中投證券 丁儉

　　內容要點：

　　滬深300指數、上證指數和深證成指的最新靜態市盈率則分別達到42.86倍、42.83倍和40.75倍。靜態市盈率水平明顯高于全球各主要證券市場。

　　從統計方法和人工方法預測的市盈率來看，各種方法預測的滬深300指數2007年市盈率都在30倍左右，全部A股市盈率略高。雖然這些預測市盈率比全球其它市場要高，但是，考慮到中國上市公司的增長水平明顯高于其它市場，因此，我們認為我國股市應當具有一定幅度的市盈率溢價。所以我們認為，盡管目前我國股票市場的總體價格偏高，但是并不很嚴重，尚在可以控制的范圍。

　　筆者認為，人工預測業績在很大程度上是比較保守的，也就是說，人工預測市盈率可能比實際的情況高估，市場泡沫成份在研究員們偏于保守的盈利預測之下被夸大了。

　　由2008年行業動態市盈率最低前5名行業分別是金屬非金屬、采掘業、造紙印刷、金融保險業和電力煤氣及水的生產和供應業，其中最低前兩名的行業市盈率低于20倍。

　　2008年行業動態市凈率最低前5位的行業分別是造紙印刷、電子、金屬非金屬、電力煤氣及水的生產和供應業以及信息技術業，行業市凈率都在4倍左右。

　　綜合上述各行業的市盈率和市凈率的因素考慮：屬于價值類的行業有金屬非金屬、采掘業、造紙印刷、金融保險業以及電力煤氣及水的生產和供應業等行業；成長類的行業有其它制造業、傳播與文化產業、綜合類、批發和零售貿易等行業。

　　一、市盈率全球比較、歷史比較及預測

　　1.市盈率全球比較

　　2006年以來，隨著滬深兩市股票價格的不斷攀升，市場總體市盈率水平也在迅速提高，其中滬深300指數的總體市盈率從2006年年初的17.16倍上升到2007年6月22日的42.86倍，上證指數和深證成指的最新市盈率則分別達到42.83倍和40.75倍。

　　從圖1可以看到，美國、英國、香港、韓國等成熟市場的市盈率大約在10-20倍的區間內波動，日本和印度市場的總體市盈率大多時間在23-30倍的區間內波動，除了我國臺灣地區的市盈率波動幅度較大以外，每一個指數的市盈率均維持在一個相對穩定的區間。相對而言，我國滬深兩市市盈率在一年多的時間內大幅上升，遠遠高于全球其他主要市場市盈率的最高水平。因此，從靜態市盈率指標來看，我國證券市場總體估值水平偏高。

　　值得注意的是，盡管我國證券市場主要指數市盈率水平都達到40多倍的高位，但是并不能由此得出市場總體存在明顯泡沫的結論。因為，市場估值水平的高低并不取決于上市公司過去的業績，而是取決于其未來的業績水平。正是由于市場普遍對未來上市公司業績的增長抱有良好的預期，才導致了股票價格的快速上升。筆者分別用統計預測的方法和分析師預測的方法來預測未來的市盈率，并以此來推斷目前股票市場總體估值水平的高低。

　　2.市盈率歷史比較

　　筆者認為，中國股票市場除了具有國際股票市場的一些共性以外，還有其獨自的特點，如較高的宏觀經濟增長水平和公司較快的盈利增長速度、較低的通脹率和市場利率、較為狹窄的投融資渠道、本幣升值以及流動性過剩等因素。

　　因此，除了需要進行國際股票市場估值水平的比較以外，我們還需要對滬深兩市歷史的估值水平進行比較。為此，筆者選取從1997年至2006年過去10年以及2007年前6個月作為考察的時間區間，并在每個年度選取一個最高市盈率數據和最低市盈率數據。市盈率的計算全部采用總體法，公司樣本包括當時同時具有總市值、當年凈利潤以及上一年度凈利潤這三個數據的全部A股上市公司。

　　從圖2可以看到，截至2007年6月22日，全部A股最新的靜態市盈率為52.53倍，往前追溯可以發現，從1997年至2006年的10年中，有6個年度的靜態最高市盈率高于現在的市盈率水平，其中又有5個年度的數據高于60倍。

