廣發(fā)證券武幼輝

　　近期市場頗不寧靜。發(fā)行特別國債、調(diào)整出口退稅率、查處違規(guī)資金入市和QDII業(yè)務(wù)擴(kuò)容，在上周相繼出臺(tái)。這一系列的“組合拳”政策措施，表面看來側(cè)重點(diǎn)各有不同，但仔細(xì)分析，無一不直接或間接的涉及到流動(dòng)性過剩這一問題。而這對(duì)資金推動(dòng)型市場將形成較大打擊。

　　上市公司業(yè)績的高增長與資金流動(dòng)性過剩，共同成就了本輪牛市。對(duì)流動(dòng)性可能會(huì)因“組合拳”而收緊的擔(dān)憂，導(dǎo)致投資者心態(tài)出現(xiàn)恐慌，近日市場也在震蕩中下調(diào)。我們需要分析的是，資金流動(dòng)性過剩的局面，會(huì)因“組合拳”而發(fā)生較大的改變甚至逆轉(zhuǎn)嗎？

　　我們認(rèn)為，國內(nèi)流動(dòng)性過剩源于巨大的外貿(mào)順差，國家外匯投資公司的設(shè)立對(duì)其影響很小。而本次降低

出口退稅率雖然直接針對(duì)巨額的貿(mào)易順差，但我們認(rèn)為對(duì)于改善當(dāng)前貿(mào)易順差的局面，效果仍然有限。從根源上來說，國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移是造成中國巨額外貿(mào)順差的原因。近幾年的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)外資企業(yè)產(chǎn)生的貿(mào)易順差占據(jù)總額的一半以上。在要素價(jià)格扭曲的情況下，“歐美消費(fèi)、亞洲生產(chǎn)”的格局短期難以改變。

　　QDII擴(kuò)容帶來的意義深遠(yuǎn)，但短期對(duì)市場的影響主要是心理上的。雖然A股和H股的溢價(jià)將會(huì)收窄，但我們認(rèn)為幅度不會(huì)太大。由于香港是全球資產(chǎn)配置地，投資者的不同決定了其股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要高一些。另外，香港的無風(fēng)險(xiǎn)利率要高于內(nèi)地，導(dǎo)致其股權(quán)成本高于內(nèi)地，從而其合理的市盈率要低于內(nèi)地。因此，A-H股在一定程度的溢價(jià)是有合理性的。

　　對(duì)違規(guī)入市資金的查處，并少見的公開發(fā)布，在一定程度上反映出了管理層的態(tài)度。為了減少股市對(duì)銀行體系乃至整個(gè)金融體系的沖擊，對(duì)違規(guī)資金入市的查處力度，未來不會(huì)減弱，只會(huì)不斷增強(qiáng)。

　　總體來說，我們認(rèn)為，近期管理層的一系列政策措施，尚不足以改變目前國內(nèi)流動(dòng)性過剩的局面，但其政策信號(hào)需要投資者重視。顯而易見的是，解決流動(dòng)性過剩問題已是中央經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，管理層也越來越傾向于利用市場化手段調(diào)節(jié)。我們認(rèn)為，未來相應(yīng)的政策措施將會(huì)繼續(xù)出臺(tái)，并且力度有逐漸加大的趨勢。

　　目前來看，外圍資金仍然非常充裕，這點(diǎn)從中國遠(yuǎn)洋IPO凍結(jié)了1.6萬億的資金可見一斑。但在市場的邊際收益不佳、盈利效應(yīng)不明顯及政策面不明朗的情況下，資金入市意愿十分謹(jǐn)慎。在管理層連續(xù)出臺(tái)政策之后，近期投資者心態(tài)甚至一度從謹(jǐn)慎變?yōu)榭只拧６�接下來消息面仍不明朗，可能的緊縮政策將繼續(xù)擾亂市場的預(yù)期。從短期市場看，目前缺乏明顯的向上動(dòng)力，但我們認(rèn)為，預(yù)期良好的中期業(yè)績可以提供足夠的安全邊際，投資者可以密切關(guān)注。

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