中投證券 綦縛鵬

　　投資要點(diǎn)：

　　我們的實(shí)證和量化分析結(jié)果表明，當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值水平并沒(méi)有過(guò)分偏離理性發(fā)展方向，但當(dāng)前估值水平對(duì)上市公司盈利增長(zhǎng)提出了較高要求，A股市場(chǎng)估值水平與成長(zhǎng)性處于相對(duì)平衡狀態(tài)。

　　對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，好消息是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)在緊縮和調(diào)控中重復(fù)前幾次繁榮衰退過(guò)程中的大起大落，景氣高位延續(xù)將是未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的主基調(diào)，上市公司2007年盈利增長(zhǎng)超過(guò)35%具有較高的確定性。

　　盈利增長(zhǎng)是影響估值水平的核心變量與內(nèi)在因素，與之相比，流動(dòng)性、投資者偏好等外部因素也都會(huì)對(duì)估值水平產(chǎn)生影響。居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的儲(chǔ)蓄資金向股票市場(chǎng)分流在長(zhǎng)期內(nèi)是可以預(yù)見(jiàn)的，短期內(nèi)則容易受到外部因素影響而出現(xiàn)波動(dòng)。調(diào)控政策逐步趨緊注定了投資者信心和儲(chǔ)蓄資金分流在下半年將面臨更多的挑戰(zhàn)，投資偏好轉(zhuǎn)移或許是打破當(dāng)前估值與成長(zhǎng)平衡的風(fēng)險(xiǎn)所在。

　　下半年，固定資產(chǎn)投資和出口面臨壓力，與固定資產(chǎn)投資和外部經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的大宗原材料以及投資品難以出現(xiàn)超越預(yù)期的增長(zhǎng)，相關(guān)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)將更多的來(lái)自局部以及結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的整合和并購(gòu)。消費(fèi)升級(jí)、虛擬經(jīng)濟(jì)反饋以及溫和的通脹有利于消費(fèi)的增長(zhǎng)。從景氣變化的角度來(lái)看，下半年貼近消費(fèi)的下游行業(yè)要優(yōu)于大宗原材料和投資品等上游行業(yè)。

　　與以往總量調(diào)控不同的是，當(dāng)前的調(diào)控更加重視結(jié)構(gòu)，機(jī)械、金融、消費(fèi)等先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)具有更高的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性，因此將是我們資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期主題。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性調(diào)整特征決定了即使在鋼鐵、電力、煤炭、有色等調(diào)控指向行業(yè)中也存在著結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，因此我們?cè)谶M(jìn)行行業(yè)配置時(shí)更加重視從細(xì)分行業(yè)和企業(yè)的角度來(lái)選擇投資機(jī)會(huì)。除此之外，在估值與成長(zhǎng)均衡、缺少絕對(duì)價(jià)值洼地的情況下，我們也不得不更多地從外延式增長(zhǎng)路徑中尋找上市公司估值壓力一次性釋放帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　引言

　　縱觀歷史上眾多的繁榮與衰退過(guò)程，繁榮總是由理性因素引發(fā)，然而隨著最初理性因素被不斷放大，理性預(yù)期往往會(huì)被投資者的美好理想取代，最終導(dǎo)致事情偏離原有的理性發(fā)展方向。當(dāng)前的A股市場(chǎng)似乎正在重復(fù)這一過(guò)程，隨著A股市場(chǎng)的不斷上漲，初始推動(dòng)因素被不斷放大，估值壓力和非理性因素開(kāi)始顯現(xiàn)，投資者樂(lè)觀情緒高漲。那么本次A股市場(chǎng)的繁榮是否已經(jīng)超越了理性因素支持下所能達(dá)到的高度？投資者的樂(lè)觀預(yù)期是否已經(jīng)偏離了現(xiàn)實(shí)情況，成為美好理想

　　我們的實(shí)證和量化分析結(jié)果表明，當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值水平并沒(méi)有過(guò)分偏離理性發(fā)展方向，但當(dāng)前的估值水平對(duì)上市公司盈利增長(zhǎng)提出了較高的要求，A股市場(chǎng)的估值水平與成長(zhǎng)性處于平衡狀態(tài)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，好消息是支持當(dāng)前估值水平的核心力量--實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮以及上市公司盈利增長(zhǎng)依然樂(lè)觀，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)在緊縮和調(diào)控中重復(fù)前幾次繁榮衰退過(guò)程中的大起大落，景氣高位延續(xù)將是未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的主基調(diào)，上市公司2007年盈利增長(zhǎng)超過(guò)35%具有較高的確定性。

　　盈利增長(zhǎng)是影響估值水平的核心變量與內(nèi)在因素，與之相比，流動(dòng)性、投資者偏好等外部因素也都會(huì)對(duì)估值水平產(chǎn)生影響。盡管他們的影響可能是短期的，但卻是不可忽視的。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整到位之前，銀行體系內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的局面難以改變。居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的儲(chǔ)蓄資金向股票市場(chǎng)分流在長(zhǎng)期內(nèi)可以預(yù)見(jiàn)，但短期容易受到外部因素影響而出現(xiàn)波動(dòng)。調(diào)控政策逐步趨緊，注定了投資者信心和儲(chǔ)蓄資金分流在下半年將面臨更多挑戰(zhàn)，這或許是打破當(dāng)前估值與成長(zhǎng)平衡的風(fēng)險(xiǎn)所在。

　　綜合下來(lái)，我們認(rèn)為，下半年A股市場(chǎng)高估值狀態(tài)難以被大幅糾正，除非出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、上市公司盈利增長(zhǎng)大面積低于預(yù)期、或者居民投資偏好發(fā)生根本改變等情況。

　　估值與成長(zhǎng)的較量：進(jìn)入相對(duì)平衡狀態(tài)

　　當(dāng)前，成長(zhǎng)性因素是解釋A股市場(chǎng)市盈率水平高于全球平均水平2倍的主要理由。那么，在引入成長(zhǎng)性因素后，A股市場(chǎng)的“合理市盈率”水平又該是多少呢？我們實(shí)證和量化研究的結(jié)果顯示，30-40倍市盈率對(duì)于一家優(yōu)秀的成長(zhǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)仍在合理范圍內(nèi)。但當(dāng)A股市場(chǎng)的整體市盈率水平達(dá)到40倍的時(shí)候，就對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性提出了較高的要求。

　　1.1.估值困惑：估值水平是否超越了合理范疇

　　當(dāng)前，投資者面臨的最大困惑是重新回到了全球前列的估值水平。按照我們的邏輯框架，A股市場(chǎng)當(dāng)前的估值是否超越了理性范疇將是我們分析過(guò)程的起點(diǎn)。

