國信證券何誠穎博士

　　實現跨境交易并非易事，關系到多個部門，包括外匯管制、結算等多方面問題以及技術限制，不過，如果能夠實現的話，將有助于防范內地市場出現泡沫，促進公司治理標準的提高，對于中長期A股的健康成長是具有積極意義的。目前，由于內地資本項目尚未開放，因此，很多國際上采用的交易所合作聯盟形式并不具有可操作性。在現有的制度下，可能的途徑是通過“CDR”等形式的制度、工具創新，實現兩地交易所的互動聯絡。

　　中國香港特別行政區行政長官曾蔭權日前接受媒體采訪時表示，支持有關香港和內地交易所彼此交易對方上市

股票的提議，并稱正在進行相關談判。我們認為，實現跨境交易并非易事，關系到多個部門，包括外匯管制、結算等多方面問題以及技術限制，不過，如果實現跨境交易的話，將有助于防范內地市場出現泡沫，促進公司治理標準的提高，對于中長期A股的健康成長是具有積極意義的。

　　20世紀80年代以來，各國證券交易所的市場環境經歷了深刻的變化，競爭環境空前加劇，要求傳統交易所的組織形式、競爭策略必須作出適當調整。也正是為了適應迅速變化的市場環境，近20年，特別是近10年間，國際間主要證券交易所展開了方式多樣的競爭，比如組織結構的調整、產品層面的整合與創新、跨國合并或策略聯盟以及交易流程的改進等等。這場全球整合對香港證券交易所構成了嚴峻的挑戰。在全球資金總量規模和證券交易規模存在客觀限制的前提下，其他交易所競爭能力的提高就意味著香港市場資金流動規模的下降以及成交量的萎縮，這將對以服務業為支撐的香港經濟帶來極大沖擊。

　　對于內地兩個交易所而言，雖然在資本項目未開放背景下，并不會感受到太多沖擊，但是國際證券交易所借助于全球整合策略形成的競爭力提升實質上提高了中國資本市場進入國際舞臺的“門檻”。一旦資本項目放開限制，國際與國內交易所競爭力日益擴大的差距將可能成為損害內地兩個市場發展的重要因素。因此，基于“居安思危”的考慮，內地兩大交易所絕不應無視國際交易所整合帶來的沖擊。

　　由于香港自身區域的客觀限制，經濟擴張以及企業生存的空間相當有限，目前如果離開紅籌股企業、H股以及直接上市的內地民營企業，香港證券交易所可以說幾乎已經沒有了進一步發展的空間。對于內地兩個交易所而言，雖然內地渴望上市籌資的企業(尤其是民營企業)數量龐大，企業數量以及市場規模仍有極大的發展空間，但由于內地企業治理水平較為落后，也存在引入一些規模大、效益好的香港上市公司(尤其是紅籌股公司)改善內地市場主體素質，提升市場生命力的迫切需要。

　　因此，在承認滬、深、港交易所互動的必要性與迫切性的前提下，兩地交易所可以通過跨境交易，實現兩地資本市場互動。

　　兩地跨境交易可以說包含兩個層面，一是針對滬港兩地同時上市的A、H股實現套利機制，以達到兩地價格趨于一致。另一個層面是指單獨在香港或上海上市的股票以“這些上市股票的托管證明書為形式的衍生工具，在兩地市場買賣”，從而達到兩地市場的融合。

　　就長期而言，兩地資本市場互動的目標可能趨向于“揚長避短”，我們甚至可以考慮參照紐約證券交易所、倫敦證券交易所和NASDAQ等國際資本市場之間的重點分工，尋求建立一個跨越三地、結合各自資源優勢的全新的大中國資本市場結構體系。而就短期(2-5年)而言，從滬、深、港三地資本市場的現實出發，“取長補短、優勢互補”可能是更為現實的促進兩地資本市場共同發展的一種互動目標取向。

