◎ 李 全

　　一季度業績增長難以持續

　　從總量上來看，2007年一季度上市公司業績出現爆發性增長。 　

　　A股上市公司2007年一季度創造的凈利潤高達1342億元，其中可比的上市公司凈利潤合計同比增長達到95%。2006年上市公司實現凈利潤3774億元，其中可比樣本同比增長48%。2006年平均季度凈利潤為943億；2007年一季度凈利潤較該平均值增長42%。 　　

　　從主營業務收入增長速度來看，2006年同比增長為21%，2007年一季度為28%，都處于歷史相對合理水平。2007年一季度主營業務利潤增長率為43.6%，2006年主營業務利潤增長率為18.2%。凈資產收益率2006年為10.5%左右，2007年一季度年化為13.6%。 　

　　由此可以看出，上市公司受到經濟周期景氣影響，收入增長都有相當程度的提高。同時成本控制能力有一定程度的提高。兩者合計直接導致上市公司的主營業務盈利能力有相當程度的提升。但是，同一季度凈利潤同比95%的增幅相比較，剩下的需要從非主營業務貢獻的利潤等角度來解釋。比如，一季度的非經常性收益同比有較大增長，主要原因是控股股東占用撥備回撥以及投資收益大幅增長。總的來說，即使剔除非經常性項目，一季度上市公司經常性項目盈利同比增長仍高于預期。 　　　

　　平均來看，2007年全年要維持一季度凈利潤的快速增長是比較困難的。主要原因為，2007年一季度凈利潤的快速增長是建立在2006年一季度的低基數基礎上的，未來三個季度主營業務如此持續高增長很難出現；同時，非主營業務是否可以繼續做出巨大的貢獻需要打個問號。此外，宏觀調控會壓縮企業的整體盈利水平，新會計制度準則的影響已在一季報中得到了一次性的體現，資產注入和整體上市則由于股價已高影響了大股東的積極性，其實施的進度會受到限制。全年來看，凈利潤總量可能維持在歷史平均水平。

　　一季度的業績承接經濟周期繁榮階段的特點，周期性資產繼續走強。金融和

房地產依然保持高速增長。由于周期性行業在2006年后半年已經出現高增長的局面，因此在今年后三個季度此類行業出現超預期高增長的可能性較小。銀行和房地產高增長的持續性可以期待。

　　市場逐步經歷三個階段

　　從2005年開始，A股市場的發展開始并將逐步經歷“價值發現”、“價值注入”、“價值泡沫”三個階段： 　　　

　　一、價值發現：全流通使上市公司的真實盈利能力浮出水面，從業績和估值兩方面提升股價。

　　股權分置解決后，大股東的持股價值可以合理合法地在市場上體現或變現，通過關聯交易等方式進行利益抽血的吸引力明顯下降，如何做大市值成了游戲各方共同的目標。大股東對股價表現日趨重視，并通過加強與投資者溝通、業績承諾、解決關聯交易等措施使得公司的真實盈利能力和投資價值浮出水面，從業績和估值兩方面提升股價。 　　　

　　對于管理層來說，由于全流通后公司控制權市場逐步完善，因此如何做好業績，維護股價成了保護自己的重要砝碼，在有了股權激勵之后更是直接關乎個人財富的增長。 　　　

　　隨著股市的上漲，投資者對未來的盈利預期也在不斷調升，這其中很大程度上并不是真實基本面的提升，而只是對真實盈利能力的還原。

　　二、價值注入：大股東通過資產注入、整體上市等方式將資產逐步證券化，價值注入以及由此導致的外生性盈利增長將成為這一階段股價上升的重要催化劑。

　　索羅斯有一個著名的“反射性”理論，說的是一方面基本面會驅動股價，另一方面，股價本身也會反過來改變公司的基本面。而這正是中國A股市場正在發生的故事。 　　　

　　全流通后，市值的放大效應將激勵大股東通過注入優質資產、集團整體上市等方式將自有資產逐步證券化，從而獲得流動性溢價。這將大幅度地改善上市公司的基本面，解決久被詬病的非整體上市帶來的關聯交易問題，完善上市公司的產業鏈，提高上市公司盈利能力以及外生和內生的增長能力。 　　　