　　在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的絕對(duì)估值模型中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及增長(zhǎng)率是構(gòu)成模型的三個(gè)基本要素。在暫不考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的情況下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下降和盈利快速增長(zhǎng)，都能夠推高上市公司的市盈率水平。如果從資產(chǎn)回報(bào)的角度來(lái)衡量?jī)r(jià)值，則凈資產(chǎn)回報(bào)率及其變化趨勢(shì)是股權(quán)價(jià)值的決定性因素，凈資產(chǎn)回報(bào)率高的企業(yè)應(yīng)該擁有更高的市凈率。

　　從全球主要股票市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率(10年期國(guó)債收益率)和ROE比較情況來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)的10年期國(guó)債收益率為4.40%，僅高于日本1.62%和臺(tái)灣2.09%，處于相對(duì)降低的水平，但并沒(méi)有低到可以支持全球最高收益率的水平，如果考慮到中國(guó)未來(lái)的利率上升趨勢(shì)，A股的高市盈率水平就更難以得到解釋。

　　從ROE和P/B的情況來(lái)看也一樣，滬深300當(dāng)前的PB僅次于印度，并明顯高于其它主要市場(chǎng)，但印度的ROE水平遠(yuǎn)高于滬深300。

　　既然資金成本和資本回報(bào)率不能夠解釋A股市場(chǎng)的高估值，那么剩下的因素就只能是成長(zhǎng)性和盈利能力改善。在引入成長(zhǎng)性因素后，單純的P/E和P/B比較就無(wú)法得出估值高低的結(jié)論了。A股市場(chǎng)當(dāng)前的高P/E和P/B無(wú)疑都包含了較高的成長(zhǎng)性和業(yè)績(jī)改善預(yù)期在內(nèi)。高P/E包含的是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及上市公司盈利能力的樂(lè)觀預(yù)期，而高P/B包含的則是對(duì)凈資產(chǎn)回報(bào)率上升的預(yù)期。在認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)后，我們對(duì)市盈率的關(guān)注自然就會(huì)轉(zhuǎn)向?qū)Τ砷L(zhǎng)性和估值的關(guān)注。討論的焦點(diǎn)不再是當(dāng)前市盈率高低，而是成長(zhǎng)性是否會(huì)繼續(xù)延續(xù)，以及我們是否為成長(zhǎng)性付出了過(guò)高的價(jià)格并陷入到了成長(zhǎng)率陷阱中。

　　1.2.成長(zhǎng)股的“合理市盈率”應(yīng)該是多少？

　　中國(guó)股票市場(chǎng)較短的歷史，限制了我們使用實(shí)證分析方法來(lái)研究以何種“合理市盈率”買入好的成長(zhǎng)股可以獲得超出市場(chǎng)平均水平的收益。因此，我們不得不借鑒成熟市場(chǎng)的數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)。

　　20世紀(jì)70年代，美國(guó)歷史上的“漂亮50”是眾所周知的成長(zhǎng)股代表。“漂亮50”在被人們談起的時(shí)候，往往與“50泡沫”聯(lián)系在一起。在上個(gè)世紀(jì)70年代，美國(guó)投資者在經(jīng)歷了60年代概念股泡沫的教訓(xùn)后，開(kāi)始轉(zhuǎn)向有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)歷史的績(jī)優(yōu)股，施樂(lè)、IBM、寶麗來(lái)、可口可樂(lè)等50個(gè)股票在投資者買入并持有策略的推動(dòng)下，估值水平不斷上漲，并在1972年12月達(dá)到了頂峰，“漂亮50”的平均市盈率超過(guò)了40倍。在隨后的熊市中，“漂亮50”同樣遭受了重創(chuàng)，“漂亮50”同泡沫聯(lián)系在了一起。

　　然而事實(shí)真的是這樣嗎？！美國(guó)的Jeremy J.Siegel對(duì)1972年12月“漂亮50”到達(dá)高點(diǎn)后的長(zhǎng)期走勢(shì)進(jìn)行了跟蹤。漂亮50在1972年12月到2001年11月的復(fù)合增長(zhǎng)率為11.76%，與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)12.14%的年增長(zhǎng)率基本持平。這意味著，即使在1972年的最高點(diǎn)買入“漂亮50”，持有到2001年也會(huì)取得與市場(chǎng)平均水平相當(dāng)?shù)耐顿Y回報(bào)率。

　　1972年12月，漂亮50的平均市盈率是41.9倍，是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)平均市盈率18.9倍的兩倍還多。但在隨后的29年中，漂亮50憑借10%左右的年均每股收益增長(zhǎng)率――高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每年7%的每股收益增長(zhǎng)率3個(gè)百分點(diǎn)――取得了同標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相當(dāng)?shù)氖找媛省��?shí)證研究的結(jié)果表明，如果一個(gè)企業(yè)能夠在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持收益增長(zhǎng)，那么長(zhǎng)時(shí)間的增長(zhǎng)就能夠抵消高估值。但問(wèn)題是，能夠保持長(zhǎng)時(shí)間增長(zhǎng)的企業(yè)總是極少數(shù)。

　　漂亮50作為一個(gè)整體，在高估值的情況下取得了與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相當(dāng)?shù)氖找媛剩�但高市盈率�?duì)投資收益的危害也是明顯的。“漂亮50”中，1972-2001年中投資回報(bào)率前25家公司在1972年的平均市盈率為36.28倍，而另外25家的平均市盈率為47.43倍。從市盈率分布情況來(lái)看，回報(bào)率居前的25家公司，市盈率多集中在20-40倍之間。而回報(bào)率靠后的25家公司的市盈率多在30倍以上，其中超過(guò)50倍的有9家。

　　從對(duì)漂亮50長(zhǎng)期投資回報(bào)率的實(shí)證分析結(jié)果來(lái)看，對(duì)于一只好的成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)以30-40倍的市盈率買入仍可以獲得理想的回報(bào)。盡管中國(guó)當(dāng)前的情況與1972年的美國(guó)有所不同--中國(guó)擁有高于美國(guó)70年代的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，但漂亮50涵蓋了美國(guó)最優(yōu)秀的成長(zhǎng)性企業(yè)，其中的14家市值在2001年進(jìn)入了美國(guó)企業(yè)市值排名的前40名，有5家(通用電子、輝瑞制藥、花旗集團(tuán)、IBM、強(qiáng)生)排名進(jìn)入了前10。因此，其結(jié)果對(duì)衡量中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)股的合理估值水平也有重要的參考意義。