　　近10年來，國際主要交易所采取的互動策略包括：跨國并購、雙邊上市、電子交易聯線、統一交易平臺、統一交割結算系統等。這些策略為中國兩地證券交易所的互動提供了許多有益的經驗。但由于內地資本市場獨特的發展背景以及管制現狀，決定了滬、深、港三個交易所在短期內的互動途徑將極為有限，而且很難出現較大的實質性突破。例如，資本項目的不可兌換事實上決定了內地投資者與香港投資者之間不能自由交易對方的證券品種，這意味著兩地交易所跨區并購以及交易電子平臺的整合(電子連線、統一結算、統一交易)等措施不具現實意義。

　　兩地交易所的互動，主要表現為兩地證券交易所之間的戰略合作、聯盟乃至未來可能的整合。由于內地資本項目尚未開放，因此，很多國際上采用的交易所合作聯盟形式在目前并不具有可操作性。在現有的制度下，可能的途徑是通過“CDR”等形式的制度、工具創新，實現兩地交易所的互動聯絡。

　　近年來，在香港上市的一些著名紅籌股以及匯豐控股、東亞銀行等藍籌股公司，紛紛提出希望以中國存托憑證(China De-pository Receipts，以下簡稱CDR)方式在境內證券交易所發行上市，籌集人民幣資金用于投資境內項目或收購境內資產。

　　由于CDR籌集的資金仍限于本地化運作，因此，這為境外企業投資于內地提供了契機，同時，這一運作過程并不涉及大量投資資金的外流，而股利分紅可以由籌集資金內地運作的利潤支撐，因此，這一方式對

人民幣匯率影響很有限。政府監管部門只要監管CDR籌集資金的運作方向，就可以維持金融秩序的穩定性，因此，監管的成本也較低。從國際經驗看，推行CDR不失為一種極具可行性的工具品種創新。

　　由于我國人民幣在資本項目下不可自由兌換，因此擬議中的CDR實際上是一種簡化操作的ADR方式。具體而言，CDR方式籌集的資金僅能在中國境內使用，可用于投資或收購境內資產；CDR只能在中國境內市場交易，不能與基礎股票進行跨境轉換；CDR籌集資金在境內的投資收益一定時期內不匯出，在這之前主要用于向境內CDR投資人分紅派息和再投資所用。總之，CDR是通過境內存托銀行發行的證券，在境內市場進行封閉交易，屬于本國證券，在封閉式運作的情況下不涉及外匯出境，基本沒有重大的法律、法規障礙。

　　通過發行CDR方式，可以有步驟、有選擇地吸收少數境外優秀企業(首先考慮的應當是我國境內投資者相對較熟悉的香港上市紅籌股、藍籌股)境內上市，這具有非常重要的意義。

　　首先，可以解決目前紅籌股及部分藍籌股公司到境內上市，增加對境內投資的需要。這些優秀的國際企業加大對境內投資力度，既有助于內地經濟的發展，也對其在香港市場的表現有正面作用。

　　其次，可以改進和完善我國證券市場上市公司的結構，有利于培養成熟的機構投資者(這些公司非常適合機構投資者投資，尤其是適合

開放式基金投資)、建立理性的投資理念、提高上市公司治理水平。

　　第三，CDR的推出對于穩步推進我國資本市場的國際化進程起到了積極的探索作用，有助于我們摸索建立國際化金融市場的經驗，為未來進一步開放市場，吸引境外公司直接到境內上市奠定基礎。

　　第四，首先選擇香港上市的企業境內發行CDR作為試點，能夠促進香港和境內證券市場的溝通、互動和融合，逐步形成兩地證券市場在國際舞臺上的整體競爭實力。

　　目前推出CDR業務已經基本沒有法律上的重大障礙，并且可以在現行的外匯管理體制下封閉式運行，不會對我國外匯管理造成不利影響。未來應當作為中國資本市場國際化步驟當中的一個重要環節，適時推出。

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