　　價值注入以及由此導致的外生性盈利增長將成為這一階段股價上升的重要催化劑。從大股東角度來說，這一做法在市場估值水平仍不太高的時候尤其適合，其結果將大大增加全社會資產的證券化率，提高

股票市值與GDP的比例，使得股票市場對經濟的代表性逐步增強。 　　　

　　事實上，我們現在幾乎每天都在感受資產注入等外生增長帶來的沖擊，并且我相信這還只是一個開始。 　　　

　　“價值注入”本質上是一次大規模的社會資產證券化過程，甚至可以認為是經濟領域的一次深刻的民主化進程。國有經濟的界線日益模糊，壟斷行業的堅冰逐漸消融，“國退民進”抑或“國進民退”都失去了意義。這在經濟上將極大地促進資源的有效配置，在制度上，在意識形態上將深刻地改寫原有的利益格局，并促進民主意識的蔓延。 　　　

　　這一過程不可避免地會伴隨社會存量財富的再分配，作為回報，參與其中的投資者將充分分享這一證券化過程所帶來的市值增加。

　　三、價值泡沫：上市公司越來越依賴外部的收購兼并來維持資本市場要求的成長性，從而將股價推至一個泡沫化的階段。

　　隨著股市估值水平的持續上升，可供注入的資產逐步減少，資產注入收益隨著股價上升而下降，上市公司將更多地通過外部的收購兼并來維持資本市場所要求的成長性，用高PE的股票收購低PE公司的市盈率游戲也將在一段時期內盛行，并將股價推至一個泡沫化的階段。

　　總的來說，股市就是在這樣的階段交替中躑躅前行。對投資人而言需要的只是順勢而為，清醒地認識它，并因此獲得操作上的游刃有余。按照上述三個階段的劃分，目前A股市場正處于價值注入階段的鼎盛時期，由此帶來的外生性增長將是貫徹今后投資的主旋律。

　　

人民幣升值是重要上漲主線

　　每一輪牛市中都會有一條上漲的主線，這條主線和當時的社會背景、經濟環境密切相關：19世紀末20世紀初，美國經濟正處于大規模開發崛起的階段，因此美國股市的工業股，特別是鐵路、鋼鐵股等成為當時牛市的中堅力量；19世紀80年代的日本，面對經濟實力的迅速提高和日元的急劇升值，地產和金融股成為日本股市上升的主力；19世紀90年代后半期則無疑是科技股的天下，因為當時世界正經歷著前所未有的互聯網革命。

　　這一特征在中國亦將得到明顯體現。根據中國目前的經濟環境，毫無疑問，人民幣升值是最重要最確定的經濟趨勢，因此資產類股票，特別是銀行地產股將成為本輪牛市的主線。這是因為，從全球的角度來看，人民幣升值意味著以人民幣計價資產價值提升。資本在自由流動的前提下，會選擇中國的銀行和房地產作為重要的配置資產。即使在中國外匯管制的條件下，這一資產配置需求仍然存在。從歷史經驗看，牛市中主流品種的估值往往會被不斷推高，直至到達一個泡沫的階段。

　　具體來說，金融行業目前的凈資產收益率較高，同時中國經濟的發展看好，因此銀行業的回報率會較高，這類行業內的企業有可能成長為市值非常大的公司。由于投資回報率高于資金成本，加上杠桿大，持續的融資將不斷增加股東的價值。

　　對于房地產板塊而言，持續的升值對房地產價格構成長期利好。同時，人民幣持續升值也將吸引眾多的資金流入“房地產市場”，這里的“房地產市場”不僅是指現貨房地產市場，同時也是指股市中的房地產板塊。此外，地產行業經過宏觀調控，行業結構得到優化，更有利于優勢企業的成長。

　　另外，一方面受益于人民幣升值帶來的匯兌收益，一方面受益于油價下跌，加之處于市場估值的低端，航空也是此主題下需重點配置的行業。

　　(作者系博時基金管理有限公司副總裁)

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