　　1.3.估值與成長(zhǎng)平衡的量化

　　我們基于兩階段估值模型構(gòu)建了一組“等PE曲線”來(lái)量化A股市場(chǎng)市盈率與盈利增長(zhǎng)之間的關(guān)系。

　　我們構(gòu)建等PE曲線的過(guò)程及相關(guān)假設(shè)如下：

　　兩階段模型：

　　量化分析的結(jié)果顯示，30、40倍市盈率水平對(duì)上市公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)提出了挑戰(zhàn)，對(duì)于上市公司整體來(lái)說(shuō)，這一挑戰(zhàn)將更為嚴(yán)格。上市公司2006年整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)了40%，2007年仍有望延續(xù)這一高增長(zhǎng)趨勢(shì)。不過(guò)理性告訴我們，上市公司近兩年的高速增長(zhǎng)有利于估值壓力的提前釋放以及提升投資者對(duì)于成長(zhǎng)性的樂(lè)觀預(yù)期，但期望這一高增長(zhǎng)率能夠長(zhǎng)期保持顯然不是理性的判斷，也不符合基本經(jīng)濟(jì)規(guī)律。對(duì)于A股市場(chǎng)估值水平的衡量仍要回歸到上市公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)上，短期的高增長(zhǎng)不會(huì)顯著改變估值結(jié)果。

　　A股上市公司中，可比公司過(guò)去8年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為8.87%，并且具有較高的波動(dòng)性。資產(chǎn)注入、整體上市以及大盤藍(lán)籌股回歸的最終結(jié)果是上市公司對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)代表性的提高，其結(jié)果是上市公司的利潤(rùn)波動(dòng)趨于平穩(wěn)，利潤(rùn)增長(zhǎng)與GDP增速同步。當(dāng)然，短期內(nèi)資產(chǎn)注入、整體上市以及股權(quán)激勵(lì)能夠給上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)額外動(dòng)力，有利于上市公司運(yùn)營(yíng)效率的提高，并給成長(zhǎng)性帶來(lái)改善。正是基于這樣的情況，我們有理由期望A股市場(chǎng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)率出現(xiàn)小幅上升。

　　除資產(chǎn)質(zhì)量提高外，股權(quán)激勵(lì)也有利于上市公司ROIC的改善。但數(shù)據(jù)顯示，在1963年至2003年的40年中，美國(guó)上市公司的ROIC并沒(méi)有隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及生產(chǎn)率的提高而出現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)。其原因是在充分競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，公司效率提高帶來(lái)的收益被以更低的價(jià)格或者更高的收入轉(zhuǎn)移給了消費(fèi)者和員工。所以我們對(duì)中國(guó)企業(yè)ROIC的提高幅度也不能抱有太高的期望。

　　綜合實(shí)證研究與量化研究的結(jié)果，我們認(rèn)為，在當(dāng)前的估值水平下，A股市場(chǎng)的估值與成長(zhǎng)處于弱平衡狀態(tài)。30-40倍市盈率對(duì)于一家優(yōu)秀的成長(zhǎng)企業(yè)仍是可以接受的水平，但當(dāng)A股市場(chǎng)的整體市盈率水平達(dá)到40倍的時(shí)候，就對(duì)上市公司的成長(zhǎng)性提出了較高的要求，樂(lè)觀的成長(zhǎng)性預(yù)期會(huì)降低A股市場(chǎng)防范外部波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　盈利增長(zhǎng)是影響估值水平的核心變量，但并不是唯一變量。成長(zhǎng)性預(yù)期、流動(dòng)性、投資者偏好等因素都會(huì)對(duì)當(dāng)前估值與成長(zhǎng)的平衡狀態(tài)產(chǎn)生影響，甚至?xí)�在短期�?nèi)成為影響估值與成長(zhǎng)平衡的決定性因素。當(dāng)前，成長(zhǎng)性預(yù)期、流動(dòng)性以及投資者偏好都有利于估值與成長(zhǎng)平衡狀態(tài)的維持。因此，我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)當(dāng)前的高估值依然能夠維持，甚至存在進(jìn)一步提升的可能。

　　維持估值與成長(zhǎng)平衡的基礎(chǔ)依然樂(lè)觀

　　盡管理性的投資者會(huì)認(rèn)識(shí)到，上市公司總體長(zhǎng)期保持30%以上的年復(fù)合增長(zhǎng)率的情況不可能存在，但是短期內(nèi)的高增長(zhǎng)有利于估值壓力的提前釋放。而從目前的宏觀環(huán)境與微觀基礎(chǔ)看來(lái)，上市公司連續(xù)第二年超過(guò)30%的高增長(zhǎng)已經(jīng)不是問(wèn)題，并且2008年的增長(zhǎng)似乎依然樂(lè)觀，這將對(duì)當(dāng)前的估值水平構(gòu)成支持。

　　2.1.成長(zhǎng)預(yù)期的宏觀基礎(chǔ)依然樂(lè)觀

　　下半年，政府對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)控將進(jìn)一步加強(qiáng)。政策調(diào)控下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換的銜接空檔將構(gòu)成宏觀經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)調(diào)整過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)因素必須給予關(guān)注。不過(guò)，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，好消息是中國(guó)經(jīng)濟(jì)不太可能經(jīng)歷前幾次繁榮衰退過(guò)程中的大起大落，調(diào)控與動(dòng)力轉(zhuǎn)換中景氣高位延續(xù)將是下半年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行趨勢(shì)的主基調(diào)。

　　2.1.1.固定資產(chǎn)與房地產(chǎn)投資：緊縮中小幅回落

　　與改革開(kāi)放后的前兩次實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮不同，在本輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮周期中，固定資產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)超過(guò)了消費(fèi)，成為本輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要拉動(dòng)力。與其它國(guó)家向比，中國(guó)擁有更高的固定資產(chǎn)投資率，不僅高于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，也遠(yuǎn)高于“金磚四國(guó)”中的另外三個(gè)國(guó)家。

　　在2001-2002年期間，房地產(chǎn)投資出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。強(qiáng)勁增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資拉動(dòng)了對(duì)基礎(chǔ)原材料，特別是鋼鐵、有色金屬、水泥、電力和化工產(chǎn)品等商品的需求，并導(dǎo)致了這些商品的短缺，進(jìn)而引發(fā)了這些商品制造行業(yè)的投資增長(zhǎng)，這些行業(yè)的投資增速在2002年開(kāi)始加速，并一直延續(xù)到了2003和2004年。眾多行業(yè)投資的快速增長(zhǎng)，又對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施、上游礦產(chǎn)資源形成了壓力，2005年以后對(duì)鐵路運(yùn)輸、采礦業(yè)等基礎(chǔ)設(shè)施和資源領(lǐng)域的投資也隨之加速。

