廣發證券 武幼輝

　　提要：

　　短期看，市場不具有向上動力。若未來基本面表現較大幅度超出預期，將會完全抵消ERP上行帶來的壓力，市場仍具有上漲可能性。在市場驅動力面臨轉換之時，業績將成為投資者最關注的指標，績優藍籌股會獲得更多重視。

　　投資者風險偏好正在轉變

　　自從“5.30”以來，市場在振蕩中經歷了大幅的調整，上證指數距離最高點曾最多下調了21.5%。造成近期市場調整的原因很多，但投資者信心嚴重受損顯然是其中較為重要的因素。首先，反映市場走勢的風向標——A股新開戶數日漸減少，從曾經的每日30萬以上下降到目前的10萬以下；其次，市場成交量持續萎縮，從日均3000萬以上下降到目前的1000萬以下；最后，從上月開始，市場資金首次出現了凈流出現象。統計顯示，截至到上月末，滬深市場存量資金環比減少了近100億。

　　投資者信心反映了其對未來市場的預期，從而決定了目前的風險偏好。在風險投資市場，風險偏好無疑是重要的，它可以通過股權風險溢價(以下簡稱ERP)來影響

股票價格。ERP是現代CAPM模型中的核心概念，事前的ERP反映市場投資組合或具有市場平均風險的股票所必需的報酬率與無風險報酬率之差。在其它情況不變下，如果ERP下降，則會導致投資的貼現率下降，從而引起股票價格的上升，反之則股價有調整的壓力。

　　但是，過低的事前ERP也意味著市場的投機氛圍濃厚。從美國的股市來看，在2O世紀9O年代后期，股價持續攀升，但同期的事前ERP卻持續下降，大約從1926—1997年平均的7.4%迅速下降到1999年的2%左右，與事后的ERP出現了嚴重的背離。在2000年，Fama與French 以此斷定“未來股市的事后收益率與事后ERP都將下降”，后來果然言中，Nasdaq指數最深跌幅高達77%。

　　事后的ERP在短期內往往波動很大，如果要確定一個較為平穩、合理的水平，需要的歷史數據越多越好。國外成熟市場的長期ERP大約在4%左右，中國股市由于是新興市場，而且歷史較短，我們估計的事后ERP大約在7%左右。但在最近兩年股市大幅上揚的情況下，事后ERP也大幅上漲，去年的事后ERP超過了100%。

　　風險溢價決定了今年市場的走勢

　　通過對未來中國宏觀經濟及企業盈利走勢的預測，我們認為合理的事前ERP在5%到6%之間，要稍稍低于A股的平均事后ERP。對歷史數據的分析也表明，由基本面決定的隱含的ERP也維持在3%到7%之間，均值為0.053，大體符合我們的預期。此外，隱含的ERP與上證指數的走勢相反，也在我們的意料之中。

　　隱含的ERP將圍繞合理水平上下波動，偏離幅度太大則意味市場處于不正常狀態之中。從均值上下1倍標準差的幅度來看，我們大體上可以斷定：如果事前的ERP在上面的壓力線之上，則股市處于低估之中；如果在下面的支撐線之下，則股市處于高估之中。從近兩年的情況來看，05年中期隱含的ERP開始超過上面的壓力線，此時上證指數開始上行；而去年以來，隨著股市的大幅上揚，我們估計的事前ERP也在不停的下降，并在今年5月底開始穿越下面的支撐線，而此時股市出現了大幅調整。

　　隱含的風險溢價與上證指數保持相反的走勢

　　我們估計，在目前的盈利預測之下，如果ERP調低1%，將帶來指數上漲15%左右。以此結果推算，06年股市大約15%的上漲可以用ERP的下調來解釋，這表明去年股市的增長主要是因為上市公司業績的大幅提升。但今年以來這一比例急劇上漲到75%，ERP成為驅動指數上漲的最主要因素。

　　未來市場的驅動力將重歸業績

　　截至到7月6日，A股隱含的風險溢價為3.39%，正在逼近歷史最低水平，但我們判斷未來市場隱含的ERP有上行的可能。

　　首先，近3個月政策的密集發布已打亂投資者的預期，政策性風險將是投資者未來重點關注的對象。目前來看，投資者盲目的信心已有所減少，未來的不確定性將會導致投資者提高風險補償的要求。

　　其次，雖然前期的“組合拳”并不能改變目前流動性泛濫的局面，但未來市場的資金面并不容樂觀。我們判斷流動性管理已成為管理層最重要的市場化調控手段，特別國債對沖、利率調節、QDII、“紅籌股”回歸、

出口退稅等一系列調控手段仍將繼續，此外儲蓄分流股市可能也會放緩。流動性一旦收縮，則隱含的風險溢價將會上升。

　　最后，在開戶數減少、基金發行加快等情況下，投資者結構的散戶化特征可能減弱，市場的投資理念重歸理性，投資者的風險規避程度上升，隱含的ERP也會上行。

　　總體來說，我們認為目前隱含的ERP已不具有進一步下降的空間。如果隱含的ERP上行，將帶來市場下調的壓力。在其它情況不變下，如果隱含的ERP回歸到合理水平，將帶來指數15%的下調。因此，在ERP面臨拐點之時，未來市場上行的動力將重新回歸業績。

　　短期來看，我們認為市場不具有向上的動力。如果未來基本面的表現較大幅度超出了市場預期，將會完全抵消ERP上行帶來的壓力，市場仍具有上漲的可能性。在市場驅動力面臨轉換之時，業績將成為接下來投資者最關注的指標，績優藍籌股獲會獲得更多的重視。

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