長江證券 張凡

　　本周在外圍市場大幅下挫的情況下，A股市場又經歷了驚心動魄的一周，但始終保持震蕩上行的格局，這和我們此前預計的情況是吻合的。

　　根據(jù)市場的運行規(guī)律，我們建議投資者特別要做好兩件事情，一件事情是選股，一件事情是資金管理。

　　我們給投資者操作上的建議是買入成長性與基本面良好的藍籌股，同時設置目標止損位，若后市投資品種持續(xù)上漲，則抬高目標止損位，若后市投資品種下跌至止損位，則平倉離場，選擇新的品種。我們認為投資者沒有必要擔心持倉比例，只要做好資金管理，就能計算出來可能的損失，同時規(guī)避后市上漲的風險。

　　對于持股集中度，我們的建議是不要過于分散投資，整體上集中持有金融、地產、機械、房地產以及航空航運五大行業(yè)中的一至二個行業(yè)，適度配置其他高成長性的品種，在公司數(shù)量的選擇上，我們建議投資者選擇行業(yè)排名前三、或者前五名的公司。不建議過于分散投資的主要原因是目前的市場二八現(xiàn)象明顯，龍頭公司溢價剛剛開始體現(xiàn)，市場資金正在快速流向行業(yè)龍頭，分散投資有可能會使上漲的利潤被對沖，而且在出現(xiàn)系統(tǒng)性風險時，不利于管理資產。

　　美國次級債風波誘發(fā)了美國金融市場的劇烈波動，同時擴散到全球其他市場，而日元套息交易的平倉則加劇了這種波動。我們認為全球金融市場的波動未必會引起A股的震蕩，理由是外資購買人民幣資產，不一定直接購買A股，在香港可以購買人民幣標的股票資產，在內地通過FDI可以購買固定資產，資金購買人民幣資產的形式有很多，并不一定會大量進入股票市場，加上實際上較為封閉的資金市場，因此國際流動性對中國A股的影響應遠遠不及對香港、印度等金融市場的影響。

　　下周A股市場策略本周在外圍市場大幅下挫的情況下，A股市場又經歷了驚心動魄的一周，但始終保持震蕩上行的格局，這和我們此前預計的情況是吻合的。但目前的市場情況，對于做策略的人來說是一個非常難的選擇時期。雖然我們長期堅定地看好A股市場、看好中國的宏觀經濟，但是在市場走到了如今的歷史高位、外圍市場又不容樂觀的情況下，我們始終在捫心自問，何時才是戰(zhàn)術性退出的時間？理論上來說，這個問題其實很好回答，在牛市格局中，市場只留給我們一次犯錯的機會，就是買在頂部，相應地，在熊市中市場也只留給我們一次犯錯的機會，就是賣在底部。但實際中，我們的牛市格局已經持續(xù)了兩年時間(兩年前的八月十號，上證指數(shù)才只有1165點)，已經創(chuàng)下了中國股市的牛市之最，所以我們對于新進場的資金或者還在不斷買入的投資者的建議是，任何時候買入都沒有錯，討論頂部是否到來尚不具有太大的意義，但是處于目前的階段，我們只需要做好兩件事，一是選股，即資產配置，二是資金管理，即風險控制。乍一聽好像是句廢話，資產配置和資金管理對于投資者來說任何時候都是非常關鍵的兩個因素，但是我這里想強調的是，在目前的時點上，選股和資金管理尤為顯得重要。為什么這么說呢？

　　市場運行的規(guī)律先來看看市場的運行規(guī)律。在牛市初期，肯定首選龍頭品種，因為只有龍頭品種才能先于大盤開始上漲，既而在接下來的階段領漲大盤，在牛市中期，龍頭品種由于過大的漲幅以及新進投資者越來越多，因此，低價股、概念股、題材股開始活躍，經歷了一段爆炒的階段后，垃圾股泡沫開始顯現(xiàn)，在這類股票大幅回落的同時，績優(yōu)、藍籌股又開始受到青睞，藍籌股又開始上漲，這也是目前現(xiàn)在這個階段，最后一個階段將是一個雞犬升天的過程，垃圾股和藍籌股出現(xiàn)普漲的現(xiàn)象。因此，從市場的運行來看，我們的市場并未到最后瘋狂的階段。這樣的規(guī)律成立的前提是我們的市場是一個封閉的市場，猶如青海湖和大海不能聯(lián)通一樣，始終會保持水面的落差，也就是我們的市場估值和海外市場不能相提并論，當然，我們這個市場正在發(fā)生新的變化，后文會提到。