　　從過(guò)去兩年政府對(duì)固定資產(chǎn)投資調(diào)控的效果看，政府對(duì)工業(yè)特別是一些重化工業(yè)投資、開(kāi)發(fā)區(qū)土地使用的宏觀調(diào)控較為有效，但由于復(fù)雜的原因，雖然對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控效果也有所顯現(xiàn)，但房地產(chǎn)投資增速依然保持在較高的水平。并且在進(jìn)入到2007年以后出現(xiàn)了較大幅度的反彈，房地產(chǎn)投資增速再度超過(guò)固定資產(chǎn)投資增速，帶動(dòng)了固定資產(chǎn)投資增速的反彈。

　　房地產(chǎn)行業(yè)中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)因素是：投資性需求和改善性需求正逐步替代居住性需求成為當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的主要推動(dòng)力。與居住性需求相比，投資性需求和改善性需求具有更高的彈性，對(duì)于價(jià)格和利率波動(dòng)更為敏感。不斷上漲的房?jī)r(jià)和不斷上調(diào)的利率將給投資性需求和改善性需求帶來(lái)負(fù)面影響。不過(guò)，政府部門加大經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)力度能夠在一定程度上抵消房地產(chǎn)行業(yè)投資減速的風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)行業(yè)投資增速仍將保持在較高的水平上。

　　綜合下來(lái)，我們認(rèn)為，固定資產(chǎn)投資回落幅度有限，投資者不必過(guò)分擔(dān)憂緊縮政策會(huì)導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資增速大幅回落。

　　2.1.2出口減速：全球經(jīng)濟(jì)調(diào)整和出口自我約束

　　當(dāng)前，中國(guó)的外貿(mào)依存度已經(jīng)超過(guò)了60%，來(lái)自全球的需求已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要拉動(dòng)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變得越來(lái)越依賴于全球經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。全球經(jīng)濟(jì)在2000年開(kāi)始進(jìn)入新一輪繁榮期，在時(shí)間上與我國(guó)本次經(jīng)濟(jì)繁榮形成了共振。外需彌補(bǔ)了內(nèi)需的不足，為國(guó)內(nèi)過(guò)度投資形成的產(chǎn)能找到了出路，成為本次經(jīng)濟(jì)繁榮的重要外部拉力。

　　2007年下半年，全球經(jīng)濟(jì)增速回落會(huì)給中國(guó)出口帶來(lái)一些負(fù)面影響。世界經(jīng)濟(jì)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是美國(guó)房市泡沫的破滅和美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速。房地產(chǎn)繁榮是美國(guó)這一輪消費(fèi)擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿Γ?6年下半年開(kāi)始受美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)衰退的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有所減速，今年上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出來(lái)的疲軟已經(jīng)很好的說(shuō)明這一點(diǎn)。但由于目前股市的財(cái)富效應(yīng)可以彌補(bǔ)不動(dòng)產(chǎn)財(cái)富的下降，美國(guó)居民家庭的資產(chǎn)負(fù)債狀況沒(méi)有出現(xiàn)惡化，私人消費(fèi)一直保持強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)07年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2%左右，出現(xiàn)衰退可能性較小。

　　歐洲經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回升。在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及貨幣政策依然寬松的情況下，流動(dòng)性充沛，歐元區(qū)投資需求增長(zhǎng)加快及企業(yè)盈利能力增強(qiáng)，失業(yè)率下降，家庭消費(fèi)逐步復(fù)蘇，歐洲經(jīng)濟(jì)將會(huì)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的發(fā)展階段。日本因經(jīng)濟(jì)多年結(jié)構(gòu)性改革取得成效，內(nèi)生動(dòng)力有所加強(qiáng)，可以一定程度上彌補(bǔ)外需回落的影響，目前日本失業(yè)率已經(jīng)下降到9年來(lái)的低水平，預(yù)計(jì)會(huì)維持2%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。綜合下來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)增速雖然會(huì)有所回落，但總體狀況依然良好。

　　出口拉動(dòng)減弱因素中還包括中國(guó)政府對(duì)出口和貿(mào)易順差的自我約束，種種跡象標(biāo)明，中國(guó)實(shí)施了近30年的出口優(yōu)惠政策正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，由“獎(jiǎng)出限入”轉(zhuǎn)向“獎(jiǎng)入限出”，出口導(dǎo)向的貿(mào)易政策逐漸趨于中性。

　　不過(guò)相對(duì)于國(guó)內(nèi)強(qiáng)烈的出口沖動(dòng)，我們認(rèn)為出口政策的調(diào)整對(duì)出口會(huì)產(chǎn)生一定的抑制作用，但難以從根本上改變中國(guó)出口增速居高不下的局面。同時(shí)，中國(guó)出口的強(qiáng)勁增長(zhǎng)中還包含著出口結(jié)構(gòu)升級(jí)，機(jī)械設(shè)備等技術(shù)含量產(chǎn)品在出口商品中所占的比重越來(lái)越大，目前已經(jīng)接近于50%。中國(guó)的貿(mào)易伙伴正在多元化，歐盟以及新興市場(chǎng)在中國(guó)出口市場(chǎng)中的比重不斷上升，這些都會(huì)出口增長(zhǎng)形成支撐。

　　2.1.3.消費(fèi)增長(zhǎng)令人欣喜：消費(fèi)升級(jí)與溫和通脹

　　令我們欣喜的是，消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)作用正在加強(qiáng)。2001年到2003年，居民消費(fèi)并沒(méi)有隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮而走強(qiáng)，直到2004年初，消費(fèi)增長(zhǎng)開(kāi)始加速，并形成了趨勢(shì)性上升態(tài)勢(shì)。消費(fèi)的增長(zhǎng)得益于居民實(shí)際收入的提高以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部升級(jí)，在宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)預(yù)警信號(hào)中，居民收入從2006年11月份開(kāi)始進(jìn)入黃燈區(qū)，顯示居民收入快速增長(zhǎng)。居民消費(fèi)支出的熱點(diǎn)集中在住、行以及奢侈品方面。

　　我們認(rèn)為居民收入增長(zhǎng)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)使得2004年以來(lái)的消費(fèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)具有了可持續(xù)性。預(yù)計(jì)2007年消費(fèi)將加快增長(zhǎng)，全年消費(fèi)增速達(dá)到15.2%左右。消費(fèi)的增長(zhǎng)能夠抵消投資和出口減弱產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)，但消費(fèi)的進(jìn)一步增長(zhǎng)將給通脹帶來(lái)壓力。