　　從動態市盈率來看，最新的動態市盈率為34.27倍，而在過去的10年中，只有2005年和2006年兩個年度的動態最高市盈率低于此數據，1997年至2004年共8年每一年度的動態最高市盈率都高于此值，其中2001動態最高市盈率高達101.40倍，約為最新動態市盈率的3倍。從圖型的走勢可以看出，最新的動態市盈率剛剛走出歷史底部開始上揚的過程。

　　3.市盈率統計預測

　　為了統計2006年一季度以來各季度上市公司總體業績增長的情況，筆者選取上述各季度都有業績季報的可比1347家上市公司

　　如果按照2006年和2005年的年度業績，假設2007年的總體業績增長率與2006年的總體業績增長率(全部A股增長率46.4%，滬深300增長率37.0%)

　　持平，則依現行股票總體價格水平為基礎的全部A股和滬深300指數的2007年市盈率分別為35.9倍和31.3倍。

　　如果按照2005年第一季度至2005年第一季度各季度的業績，假設2007年此后各季度的總體業績環比增長率與此前的平均季度環比增長率(全部A股季度環比增長率18.4%，滬深300季度環比增長率17.2%)持平，則以現行股票總體價格水平為基礎的全部A股和滬深300指數的2007年市盈率分別為27.6倍和25.0倍。

　　4.市盈率人工預測

　　據wind資訊提供的分析師預測的2007年平均業績計算(無預測數據的不計入樣本統計)，以現行股票總體價格水平為基礎的全部A股和滬深300指數的2007年市盈率分別為33.2倍和31.4倍。如果將時間再推遲一年，則全部A股和滬深300指數的2008年市盈率都將下降到25倍左右。

　　從上述統計方法和人工方法預測的市盈率來看，各種方法預測的滬深300指數2007年市盈率都在30倍左右的水平，全部A股市盈率略高。雖然這些預測市盈率比全球其它市場要高，但是，考慮到中國上市公司的業績增長水平明顯高于其它市場，因此，我們認為我國股市應當具有一定幅度的市盈率溢價。所以我們認為，盡管目前我國股票市場的總體價格偏高，但是并不很嚴重，尚在可以控制的范圍。

　　值得關注的是，行業研究員對于上市公司未來業績的預測呈現上升的趨勢，說明先前行業研究員的預測較為保守，而隨著時間的推移，上市公司的經營情況逐步明朗，行業研究員們正在逐步向上修正自己的預測。

　　次外還有更重要的一點，很多上市公司將會在今后進行資產重組、資產注入、整體上市等整合行動，這些整合行動將使上市公司的市盈率得到攤薄。而對于行業研究員來講，在整合方案明朗之前，他無法將整合所帶來的市盈率攤薄納入預測所考慮的范圍。所以筆者認為，人工預測業績在很大程度上是比較保守的，也就是說，人工預測市盈率可能比實際的情況高估，市場泡沫成份在研究員們偏于保守的盈利預測之下被夸大了。

　　二、市凈率全球比較

　　圖4反映了滬深兩市市凈率和全球主要市場市凈率的走勢對比。繼市凈率的增長速度在2007年3月份有所減緩之后，2007年4月，滬深兩市各主要指數的市凈率重拾此前的升勢，并且上升速度有所加快。

　　從全球各主要指數的平均市凈率的變化趨勢來看，美國、英國、香港、日本、臺灣、韓國等成熟市場的市凈率大約在1.5-3倍的區間內波動，每一個指數的市凈率均維持在一個相對穩定的區間。相對而言，我國滬深兩市市凈率在一年半的時間內從不到2倍上升至至5倍以上的水平，大幅度高于除印度以外的全球其他主要市場。截至6月22日，滬深300等各主要指數的市凈率水平都已經與代表全球最高市凈率水平的印度市場齊平。

　　與市盈率的全球對比不同的是，印度市場的市凈率遙遙領先于全球各主要市場。數據表明，我國的凈資產收益率平均12.1%，而印度的凈資產收益率平均達到21.7%，顯示我國上市公司的資產收益能力明顯低于印度。