　　選股的若干問題再回到我們前面所談到的選股和資金管理的問題。現(xiàn)階段進行選股，首要認識現(xiàn)階段市場的特征。上面提到現(xiàn)階段是績優(yōu)、藍籌行情，也就是我們目前的選股策略主要還是集中在藍籌股上，尤其是二線藍籌。雖然現(xiàn)在市場的平均估值水平很高，但是二線藍籌中的可投資的品種非常多。我們曾在多篇報告中提到現(xiàn)代服務和先進制造的概念，從市場來看，這兩類股票確實表現(xiàn)不俗，遠遠領漲大盤，這一方面是由經濟運行的內在機理所造成的，另一方面這也是資本市場對其進行了公允定價造成的，但從根本上來講，這二者是辯證統(tǒng)一的。這是什么意思呢？股票的定價不能簡單地光看PE、PB或者機械的套用一些公式。從投資銀行的角度看，一個公司的價值可以有多種確定的方法，估值選用何種方法關鍵是看這個公司的市場價值或者資本運作的方式。比如說機械行業(yè)的公司，整個機械行業(yè)現(xiàn)在估值水平非常高，但是考慮到機械行業(yè)的并購價值是非常巨大的，所以光看估值很難準確判斷何種估值水平合適，這個時候可能就要看市值，當一個企業(yè)的市值低于其重置成本時，就有可能成為潛在的被并購對象，尤其是外資對我國機械行業(yè)虎視眈眈，整個行業(yè)處于高度景氣，又是我國制造業(yè)的核心產業(yè)，所以這類企業(yè)的估值光看PE可能欠妥，經濟核心類、涉及國家安全類的產業(yè)，采用市值估值則更為合理。再比如，像招商銀行、萬科。招商銀行雖然不大可能被并購，但是由于企業(yè)的卓越屬性，使得這類企業(yè)再融資的時候可以攤薄更少的股本來融到更多的資金，這也是資本市場給予其股權溢價的一種表現(xiàn)，若是招商銀行在未來實施再融資的話，包括股權融資、可轉債融資、認股證融資等等，都可以實現(xiàn)這種功能，對于其優(yōu)秀的管理層來說，市場應給予他們這種貢獻的肯定，在采取股權激勵后，這種效應就更加明顯，每次融資都可以使得管理層的股權不至于被大幅稀釋，從而反過來又進一步增強了激勵的效果，這是一個良性循環(huán)。萬科也是如此。萬科的融資模式是多種多樣的，除了公開融資外，還和境外私募股權基金簽訂項目融資，凡是涉及到類似股權融資的，資本市場的定價功能都必不可少。所以，對于藍籌，估值可以是多樣的，單看PE、PB的估值是很難理解市場行為的。

　　另外，提一個貼近市場的觀點。我們在上周的策略周報中提到每日新開戶A股、B股數(shù)量最近在低位運行，而基金開戶數(shù)在大幅攀升，所以也很容易理解為什么基金持續(xù)營銷以及新發(fā)行基金如此火爆，那么這些持續(xù)營銷進來的資金該買什么呢？機構一般的做法都是購買原有股票池中的龍頭品種，所以這也就不難為什么最近一段時間銀行、地產龍頭出現(xiàn)了大幅攀升的行情。今后這種現(xiàn)象還會持續(xù)，而且隨著紅籌回歸以及越來越多的龍頭公司上市，我們的選擇面也越來越寬，光大盤藍籌股給我們提供的選擇就非常多，這能極大的改善以前資金無股票可買的現(xiàn)象，以前是新增資金買藍籌股買不夠量，容易造成局部藍籌泡沫化嚴重的現(xiàn)象，但是這種情況以后會大大改觀，藍籌整體出現(xiàn)嚴重泡沫的可能性不大，拉圾股、概念股后面將會受到機構資金的冷落。所以建議投資者繼續(xù)關注大盤藍籌和二線藍籌。

　　談談資金管理再來談談資金管理。為什么在現(xiàn)在這個時點要特別提到資金管理？理由很簡單，對于謹慎看多的牛市格局，我們必須注意控制短期的風險，尤其是對業(yè)績敏感性較高的資金更是如此，所謂短期風險，主要是指外部因素(包括日元套息交易與美國次級債)，以及國內宏觀調控政策對市場的沖擊。資金管理是控制風險的最好方式，能夠擺脫對人主觀判斷的依賴，但是一定要嚴格遵守既定的管理方案。現(xiàn)在市場震蕩加大，有時候上下波動在百點開外，若預期牛市格局將繼續(xù)的話則盤中震蕩是較好的買入點，尤其是在4000點上市場震蕩的幅度會加大，但是為了防止判斷上的失誤，而且終有一天市場會由震蕩這種常態(tài)轉向單邊下跌，所以止損位的設置就顯得十分重要，包括整體倉位水平以及單個股票的止損位。