　　世界范圍看，原油以及有色金屬等大宗商品國(guó)際價(jià)格的持續(xù)上漲已經(jīng)開(kāi)始向農(nóng)產(chǎn)品領(lǐng)域傳導(dǎo)。以玉米為例，2006年全球玉米供求狀況緊張，過(guò)去5年中全球玉米的消費(fèi)量逐年增加，每年遞增的平均幅度為3%。與此同時(shí)，全球玉米的期末庫(kù)存卻在不斷降低。由于油價(jià)持續(xù)高位，各國(guó)紛紛尋找替代能源。世界最大的玉米生產(chǎn)國(guó)美國(guó)近期通過(guò)《生物燃料能源法案》，將進(jìn)一步提高玉米轉(zhuǎn)化乙醇的比例，未來(lái)一段時(shí)期玉米供求關(guān)系更加緊張。糧食價(jià)格呈現(xiàn)大幅上漲趨勢(shì)，今年1季度，我國(guó)大麥、小麥、稻谷和大米的平均進(jìn)口價(jià)格分別上漲26.4%、38.3%和30.9%。盡管自2004年以來(lái)我國(guó)糧食生產(chǎn)連續(xù)3年豐收，但是從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，繼續(xù)增產(chǎn)的難度很大。同時(shí)，糧食產(chǎn)量至今仍未恢復(fù)到1998年的最高水平。未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)糧食生產(chǎn)不能滿足需求，仍需通過(guò)進(jìn)口調(diào)劑，糧食價(jià)格仍將給物價(jià)指數(shù)的上漲帶來(lái)壓力。

　　圖10：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)

　　綜合下來(lái)，我們認(rèn)為，全年CPI將保持在一個(gè)相對(duì)較高的水平，預(yù)計(jì)全年的CPI漲幅為3.2%。一般而言，溫和的通貨膨脹有利于促進(jìn)消費(fèi)，加速企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，改善企業(yè)、特別是中下游企業(yè)的盈利水平。

　　2.2.上市公司利潤(rùn)：行業(yè)結(jié)構(gòu)變化平滑利潤(rùn)波動(dòng)

　　中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)在改革開(kāi)放以來(lái)的20多年中都與固定資產(chǎn)投資的聯(lián)系非常緊密。A股上市公司的行業(yè)分布結(jié)構(gòu)又決定了A股上市公司的總體盈利與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)聯(lián)系緊密，因此A股上市公司的利潤(rùn)波動(dòng)一直受固定資產(chǎn)投資影響較大，并且與固定資產(chǎn)投資和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)相比，上市公司的利潤(rùn)波動(dòng)具有更高的彈性，固定資產(chǎn)投資的小幅波動(dòng)往往會(huì)給上市公司總體業(yè)績(jī)帶來(lái)較大的影響。

　　不過(guò)2006年年報(bào)和2007年一季報(bào)的情況有所改觀，固定資產(chǎn)投資增速和上市公司利潤(rùn)出現(xiàn)了一定的背離，我們認(rèn)為這與上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)在2006年出現(xiàn)了較大的變化有關(guān)。中國(guó)銀行以及工商銀行的上市大幅提高了金融行業(yè)在A股市場(chǎng)中的權(quán)重。預(yù)計(jì)2007年銀行業(yè)凈利潤(rùn)占全部上市公司凈利潤(rùn)的比重將接近50%，金融行業(yè)的盈利波動(dòng)與工業(yè)企業(yè)相比具有相對(duì)較高的穩(wěn)定性，這將減少緊縮固定資產(chǎn)投資給上市公司整體盈利帶來(lái)的沖擊，上市公司整體業(yè)績(jī)波動(dòng)將趨于平穩(wěn)。

　　2.2.1.行業(yè)與利潤(rùn)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化

　　2005年以前，在上市公司利潤(rùn)和市值中占有較高權(quán)重的公司主要集中在工業(yè)、材料以及能源三大領(lǐng)域，金融、消費(fèi)和服務(wù)等領(lǐng)域權(quán)重較低，工業(yè)、材料以及能源等領(lǐng)域受固定資產(chǎn)投資影響較大。在本輪實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮過(guò)程中，上市公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)從固定資產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)中獲益匪淺。特別是在繁榮開(kāi)始階段的2001-2003年，大宗商品、電力等行業(yè)受益于固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資成為表現(xiàn)最好的行業(yè)。隨著固定資產(chǎn)投資的回落，這些行業(yè)的利潤(rùn)增速在2004-2005年出現(xiàn)了回落，并導(dǎo)致了上市公司總體業(yè)績(jī)的下滑。

　　2006年是上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大變化的一年，中國(guó)銀行以及工商銀行的上市大幅提高了金融行業(yè)在A股市場(chǎng)中的權(quán)重。2006年底，金融行業(yè)利潤(rùn)占上市公司利潤(rùn)比重達(dá)到了35.34%，2007年一季度進(jìn)一步提高到了42.37%。

　　金融行業(yè)的利潤(rùn)波動(dòng)將取代工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)因素，成為A股上市公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要影響因素。由于金融行業(yè)的業(yè)績(jī)波動(dòng)較工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)波動(dòng)平穩(wěn)，因此，比之2005年以前，2007年以后A股上市公司的利潤(rùn)波動(dòng)將趨于平穩(wěn)。

　　圖13：各行業(yè)利潤(rùn)比重

　　2.2.2.盈利增長(zhǎng)：五大行業(yè)起決定性作用

　　從細(xì)分行業(yè)利潤(rùn)權(quán)重情況來(lái)看，金融、石油化工、黑色金屬冶煉及壓延、有色金屬以及電力行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)情況對(duì)A股上市公司2007年總體利潤(rùn)增長(zhǎng)至關(guān)重要。我們預(yù)測(cè)，這幾大行業(yè)利潤(rùn)占2007年A股上市公司利潤(rùn)比重將超過(guò)75%。

　　緊縮信貸和固定資產(chǎn)投資將給這5大行業(yè)下半年的盈利增長(zhǎng)帶來(lái)壓力，行業(yè)增速與一季度相比會(huì)有所回落，但總體上仍將延續(xù)上半年景氣趨勢(shì)。

　　銀行的利潤(rùn)增長(zhǎng)依然值得期待。在政府給偏熱的經(jīng)濟(jì)降溫過(guò)程中，加息、提高存款準(zhǔn)備金率、加速債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模將是必然選擇，這些措施都會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)負(fù)債和盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、抑制貸款使得銀行收益率在逐步縮小、未來(lái)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張中的加息將使得負(fù)債成本增加、利差縮小將是一個(gè)中長(zhǎng)期趨勢(shì)。但隨著上市銀行的資產(chǎn)質(zhì)量提高，計(jì)提準(zhǔn)備有可能會(huì)減少。未來(lái)企業(yè)債市場(chǎng)的壯大有助于銀行放貸壓力釋放以及增加中間業(yè)務(wù)量，中間業(yè)務(wù)的發(fā)展則有利于銀行利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。2008年所得稅優(yōu)惠政策的實(shí)施又會(huì)成為銀行業(yè)凈利潤(rùn)增加的一個(gè)因素。國(guó)有商業(yè)銀行未來(lái)兩年將維持20%的增長(zhǎng)，股份制銀行則有望獲得超過(guò)30%的增長(zhǎng)。

