本報記者　朱益民　深圳報道

　　流動性過剩被市場視為中國資產重估牛市行情得以持續展開的重要動力。然而，隨著中國緊縮貨幣政策、財政政策、國際收支平衡政策以及印花稅上調交易政策的實施，尤其是1.55萬億特別國債的發行，令原本支撐中國股市資產泡沫狂歡的流動性過剩格局發生了微妙變化。

　　近日，巴克萊銀行大中華區首席經濟學家黃海州博士、國務院發展研究中心金融研究所巴曙松教授以及部分投資界人士表示中國流動性過剩已經出現階段性終結。

　　中國股市對流動性不足造成的沖擊有著切膚之痛，2004年二季度到2005年二季度股指呈現自由落體式墜落。　

　　造成當時A股蕭條的原因不是上市公司業績出現問題，相反那時公司業績普遍呈現良好增長態勢，導致股指大跌的原因是同期中國信貸供應的增長率從超過20%的水平迅速下降到不足13%的水平，信貸市場的加權利率升幅超過　170個基點。

　　如果中國股市流動性出現拐點，那么資金供給無疑會進入階段性枯水期，資產重估行情則不可避免地步入曲折發展階段。

　　流動性枯水期降臨

　　莫尼塔經濟研究公司首席經濟學家馬青博士表示，隨著中國政府應對流動性增長和貿易順差政策快速轉向依賴財政政策，大范圍降低或取消

　　黃海州認為，目前中國每個月外匯儲備增長是400至500億美元，1.55萬億人民幣價值約2000億美元特別國債，則可以對沖未來四個月以上的外匯增長。

　　巴曙松指出，從商業銀行頭寸、央行貨幣發放看，短期流動性可能并不像市場普遍認為的那樣充裕。

　　首先，從商業銀行流動性頭寸看，經過準備金上調和央票發行，商業銀行特別是中小商業銀行的流動性已經偏緊。2006年以來7次調整存款準備金，目前已經提高到10.5%，距離歷史最高水平13%僅有一步之遙，而以金融機構在央行存款儲備比例估算的平均超額準備率大約為1%，調整空間幾乎已經不大。另一方面，今年以來央票發行的對沖規模持續上升，目前今年累計的凈回籠額為7300億元，中小銀行流動性頭寸并不寬裕。

　　近期央行面對宏觀經濟數據偏熱而遲遲未能動用利息或者準備金政策，央票回籠力度近期也有趨弱的跡象，表明商業銀行層面上的流動性可操作空間已較小。

　　其次，貨幣供應層次的流動性相對實體經濟發展趨于偏緊。一是相對于GDP增長，M2的相對增速在放緩，1997年以來金融深化趨勢下，我國M2的投放速度一直在GDP增長的2倍左右，最高達到3倍之多，但目前這一數字已經基本下降至1倍多一點，即新增M2速度基本與GDP增速差不多，貨幣供應的增量對流動性貢獻并不大；二是央行進行外匯儲備占款的沖銷力度已經相當大，這部分流動性貢獻很有限。2007年一季度外匯儲備增長規模為1356.9億美元，預計半年增長大約為2700億美元左右，但今年以來央票發行的凈對沖規模在7300億元，再加上存款準備金提升后帶來的凈沖銷規模大約4000億元，這已經抵消了很大一部分外匯儲備增加帶來的流動性影響；三是M1和M2差值開始有所縮小，5月份公布金融數據中M1和M2同比增速分別為19.3%和16.7%，兩者自去年11月以來出現交叉后在今年1月達到高點，但此后不斷回落，顯示出從儲蓄流向投資市場的M1已經逐漸趨緩。總的來看，從貨幣供應層次考察的流動性并不特別充裕，相對實體經濟而言還略有偏緊的趨勢。

　　銀行受緊縮

　　商業銀行在流動性收縮過程中將面臨挑戰。

　　從對沖成本的角度看，因為央行的貨幣政策對沖有個對沖的成本，在主要依靠央行票據、準備金、乃至特殊國債等形式時，對沖成本實際上相當部分是由商業銀行承擔的，比如央行票據等，因為在資產方持有央行票據、存款準備金和超額存款準備金都是低收益資產，如果商業銀行承擔了很多的對沖成本，那么資產方的低收益資產的占比就會上升。與此形成對照的是，在資金來源方面，銀行的資金被股市分流，導致資金的來源在減少。銀行還沒有經歷過真正的脫媒壓力，因此其流動性管理能力實際上還沒有經過資本市場脫媒的檢驗，以前沒有經歷過股市這么大幅度的上漲以及居民儲蓄存款如何大規模的分流。

　　黃海州表示，存款準備金率現在是11.5%，商業銀行11.5%的存款央行付1.98%利率。現在一年期的存款利率是3%，這塊的收益是-1%。這個11.5%再加上超額準備金這部分，其回報率是-2%。大約13%的銀行存款的回報率是負的。在目前的調控措施下，因為銀行現在的利潤空間已經受到很大擠壓，目前的許多商業銀行資產負債表上的收益水平不高。很多中小銀行可能會面臨流動性緊缺的問題。

　　他認為，銀行股在中國股市中占的比重相對較大，銀行在上證指數和香港的指數都占有很大比重。銀行股價下滑將會造成指數調整。

　　估值中樞下移

　　巴曙松認為，從

　　他指出，日本和臺灣在本幣升值期間引起股市大幅上漲，總市值也迅速擴張，但在1990年代初泡沫到達頂峰時，總市值均接近或略超過總儲蓄，其比值分別為0.90和1.18，之后總市值開始下降并偏離總儲蓄。

　　目前我國A股市場最高總市值達到18萬億，而總儲蓄在3月份達到最高的17.2萬億，該總市值／總儲蓄之比為1.22左右，盡管這其中有流動市值桿杠撬動的因素，但可能也顯示儲蓄資金推動不足的境況，一個明顯的例證是A股市場在4300點時總市值為18萬億，與總儲蓄額相當，但平均市盈率達到55倍，明顯高于周邊市場，偏離基本價值區域。受近期市場調整影響，A股日均開戶數已經一度回落至20萬以下，監測市場推動力的資金流量指標也隨指數回調而出現減弱，儲蓄資金維持市場流動性的動力在逐步減弱。

　　安信證券首席策略分析師程定華博士認為，下半年銀行準備金配置的調整，將主要通過信貸收縮來完成，并導致風險溢價反彈，A股市場將因此遭受負面沖擊。　

　　程定華表示，從目前我國經濟增長和貿易順差增長速度看，資金的流動性能夠支撐30倍市盈率的無風險收益率估值，超出部分則需要風險溢價動力支撐。

　　萬德數據顯示，截至2007年7月9日，A股市場全部上市公司未來12個月動態平均市盈率為44.5倍，滬深300指數公司未來12個月平均動態市盈率35.7倍，上證180指數未來12個月平均動態市盈率30.9倍。

　　在市場估值中樞理性下移過程中，未來12個月動態市盈率指標成了重要的安全邊界參照物。需要特別指出的是，有關市場人士對市場未來12個月動態市盈率30倍估值中樞是建立在上市公司業績和外貿順差高增長的樂觀預期基礎之上。