隨著A股市場從“最好的時代”一夜間變成“最壞的時代”，原本狂熱的股民開始重新學習懸掛在各大營業部原本熟視無睹的提示語——“股市有風險，入市須謹慎”

　　□記者 張婭

　　安聯資產管理公司首席執行官路易斯·A·桑德斯(Lewis A. Sanders)最近在沃頓商學院的一次講演中稱，了解人類行為對于投資者至關重要。“畢竟無論在什么地方，人終歸就是人”。在研究資產價格與人類行為偏好的關系時，他發現人們在面對誘人的回報時會忽視其概率風險。“這就像是淘金，概率根本無關緊要。”桑德斯將這種市場行為比作彩票銷售，隨著累積獎金的增加，彩票會越賣越好，哪怕中獎的可能性變得更小。

　　“在資本市場上，這是一個十分重要的現象，正是它制造了大部分泡沫。”桑德斯說。

　　2007年上半年，中國股市也經歷了這樣一次“彩票銷售”全民運動。由于

股權分置改革的實施，2005年6月成為中國股市的分水嶺。A股市場在兩年時間里跨越了此前十幾年的歷史，上證綜指從2005 年6 月6 日的998 點上漲到2007 年5 月29 日的4335 點，其中從3000點到4000點僅僅經歷了不到50個交易日。而滬深300指數在2006年全年獲得121%漲幅后，2007年上半年漲幅又達到92%。

　　與2006年機構投資者主導市場不同的是，2007年上半年，不斷涌入的散戶奪取了話語權。“前幾年炒股票大部分是城市人，現在很多偏遠山區的人也開始打電話炒股票了。”這是某基金經理調研回來的結果。一時間，買股票和買菜一樣的“菜場理論”再度在市場出現。由此帶來的是所有股票的普遍性增長，垃圾股的價格甚至超過了績優股：先是3元以下的股票被“消滅”，繼而5元以下的股票日見稀少，市場的平均股價達到11元以上。在這個過程中，曾經的“市場領導者”——基金公司也只能變成了“追隨者”，即趨勢投資者，在市場出現明顯的趨勢方向時，基金的合力加強了這個市場的趨勢。

　　2002年，一位前中國證券監管部門高官在訪問美國證券交易委員會(SEC)時，發表了讓在場美國官員和學者驚訝的演講：“我們的工作目標是維持市場的穩定”。事實上，中國政府既是股市發展的促進者，又是股市運行的監管者，這種雙重角色集于一身的特點，就使得中國股市在成長之初就打上了“政策市”的深深烙印。盡管最近管理層一直在強調所謂“買者自負”，幾乎在所有證券營業部大廳上都掛有“股市有風險，入市須謹慎”的橫幅，但在大廳排隊開戶的人群似乎都已經熟視無睹。

　　德邦證券的統計顯示: 2007年以來，中國股市上漲最為瘋狂的是那些因業績不好或虧損嚴重被特別處理的ST股票。2006年底，ST類股票的A股加權平均收盤價為3.0634元；2007年5月22日，其加權平均收盤價達到9.8656元，上漲3.22倍。而今年以來，上證綜合指數和深證成分指數分別只上漲了53.63%和86.66%。

　　由此，安本資產管理亞洲公司董事總經理休·揚(Hugh Young)在英國《金融時報》的專欄中直言不諱地寫道：“當然，中國是一個規模更大的新興經濟體。但它讓人回想起上世紀80年代末興衰更迭的臺灣股市。兩地都流行一種賭博文化——押注于體育賽事、撲克游戲、骰子，而現在則是股票。”

　　黑色星期二

　　50歲出頭的黃明是一家商業銀行的老員工，卻在2006年12月才入市成為一名新股民。“我周圍的同事大部分都在炒股，平時聊天也談的都是股票，我根本插不上嘴。為了和同事有共同話題，也覺得自己在銀行有30多年工作經驗卻還沒有進入證券市場是一種缺憾，我才決定入市。”他回憶到。