　　石化行業(yè)的景氣程度取決于原油價(jià)格和煉油定價(jià)機(jī)制的改革，從目前的情況看，原油價(jià)格仍將繼續(xù)維持在高位。緊縮固定資產(chǎn)投資會(huì)給聚烯烴的需求帶來(lái)壓力，如果煉油定價(jià)機(jī)制不出現(xiàn)大的變化，石化行業(yè)整體上盈利將比一季度的增長(zhǎng)水平略有回落，2007年全年增長(zhǎng)率在20-30%左右。

　　鋼鐵行業(yè)近期政策出臺(tái)的力度和速度明顯加快，政策力度的加大，有利于行業(yè)整合進(jìn)程的加快。上市公司的利潤(rùn)將會(huì)在此次行業(yè)整合過(guò)程中分化，行業(yè)中的龍頭企業(yè)能夠通過(guò)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行自我調(diào)節(jié)，能夠有效抵御行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

　　同時(shí)，行業(yè)整合也給這些公司提供了并購(gòu)、整合的機(jī)會(huì)，有利于提高鋼鐵行業(yè)的集中度以及發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)的優(yōu)勢(shì)。從利潤(rùn)增長(zhǎng)變化來(lái)看，2005年4季度以及2006年1季度是行業(yè)的低點(diǎn)，同比基數(shù)過(guò)低是鋼鐵行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)大幅上升的一個(gè)重要原因，預(yù)計(jì)鋼鐵行業(yè)全年利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度在10-15%左右。

　　電力行業(yè)受政策緊縮取向的影響將更加顯著。受高耗能工業(yè)短期快速增長(zhǎng)的帶動(dòng)，全國(guó)發(fā)電量增速同比明顯提升，高能耗行業(yè)是政策調(diào)控的主要目標(biāo)，電力需求增長(zhǎng)存在壓力。同時(shí)，2007年電力行業(yè)裝機(jī)容量將進(jìn)一步增長(zhǎng)，全年新投產(chǎn)電力裝機(jī)容量將超過(guò)9,000萬(wàn)千瓦，同比增加16%。預(yù)計(jì)2007年全年機(jī)組利用小時(shí)數(shù)將繼續(xù)下降到5000小時(shí)左右，下降幅度為4-5%。我們對(duì)電力行業(yè)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的估計(jì)值為10%左右。

　　有色金屬全年價(jià)格仍將維持相對(duì)高位。全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮，中國(guó)、印度快速增長(zhǎng)都對(duì)有色金屬價(jià)格形成支撐。但2006年較高的價(jià)格基數(shù)將降低有色金屬對(duì)于A股上市公司全年利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度。我們預(yù)計(jì)，有色金屬行業(yè)2007年的利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度在40-50%左右。

　　五大行業(yè)盈利增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定為A股上市公司2007年全年利潤(rùn)增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)2007年全年增速不低于35%。

　　流動(dòng)性、投資偏好：緊縮與挑戰(zhàn)

　　盈利增長(zhǎng)是影響估值水平的核心變量與內(nèi)在因素，與之相比，流動(dòng)性、投資者偏好等外部因素也都會(huì)對(duì)估值水平產(chǎn)生影響。盡管他們的影響可能是短期的，但卻是不可忽視的。因此，在我們的策略報(bào)告中也需要將這些因素引入到邏輯分析框架中，以使推論更接近事實(shí)。

　　我們認(rèn)為，貨幣政策、出口退稅政策都只能在短期內(nèi)緩解貿(mào)易順差帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩，治本的辦法則是擴(kuò)大內(nèi)需、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整等中長(zhǎng)期措施，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整到位之前，銀行體系內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩的局面難以改變。宏觀層面的流動(dòng)性并不必然導(dǎo)致資金向股票市場(chǎng)分流，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的儲(chǔ)蓄資金向股票市場(chǎng)分流在長(zhǎng)期內(nèi)是可以預(yù)見(jiàn)的，但短期內(nèi)決定儲(chǔ)蓄資金向證券市場(chǎng)分流速度的則是投資者群體行為與預(yù)期。A股市場(chǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)將來(lái)自于政府對(duì)于流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控，調(diào)控政策逐步趨緊注定了投資者信心在下半年將面臨更多的挑戰(zhàn)，這或許是打破當(dāng)前估值與成長(zhǎng)平衡的風(fēng)險(xiǎn)所在。

　　3.1.流動(dòng)性：不盡如人意的調(diào)控

　　流動(dòng)性與財(cái)富效應(yīng)是本輪牛市的放大器，人民幣升值背景下的流動(dòng)性過(guò)剩對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的推動(dòng)力不容忽視。在流動(dòng)性過(guò)剩被徹底扭轉(zhuǎn)之前，流動(dòng)性將始終是影響國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格走向的重要變量。

　　3.1.1.貨幣政策頻繁出臺(tái)

　　在過(guò)去的兩年中，央行針對(duì)流動(dòng)性出臺(tái)了一系列的緊縮政策，9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，存準(zhǔn)備金率成為了央行的常備工具，央行還5次上調(diào)了金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率。從政策的效果來(lái)看，對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生了一定的抑制作用，但無(wú)法從根本上改變流動(dòng)性過(guò)剩的局面。

　　但銀行體系中的貨幣流動(dòng)是動(dòng)態(tài)變化的，就像一個(gè)蓄水池。央行因外貿(mào)順差而被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣是這個(gè)蓄水池的進(jìn)水管，也是流動(dòng)性過(guò)剩的源頭。央行對(duì)于流動(dòng)性的調(diào)控則是給蓄水池減壓放水，不斷對(duì)沖掉新增流動(dòng)性以保證整個(gè)銀行體系中流動(dòng)性的平衡。目前的情況是，與日益增加的流動(dòng)性相比，央行的調(diào)控手段只起到了對(duì)沖新增流動(dòng)性作用，沒(méi)有從根本上解決流動(dòng)性問(wèn)題。截至到3月末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為2.87%，意味著金融機(jī)構(gòu)在央行的超額存款準(zhǔn)備金約10166億元。未來(lái)7個(gè)月內(nèi)流動(dòng)性供應(yīng)會(huì)繼續(xù)增加。

　　保守估算，央行因貿(mào)易順差被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣資金約1000×7億元＝7000億人民幣，若完全通過(guò)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來(lái)解決流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題，那么還有5-6次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率的空間(每次上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn))，才能夠?qū)τ行�吸收多余的超額準(zhǔn)備金。

