本市場(chǎng)是否有能力承受這種風(fēng)險(xiǎn)？是否會(huì)擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)？圖4顯示，全球股市PE總體處于較低水平，平均在20以下，尤其歐美股市的估值甚至低于2005年的水平，再加上全球流動(dòng)性遠(yuǎn)好于1997年的時(shí)候，我們判斷國(guó)際資本市場(chǎng)有能力應(yīng)對(duì)此次流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)遭到致命的打擊。

　　我們預(yù)期此次危機(jī)的連鎖反應(yīng)起于美國(guó)，最后也將在美國(guó)終結(jié)。我們估算，由于業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，考慮估值的變化，美國(guó)道瓊斯指數(shù)有能力支持12000點(diǎn)的水平，加上海外資產(chǎn)的持續(xù)回流，我們預(yù)期美國(guó)股市將在下周結(jié)束調(diào)整。一旦美國(guó)的流動(dòng)性問(wèn)題得到解決，歐洲、亞太的壓力將大減，但是由于其風(fēng)險(xiǎn)偏高(尤其亞太地區(qū))，此次資產(chǎn)配置調(diào)整的結(jié)束要稍晚一些，但最晚也會(huì)在兩周內(nèi)結(jié)束。

　　4.對(duì)A股的影響回到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，由于中國(guó)的金融體系相對(duì)封閉，我們認(rèn)為歐美次級(jí)債危機(jī)并不對(duì)中國(guó)構(gòu)成直接影響，但它是否會(huì)間接影響到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的重估？如圖5所示，國(guó)際市場(chǎng)的變化大約從兩個(gè)方面影響A股市市場(chǎng)：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，二是市場(chǎng)流動(dòng)性和估值。由于我們判斷次級(jí)債并非真實(shí)的壞賬損失，歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有失控或出于意料地惡化，OECD領(lǐng)先指標(biāo)也顯示美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)將在今年下半年先后見(jiàn)底回升(圖6)。

　　它并不會(huì)影響到國(guó)內(nèi)順差的持續(xù)流入，重估的基礎(chǔ)仍然健康，但國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升導(dǎo)致估值的系統(tǒng)性下降，仍將通過(guò)H股這一橋梁對(duì)國(guó)內(nèi)形成牽制，隨著A股相對(duì)H股溢價(jià)的攀升(圖7)，短期內(nèi)大盤(pán)藍(lán)籌股的上漲將受到制約，并影響指數(shù)的表現(xiàn)，A股的重估將更多地通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整的方式展開(kāi)。

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