　　入市初期黃明依然保持保守心態，一般都是股票賺幾毛錢就出手。與其他新股民一樣，黃明在短短一個月里就收獲頗豐。但很快，他嗆了股市遨游的第一口水。

　　2月27日，滬深兩市股指掉頭向下，當日上證綜指收于2771.79點，下跌268.81點，跌幅8.84%，創十年之最；深成指報收于7790.82點，跌797點，跌幅更高達9.29%。兩市當日主板成交量達到2007億元，創出歷史天量，跌停個股逾900家，兩市市值“蒸發”上萬億元。

　　事實上，進入2007年以來，來自投行分析師、政府官員和經濟學家關于“泡沫”的言論就不絕于耳。1月底，全國人大副委員長成思危在接受英國《金融時報》采訪時公開表示，中國股市的上漲是過度的。這篇講話使政府將動用行政手段干預市場的恐懼預期迅速蔓延。2005年最早唱多已低迷數年的中國股市的量子基金創始人吉姆·羅杰斯也在接受中國媒體采訪時表示：“A股市場現在正處于這樣一個上升階段——每個人不管怎樣都在歇斯底里地購買股票，股市不斷上升，人們只知道買入。這是一個危險的市場階段，連售貨員小姐都借錢買股票，的士司機抵押車子買股票，所以，我不會加碼買中國股票。”

　　從1月31日到2月2日三個交易日里，滬市暴跌300點，回到2600點附近，三個交易日總市值蒸發近萬億元人民幣。

　　但此論點很快遭到市場各方的駁斥。2月5日美國高盛公司發表的經濟分析報告認為，中國股市的上漲有基于基本面的支撐，近期的牛市是由實際利率偏低、人民幣被低估、非市場化的供給等因素推動的。

　　2月6日上午，中國證監會召集部分券商和基金公司在北京進行座談，期間相關負責人指出當前的股市還是需要“穩定發展”，不要把過多的精力放在股市泡沫論的討論上。分析人士認為，此次座談會透露出管理層希望股市前段時間連續調整的狀態有所改變。

　　2月10日，全國人大副委員長成思危公開澄清其在接受英國《金融時報》采訪時對中國股市所發表的言論，稱該報誤譯了他所說的“泡沫論”。

　　2月26日，三線股、垃圾股大漲，而基金重倉股卻在下跌。“當時有被套過上十年的朋友提醒我出貨，但我抱著對宏觀經濟良好預期，覺得股市還是會繼續上漲。”黃明說。“這種情況連想都沒來得及想，就出現了。整個人一下子感覺就蒙了。”

　　據中財網統計顯示，2月27日，仍有46.4%的人是滿倉，2/3倉和半倉的人占9.2%、9.4%，只有27.5%的人幸運躲過了大跌。

　　“交易大廳是吵鬧一片，不少散戶為使用交易系統發生爭執。電話委托也是鈴聲不斷，客服熱線這天接到不少客戶因為打不進委托電話而進行的投訴。”一位國有大型券商的工作人員回憶到。

　　決戰4000點

　　3月16日，為期兩周的“兩會”正式閉幕，兩市均以報跌告收。滬綜指早盤開于2964.094點，盤中最高至2979.708點，最低至2899.032點，報收于2930.481點，跌幅0.72%；深成指早盤開于8306.995點，報收于8147.320點，跌幅1.53%，兩市共成交1593.2億元，較前日放大逾一成半。但和“2·27”一樣，股指迅速的回漲打消了投資者的顧慮。據統計，今年第一季度，機構資金增量為600 多億元，個人投資者資金增量竟達2000多億元。3月19日，上證指數站上3000點。

　　就職于一家投資機構的蘇宏已經有5年的操盤經驗。“從年初開始，我就覺得掙錢太容易了，再加上當時泡沫論的影響，從技術形態來看，一月份的交易已經開始縮量，指數漲不動了，我有點動搖。”他回憶到。但隨著3月份股指再創新高，已經在2月份減倉的蘇宏最終加大了投入，他的理由是：“我們之前判斷從1000點起來后到1800點一定要調，然后再逐漸到3000點。現在這么快就創了新高，牛是瘋牛了，就不會馬上上調。”