　　表10：對(duì)流動(dòng)性的舉例計(jì)算

　　3.1.2.固定資產(chǎn)投資增速回落阻止順差下降

　　除必要的貨幣手段外，管理層還對(duì)進(jìn)出口稅率進(jìn)行了調(diào)整，我們認(rèn)為出口退稅政策調(diào)整或許在短期內(nèi)能夠?qū)⒊隹谠鏊俳迪聛?lái)，但是在國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速回落的情況下，進(jìn)口增速可能會(huì)下降的更快，因此，我們對(duì)下半年外貿(mào)順差的下降幅度仍不樂(lè)觀。

　　固定資產(chǎn)投資是拉動(dòng)我國(guó)進(jìn)口商品額增長(zhǎng)的主要影響因素。2000年以來(lái)，投資品進(jìn)口額在進(jìn)口商品總額中一直占據(jù)主導(dǎo)地位，且比重不斷上升，目前在進(jìn)口商品額中的比重接近90%。國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速的回落必然會(huì)導(dǎo)致投資品進(jìn)口需求減弱，并影響到進(jìn)口總額增速。

　　綜合下來(lái)，我們認(rèn)為，貨幣政策、出口退稅政策都只能在短期內(nèi)緩解貿(mào)易順差帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩。出口和對(duì)外貿(mào)易順差居高不下是由我國(guó)現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)等固有因素決定的，治本的手段則是運(yùn)用各種經(jīng)濟(jì)手段加快國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)而改善出口結(jié)構(gòu)。結(jié)構(gòu)性調(diào)整效果顯現(xiàn)之前，我國(guó)的出口和順差都將保持較高的增速。

　　3.2.投資者行為與偏好：期望與謹(jǐn)慎中徘徊

　　前面我們討論的流動(dòng)性是宏觀層面的流動(dòng)性，在微觀上，我們需要從投資者行為、居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度對(duì)證券市場(chǎng)小環(huán)境下的資金流動(dòng)進(jìn)行討論。

　　宏觀層面的流動(dòng)性并不必然導(dǎo)致資金向股票市場(chǎng)分流，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的儲(chǔ)蓄資金向股票市場(chǎng)分流在長(zhǎng)期內(nèi)是可以預(yù)見(jiàn)的，但短期內(nèi)決定儲(chǔ)蓄資金向證券市場(chǎng)分流速度的則是投資者群體行為與偏好。

　　在影響股票市場(chǎng)的眾多因素中，投資者群體行為和偏好由于無(wú)法量化分析，因而是最難以把握的因素。事實(shí)上，沒(méi)有人能夠預(yù)知群體行為會(huì)在何時(shí)發(fā)生轉(zhuǎn)向，我們只能通過(guò)研究投資者行為和偏好以及其對(duì)股票價(jià)格的影響機(jī)制來(lái)找出影響投資者群體行為的關(guān)鍵因素。對(duì)于重視趨勢(shì)的投資者，跟蹤這些因素的變化應(yīng)該有助于他們做出投資決策。

　　不斷上漲的A股市場(chǎng)就如同一個(gè)沉重的飛輪，在初始推動(dòng)力的作用下，飛輪開(kāi)始緩慢旋轉(zhuǎn)，但隨著越來(lái)愈多推動(dòng)力的加入，飛輪的旋轉(zhuǎn)開(kāi)始加速，直到推動(dòng)力衰竭，或者有新的反向推動(dòng)力加入后，旋轉(zhuǎn)的飛輪才會(huì)停止。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮以及制度變革是本輪牛市產(chǎn)生的初始推動(dòng)力，推動(dòng)行情不斷加速的則是源源不斷向股票市場(chǎng)分流的儲(chǔ)蓄資金。儲(chǔ)蓄資金向證券市場(chǎng)持續(xù)分流的長(zhǎng)期背景是日益增長(zhǎng)的居民投資需求，而短期因素則是財(cái)富效應(yīng)、實(shí)際負(fù)利率、與房地產(chǎn)等投資品相比的低進(jìn)入門檻及透明的價(jià)格信息。在資金推動(dòng)下股票價(jià)格不斷上漲，而不斷上漲的價(jià)格又進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者信心和預(yù)期，吸引更多的資金向股票市場(chǎng)分流，于是，一個(gè)具有自我強(qiáng)化功能的正反饋過(guò)程由此形成。

　　從上述趨勢(shì)循環(huán)的推動(dòng)因素來(lái)看，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)生拐點(diǎn)以及上市公司業(yè)績(jī)大幅低于預(yù)期出現(xiàn)之前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮及上市公司盈利增長(zhǎng)對(duì)于趨勢(shì)循環(huán)的推動(dòng)仍將繼續(xù)。未來(lái)，對(duì)趨勢(shì)循環(huán)產(chǎn)生負(fù)面影響的因素更多的將來(lái)自管理層對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性的調(diào)控，這將對(duì)投資者的行為與偏好產(chǎn)生影響。

　　5月底，政府曾通過(guò)上調(diào)印花稅率來(lái)直接調(diào)控股票市場(chǎng)。從結(jié)果來(lái)看，上調(diào)印花稅并沒(méi)有達(dá)到政府預(yù)期中的效果，政府似乎也在反思行政手段的有效性。但這不意味著政府會(huì)停止對(duì)股票市場(chǎng)的調(diào)控，只不過(guò)后續(xù)手段將會(huì)更傾向于市場(chǎng)化。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)居民的傳統(tǒng)消費(fèi)習(xí)慣以及改革開(kāi)放后社會(huì)福利保障有所減少等因素，客觀形成了國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄水平較高，居民金融資產(chǎn)以銀行存款為主的現(xiàn)狀。然而，隨著流動(dòng)性日益過(guò)剩、物價(jià)指數(shù)逐步走高，存款利率在剔除通脹影響后實(shí)際處于極低的水平甚至為負(fù)，居民儲(chǔ)蓄有著向其他投資領(lǐng)域分流的強(qiáng)烈愿望。與龐大居民儲(chǔ)蓄對(duì)應(yīng)的是投資渠道的狹窄，因此，一旦儲(chǔ)蓄資金向哪個(gè)投資領(lǐng)域分流，就會(huì)引發(fā)局部資產(chǎn)價(jià)格的迅速膨脹。之前的房地產(chǎn)、普洱茶市場(chǎng)都是如此。盡管當(dāng)前A股市場(chǎng)的估值水平并不低，但相對(duì)于實(shí)際負(fù)利率，投資者還是被迫選擇了高位買入股票。

　　政府部門目前已經(jīng)意識(shí)到了，對(duì)于強(qiáng)烈的投資需求采用行政手段打壓是堵不住的。當(dāng)前正在加快改善供求關(guān)系，引導(dǎo)投資者行為和偏好的轉(zhuǎn)變。

　　目前，這些措施還沒(méi)有給證券市場(chǎng)帶來(lái)太大的影響，但可以肯定的是，當(dāng)這些措施的效果積累到足以改變投資者偏好和儲(chǔ)蓄分流時(shí)，就將引發(fā)A股市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。