　　三、盈利增長

　　統計表明，2006年度1449家全部A股凈利潤增長率為46.41%，滬深300指數全部成份股凈利潤增長率為37.02%，非滬深300成份A股凈利潤增長率則高達672.77%。在剔除投資收益、補貼收入和營業外收支凈額等三項非持續性業績增長因素之后，2006年經調整凈利潤增長率為：全部A股37.84%、滬深300指數成份股32.30%、非滬深300成份A股178.19%，以上各項凈利潤增長率指標見圖5。

　　上市公司業績的高速增長在很大程度上解釋了股票市場總體價格的快速上揚和市盈率水平的迅速攀升。對于非滬深300指數成份股的凈利潤增長速度明顯高于滬深300成份股的增長速度，筆者分析其主要原因有兩個：一是非滬深300指數成份股2005年的業績基數較低，其中還包含很多虧損股；二是非主流板塊的業績受到資產重組、資產注入等因素的提升空間更大。

　　四、機構持股動態

　　1.基金連續三個月謹慎減倉

　　圖6左圖表明，在2007年2月份至4月份，基金、QFII、保險等機構投資者持有A股份額出現了連續三個月下降。截至2007年4月末，機構持有A股股票市值為20329億元，占滬深股市應托管A股總市值的比例為13.03%，市值比3月底的17174億元有所增加；但占比數據卻比3月底時的13.88%減少了0.85個百分點。該數據表明，盡管機構持有A股的市值在4月份有所上升，但是上升的幅度遠遠小于約20.6%的同期市場平均上漲幅度，表明機構在2月份和3月份的小幅減倉行為4月份仍在繼續，但是4月份減倉的的速度比前兩個月明顯減緩。

　　由此可見，在上證綜指升至3000點以上的歷史高位后，機構普遍變得謹慎起來，部分機構采取了獲利回吐、落袋為安的操作策略，當然，市場并沒有在機構謹慎派發的情況下出現逆轉，在機構連續兩個月的小幅減持過程中，市場又不斷創出新高。事實上，4月份以來市場的快速上漲表明，部分機構已經踏空后續的牛市行情。

　　2.QFII連續第5個月減倉

　　圖4右圖顯示，QFII自2006年12月至2007年4月持續減少其持有的A股股票，截止4月30日，筆者已經記錄不到QFII持有的A股股票市值。由此可以看出，自2006年12月至2007年4月份，QFII已經持續5個月踏空中國A股市場，他們對于中國上市公司的業績快速增長和投資者入市的欲望缺乏充分的估計。這與QFII在5月份普遍唱空中國股市的行為是一致的，但這并沒有能夠阻擋牛市的步伐。

　　五、行業市盈率及市凈率比較

　　1.行業市盈率比較

　　截至2007年4月30日，2008年動態行業市盈率最低的5個行業分別為金屬非金屬、采掘業、造紙印刷、金融保險業和電力煤氣及水的生產和供應業，其中最低前兩名的行業市盈率低于20倍。市盈率最高的3個行業分別為傳播與文化產業、綜合類以及批發和零售貿易。其中最高的行業市盈率超過50倍。

　　2.行業市凈率比較行業

　　市凈率最低前5位的行業分別是造紙印刷、電子、金屬非金屬、電力煤氣及水的生產和供應業以及信息技術業，這些行業的市凈率都在4倍左右。行業市凈率最高前5位的行業分別是其它制造業、食品飲料、傳播與文化產業、批發和零售貿易以及綜合類，其中最高的其它制造業市凈率已經接近9倍。

　　綜合上述各行業的市盈率和市凈率的因素考慮，我們按照行業的價值成長屬性進行分類：屬于價值類的行業有金屬非金屬、采掘業、造紙印刷、金融保險業以及電力煤氣及水的生產和供應業等行業；成長類的行業有其它制造業、傳播與文化產業、綜合類、批發和零售貿易等行業。

　　六、股票市盈率及市凈率比較

　　1.最低市盈率前20名股票

　　從市盈率最低排名來看，位居前列的以金屬非金屬行業的上市公司為最多；

　　從市凈率最低排名來看，位居前列的以金屬非金屬、石化塑料等行業的上市公司居多，表明上述這些行業具有較為明顯的價值型特征。

　　2.最低市凈率前20名股票