　　到4月18日，上證綜指在短短四個月時間，從2860點翻躍到3797.4點。正在股民們討論股指何時沖上4000點之時，4月18日，國家統計局官方網站發布通告，原計劃于4月19日發布的CPI數據推遲到20日發布。4月19日，股市突然變臉，大盤大幅跳水，上證指數最低點下探到3358點，打穿了十日均線，跌幅超過6%，成為今年僅次于2月27日的暴跌走勢。

　　“當時我是真動搖了。”蘇宏說，“感覺收不回來，趕緊全部清倉了。但結果還是沒有跌下去。”他承認，這幾次猛漲之后，他的團隊已經拋棄了價值投資理念，轉為尋找投機機會。

　　根據證監會公布的統計數據，4月份，股票日均交易額已達到2339億元，其中滬市A股股票換手率為119.74%，深市A股為140.17%，前者創造了94個月以來單月換手率的新高。在今年前四個月中，兩市A股已平均換手4次左右，其中滬市A股換手率為392%，深市A股換手率437%。截至4月末，滬深兩市市值合計是香港市場市值的113%，而交易量則是香港市場的6.1倍。這種高換手率、高交易量說明，此時相當大部分投資者的操作目的是博取短期價差收益。

　　另有統計數據顯示，滬深兩市僅2007年4月新增A股開戶數就達478.7萬戶，開戶數環比增長了88.81%，而2006年全年新增A股開戶數僅為308.35萬戶。在4月份近2500億元的股市流入資金中，機構資金只有1/3，約830億元左右，其余1600億元以上應為個人資金的貢獻，新增個人資金與機構資金的比例已經達到了2:1。此時，持倉結構為機構占40%、個人占60%，但交易結構卻是機構占比不到20%，而個人占比超過了80%。

　　在此背景下，4月28日上午在南京“中國金融改革高層論壇”的主題演講中，中國證券監督管理委員會副主席范福春提醒投資者應該對市場風險有清醒的認識。甚至連國家統計局也在4月28日發表評論，認為市場泡沫加大，股價操縱和違規炒作給市場帶來了較大的風險。5月6日，中國人民銀行行長周小川表示，中國股市的泡沫令人擔憂，這是周首次對股市發表類似的言論。此前全國社保基金理事會副理事長高西慶也公開宣稱，對國內股市漲幅過高表示擔憂，社保基金正在減少對國內A股市場的投資。

　　盡管如此，“五一”后開市的第一周，上證指數一路沖到4000點的整數大關，市場并未見疲態。場外看多心理表現得十分堅決。

　　為了給市場過熱的投資情緒降溫，監管層采取了一系列調控手段。中國證監會于5月11日和23日連續發出加強投資者教育、防范市場風險的通知；央行也于5月18日一舉推出三率齊動的貨幣政策“組合拳”；銀監會則為引導投資者對海外投資的QDII亮出政策“綠燈”。與此同時，管理層意欲出臺政策“馴股”的傳聞開始彌散，其中就包括再度加息之說。

　　從股指走勢來看，5月11日，滬深大盤再現寬幅震蕩。滬綜指曾一度失守4000點大關，盤中頻顯震蕩，最低曾下跌至3949.37點，但在充裕的場內資金推動下，滬綜指艱難回到4000點大關上方，報收于4021.68點，當日下跌28.02點。盡管滬綜指攀升4000點大關之際，市場各方多空分歧不斷加大，但散戶們仍在洶涌操作。

　　“五卅慘案”之后的回歸

　　這一切在5月30日零點時分逆轉。新華網在深夜發出消息，財政部于2007年5月30日起，調整證券交易印花稅稅率，由現行0.1%調整為0.3%。而就在6天前，財政部的官員還在三大證券報上稱，上調證券交易印花稅的傳聞是謠言。5月30日，上證綜合指數收盤下跌6.5%，至4053.08點，創出1999年以來的第二大單日跌幅。

　　“半夜雞叫”引發的“五卅慘案”，固然有對政府翻云覆雨手的恐慌性反應，但此時，股市結構性泡沫的特征已經表現得異常明顯。有數據顯示，2007 年1 月4日至5 月29 日，微利股指數和虧損股指數的漲幅分別達到252%和227%，遠超過績優股的同期漲幅。從估值角度看，5 月31 日靜態的A 股整體市盈率(前推12 個月)為37.9 倍，但估值最高的三個板塊卻分別是微利股385.53 倍，虧損股190.66 倍和高市盈率板塊170.84 倍，申萬績優股板塊和大盤股板塊的市盈率分別只有29.92 倍和30.66 倍。