　　行業(yè)配置與投資主題

　　在固定資產(chǎn)投資和出口面臨壓力的情況下，與固定資產(chǎn)投資和外部經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的大宗原材料以及投資品的景氣更多的將是延續(xù)上半年趨勢(shì)，難以出現(xiàn)超越預(yù)期的增長(zhǎng)，相關(guān)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)將更多的來(lái)自局部以及結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的整合和并購(gòu)。消費(fèi)升級(jí)與虛擬經(jīng)濟(jì)反饋有利于消費(fèi)的增長(zhǎng)，溫和的通脹也有利于貼近消費(fèi)的中下游行業(yè)利潤(rùn)的改善。從景氣變化的角度來(lái)看，下半年貼近消費(fèi)的下游行業(yè)要優(yōu)于大宗原材料和投資品等上游行業(yè)。

　　與以往總量調(diào)控不同的是，當(dāng)前的調(diào)控更加重視結(jié)構(gòu)，機(jī)械、金融、消費(fèi)等先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)具有更高的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性，將是我們資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期主題。同時(shí)，結(jié)構(gòu)性調(diào)整特征決定了即使在鋼鐵、電力、煤炭、有色等調(diào)控指向行業(yè)中也存在著結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)，我們?cè)谶M(jìn)行行業(yè)配置時(shí)更加重視從細(xì)分行業(yè)和企業(yè)的角度來(lái)選擇投資機(jī)會(huì)。除此之外，在估值與成長(zhǎng)均衡、缺少絕對(duì)價(jià)值洼地的情況下，我們也不得不更多地從外延式增長(zhǎng)路徑中尋找上市公司估值壓力一次性釋放帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　4.1.行業(yè)配置：更加重視結(jié)構(gòu)和細(xì)分

　　緊縮固定資產(chǎn)投資和出口的自我約束將給與固定資產(chǎn)投資和外部經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的大宗原材料以及投資品領(lǐng)域帶來(lái)盈利增長(zhǎng)壓力。經(jīng)過(guò)2002以來(lái)的新一輪固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)，中國(guó)的產(chǎn)能過(guò)剩從消費(fèi)品進(jìn)一步擴(kuò)散到了工業(yè)基礎(chǔ)產(chǎn)品。特別是幾大基礎(chǔ)品行業(yè)鋼鐵、電解鋁、電力、煤炭等行業(yè)已經(jīng)存在或即將出現(xiàn)嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。在國(guó)內(nèi)需求不足的情況下，過(guò)剩的產(chǎn)能只能在國(guó)際市場(chǎng)上尋求出路。2006年下半年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速下降的情況下，一直與固定資產(chǎn)投資同步的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)卻沒(méi)有隨著固定資產(chǎn)投資增速的回落而回落，其主要原因就是以鋼材為代表的基礎(chǔ)產(chǎn)品出口增長(zhǎng)迅速，國(guó)際市場(chǎng)抵消了國(guó)內(nèi)投資品需求的下滑。隨著國(guó)家對(duì)出口增長(zhǎng)約束的加強(qiáng)，這些行業(yè)的盈利增長(zhǎng)將不得不同時(shí)面對(duì)來(lái)自固定資產(chǎn)投資和出口兩個(gè)方面的壓力。

　　從景氣變化的角度來(lái)看，下半年貼近消費(fèi)的下游行業(yè)要優(yōu)于大宗原材料和投資品等上游行業(yè)。消費(fèi)的增長(zhǎng)除得益于居民收入提高以及消費(fèi)結(jié)構(gòu)內(nèi)部升級(jí)外，虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)繁榮的促進(jìn)作用值得期待。受規(guī)模限制，在中國(guó)，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)不顯著。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)以及股票市場(chǎng)規(guī)模的日益擴(kuò)大，可以預(yù)見(jiàn)的是，虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用將日益顯現(xiàn)。近幾年房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)帶來(lái)了數(shù)萬(wàn)億的財(cái)富增值，這數(shù)萬(wàn)億財(cái)富對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響以及對(duì)消費(fèi)的潛在促進(jìn)作用不容忽視。

　　圖20：A股總市值、流通市值占GDP比重(%)

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整使得機(jī)械、金融、消費(fèi)等先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)具有更高的穩(wěn)定性和成長(zhǎng)性，因此將是我們資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期主題。結(jié)構(gòu)性調(diào)整對(duì)于鋼鐵、電力、煤炭、有色等調(diào)控指向行業(yè)中的公司影響也各有不同，“抓大放小”原則下，行業(yè)龍頭公司將收益于行業(yè)整合帶來(lái)的市場(chǎng)集中度不斷提高，市場(chǎng)份額的提升能夠抵消行業(yè)調(diào)整帶來(lái)的壓力，龍頭公司通過(guò)并購(gòu)整合手段做大做強(qiáng)的潛力更值得我們重視。

　　綜合下來(lái)，我們對(duì)下半年的資產(chǎn)配置建議是：超配符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)指向的機(jī)械、電力設(shè)備等兼具長(zhǎng)短期增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的行業(yè)；在消費(fèi)加速及通脹預(yù)期下，提高消費(fèi)品，特別是品牌消費(fèi)品的配置比重；對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受固定資產(chǎn)投資影響較大的大宗原材料和投資品則給予低配。

　　另外，在宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整主基調(diào)下，我們更加重視從細(xì)分行業(yè)和企業(yè)的角度來(lái)選擇投資機(jī)會(huì)。

　　4.2.并購(gòu)整合與資產(chǎn)注入：“含權(quán)”效應(yīng)

　　在估值與成長(zhǎng)均衡、缺少絕對(duì)價(jià)值洼地的情況下，我們也不得不更多地從外延式增長(zhǎng)路徑中尋找上市公司估值壓力一次性釋放帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

　　從估值壓力釋放的角度來(lái)看，并購(gòu)整合與資產(chǎn)注入都是上市公司估值壓力釋放的有效手段。不管是資產(chǎn)注入、整體上市或者公司并購(gòu)，其原理都是高市盈率的上市公司通過(guò)發(fā)行新股來(lái)收購(gòu)低市盈率的資產(chǎn)，進(jìn)而帶來(lái)整體市盈率的下降。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，被收購(gòu)方股東獲得的是收購(gòu)方付出的一次性溢價(jià)，收購(gòu)方老股東獲得的利益則是非流通資產(chǎn)上市流通帶來(lái)的上市溢價(jià)。因此，對(duì)于擁有明確并購(gòu)、整合以及資產(chǎn)注入預(yù)期的公司來(lái)說(shuō)，考慮到“含權(quán)”特征，應(yīng)給予足夠的溢價(jià)。

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