　　若投資者能夠做好這兩點-選股與資金管理，則可以用有限的損失換取未來較大的成長空間。具體做法如下：

　　1、買入成長性與基本面良好的藍籌股，同時設置目標止損位；2、若后市投資品種持續(xù)上漲，則抬高目標止損位，若后市投資品種下跌至止損位，則平倉離場，選擇新的品種；3、我們對于投資者倉位的建議是，沒有必要擔心高倉位的風險，只要做好資金管理，就不必擔心過大的損失，并且這種損失是可以計算出來的，同時，對于業(yè)績敏感度較高的資金來說，保持高倉位有助于防止日后市場大幅上漲的風險，這樣用有限的損失可以換取日后可能的高收益，這不失為一種不錯的選擇；4、對于持股集中度的選擇，我們的建議是不要過于分散投資，整體上集中持有金融、地產、機械、房地產以及航空航運五大行業(yè)中的一至二個行業(yè)，適度配置其他高成長性的品種，在公司數(shù)量的選擇上，我們建議投資者選擇行業(yè)排名前三、或者前五名的公司。不建議過于分散投資的主要原因是目前的市場二八現(xiàn)象明顯，龍頭公司溢價剛剛開始體現(xiàn)，市場資金正在快速流向行業(yè)龍頭，分散投資有可能會使上漲的利潤被對沖，而且在出現(xiàn)系統(tǒng)性風險時，不利于管理資產。

　　海外市場對A股的影響本周全球主要股指都出現(xiàn)了大幅下跌，美國次級債風波的影響進一步擴大。現(xiàn)在美國次級債是否是又一次金融危機的引發(fā)點還很難說，但是其影響現(xiàn)在正在越來越明顯地影響著全球市場，1997年亞洲金融危機的導火索是東南亞各國外匯匯率的失衡，對沖基金利用其中的漏洞進行投機引起了金融市場的動蕩，進而導致了金融危機，1998年美國金融危機是由于俄羅斯政府違約，導致使用高杠桿放大投資的長期資本管理公司的倒閉，進而引起了華爾街流動性危機，而這次，問題同樣出現(xiàn)在債券市場，由于美聯(lián)儲的加息使得房屋抵押貸款人進行了逆向選擇，進而提高了債務違約率。

　　據(jù)估計，現(xiàn)在美國金融市場上總共有1萬億左右規(guī)模的次級抵押貸款，這和1998年長期資本管理公司12000億左右的債券規(guī)模類似，不同的是投資美國次級債的群體數(shù)量比較多，美國以外的投資者也普遍參與，中國的幾家銀行在其上也蒙受了不小的損失，而長期資本管理公司是一家公司投資了這么大的規(guī)模，并且LTC投資的是海外債券，因此，這次次級債的影響應該遠比1998年LTC的影響大的多，特別是對全球金融市場的影響。現(xiàn)在未批露投資次級債數(shù)據(jù)的金融機構還有很多，而且其連鎖反映剛剛顯現(xiàn)出來，目前很多華爾街的對沖基金通過發(fā)債進行融資投資的行為都難以實施，原因是債券發(fā)行不出去，很明顯，流動性困擾著華爾街。除了次級債，我們還有另一個麻煩，就是日元套息交易。全球市場的下挫使得日元套息交易的投資者開始平倉，進而進一步減少了這些市場的流動性，觀察這個數(shù)據(jù)很容易，就是看近期日元匯率的情況。大家可以看一下上周四、五全球主要貨幣對日元的交叉匯率，同時對比相應國家的股票指數(shù)，就會發(fā)現(xiàn)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、英國富時100指數(shù)、法國CAC40指數(shù)、澳洲指數(shù)上周五都出現(xiàn)了大幅下挫，而美元兌日元的匯率，在周四大幅下挫后周五又小幅下跌，可視為美國市場的提前反映，英鎊兌日元的匯率也是周四、周五兩天下挫，歐元兌日元周四大幅下挫后，周五小幅收高9個點，澳元兌日元周四、周五也是一樣。

　　那么日元套息交易和美國次級債事件對中國市場的影響有多大呢？分析這個問題，我們還要從流動性問題入手。中國的流動性過剩主要有三個原因，分別是資金交易結構不靈活、貨幣政策的局限性以及投資過熱，這其中國際市場的流動性對中國市場的影響，主要體現(xiàn)在

人民幣匯率升值的壓力上，只要升值因素不減，中國的資產就會一直增值。而外資購買人民幣資產，不一定直接購買A股，在香港可以購買人民幣標的股票資產，在內地通過FDI可以購買固定資產，資金購買人民幣資產的形式有很多，并不一定會大量進入股票市場，加上較為封閉的資金市場，因此實際中國際流動性對中國A股的影響應遠遠不及對香港、印度等金融市場的影響。在這個背景下，我們認為，對A股市場所處的糟糕的外部環(huán)境，以及內部巨大的宏觀調控壓力不必過份悲觀，

中國經濟在人口紅利、制度紅利的雙重刺激下，仍然會繼續(xù)向好，別忘了，二十一世紀中國因素是全球政治經濟發(fā)展不可忽視的因素，我們不能小瞧我們自己的世界影響力。

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