　　6月4日，為安撫投資者的緊張情緒，三大證券報同時在頭版刊登文章稱，政府上調證券交易印花稅稅率有利于股市的長期發展。但當日滬市仍下跌8.3%，創下今年二月底以來的最大單日跌幅。在截止到6月5日的5個交易日里，滬深兩市A 股平均跌幅高達22.53%，A 股平均市盈率降為41.22 倍，與5 月29 日的57.82 倍相比下降了28.71%。

　　與此同時，股民紛紛拋出手中的投機性小盤股，開始搶購優質藍籌股。此前幾周里一直落后于不斷飆升的大盤的銀行和石化類股引領反彈。5月31日，中國石化(120483)達到10%的漲停限幅，收盤價報14.85元；工商銀行(601398)股價上漲3%，收盤報5.48元；中國銀行(601988)股價上漲4.6%，報收5.73元。但當日仍有超過270家股票以10%的最大跌幅收盤，這些股票多數都是小盤績差股。

　　黃明承認，之前幾次跌后的迅速回漲，對其面對5月30日下跌時的心態造成了影響，“當天消息來的太突然，由于缺乏經驗，我并沒有出場，直到第二天才開始清倉”。

　　從5月30日到6月29日，中國股市1月走完4年熊市全程。上證綜指從5月29日創下的最高點4335.96點，到6月29日的收盤點3820.70點，下跌11.88%，上海市場A股的日交易量也從5月初的2572億元降至7月初820億元的日平均水平。

　　中登公司的數據顯示，6月份滬深兩市的新增A股開戶數出現大幅下降，當月日均開戶數由5月份的31萬戶下降到17.3萬戶，至當月末，開戶數降至10萬戶/天。到7月4日，隨著市場調整，單日A 股開戶數已經從5 月28 日最高的38 萬戶下跌到7 萬戶。

　　《上海證券報》和申銀萬國證券研究所共同推出的《股市月度資金報告》顯示，6月份，A股市場存量資金凈減少100億元。這是自去年9月份以來的首次下降。尤其是6月21日后，連續7天累計外流資金400億元以上。截至6月29日，滬深市場資金存量約為10060億元。

　　對于這場經歷，黃明總結到：“首先是要關注宏觀經濟政策，不能一味相信大盤指數，抱有僥幸心理。還有對政策的敏感性，政策出臺前都會有引導性的報道出現，全國天天漲，股民都處于癲狂狀態，肯定往下調整。另外，還要注重研究個股的潛在價值，而不是盲目聽消息。”而蘇宏也承認，目前他的公司正準備重拾價值投資理念，“選好股票，以持有為主”。

　　由此，A股市場的主要資金來源再度由散戶轉向機構。根據博覽數據庫的資料顯示，“5·30”之后，散戶開戶數雖然持續遞減，但基金開戶數卻以每周翻番的速度爆炸式增長。市場投資人結構的“交接”到位，被認為給新一輪行情的爆發奠定了基礎。而且，在“5·30”以后，資本市場結構也發生了較大變化——投資熱點回歸藍籌，投資理念逐漸轉變，機構投資者重新占據主動。

　　多家研究機構依然看好下半年的中國市場。德邦證券在題為《超長周期的中國股市繁榮為什么能存在？》的研究報告中認為：“特殊的人口紅利將為中國股市帶來黃金十年。2013年開始人口紅利逐漸衰減，至2015年后人口紅利將轉為人口負債。”但與此同時，制度紅利將接替人口紅利推動中國股市繼續攀高。

　　“外部制度變革帶來的上市公司行業地位的提升，贏利能力的躍遷以及內部治理結構的改善，我們統稱為制度紅利。”報告中寫到，“這種制度紅利將在各個方面對上市公司運營產生深遠的影響，并在長期內提升上市公司的內在價值，使得中國資本市場存在長期的估值溢價。”

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