目前國內已有340家上市公司相互持股，其中參股銀行達361家

　　長江證券研究所張凡周金濤

　　由于交叉持股上市公司在資本市場上搶眼的表現，越來越多的投資者開始關注這類群體。現象背后，我們需要深入了解它們上漲的動力、邏輯以及相關的投資機會。

　　交叉持股的邏輯背景

　　交叉持股是指不同的企業之間互相參股，以達到某種特殊目的的現象。它的一個主要特征是，甲持有乙的股權；乙持有丙的股權；丙又持有甲的股權……，在牛市行情中，甲乙丙公司的資產都實現了增值，意味著它們所持有別的公司的股權也在升值，進而又刺激自身股價的上漲，從而形成互動性上漲的關系，也形成了泡沫性牛市的機制。

　　股權增值的根源是在適當的會計準則下，標的企業的資產價格膨脹所引起的資產重估。第一個資產價格膨脹的原因是由中國目前的宏觀經濟所決定的，第二個則是企業經營環境的改善帶來的資產增值。日本的經驗告訴我們，交叉持股能使企業在本幣升值過程中享受資產重估的好處，并且交叉持股對企業有正向促進作用，會使得資產泡沫越來越大，只要本幣升值過程不結束，這種泡沫就不會破滅。

　　日本企業經驗的借鑒

　　由于日本上市企業大量交叉持股，使得實體資產價格膨脹最終傳導至

資本市場，形成了大量的泡沫。日本的經驗說明，交叉持股能使企業在本幣升值過程中享受資產重估的好處，并且交叉持股對企業有正向促進作用，會使得資產泡沫越來越大，只要本幣升值過程不結束，這種泡沫就不會破滅。

　　此外，由于交叉持股企業的

股票在二級市場上的盈虧，并不能直接體現在企業的報表中，只有分紅和股東權益的增減能夠體現出來。另外，只有當企業出售所持股份、參考二級市場定價時，才能反映二級市場股票的價格，否則以成本法計量的股權投資不能反映浮盈。因此，會計政策對持股企業享受投資所得方式有著重要的影響。

　　從理論上說，交叉持股對企業的影響要看持股比例以及持股企業的股本大小，持股比例越高、企業股本越小則對企業影響越大。但是日本企業的例子說明，脫離企業基本面完全看股權投資的法則并不適用，交叉持股對企業只是錦上添花，股價高低并不由股權投資來決定。

　　國內交叉持股的現狀

　　目前國內上市公司交叉持股情況非常普遍，一方面有些也是為了阻止惡意收購，一方面也是由于企業成立之初的需要。具不完全統計，國內上市公司交叉持股為340例，上市公司參股銀行361例（上市及非上市），參股保險公司68例（上市及非上市），參股綜合類券商270例（上市及非上市），參股經紀類券商8例，參股信托公司68例（上市及非上市），參股基金管理公司20例。

　　中國上市公司交叉持股和參股的情況不同于日本，日本企業更多的是集團內部子公司相互持股，并且多是銀行持股企業比例較高，而企業持股銀行比例較低。而且還有一個顯著特征。中國參股銀行的企業持股比例都非常低，雖然如此，因為這些企業的股本本身也比較小，因此這些股權已經足夠能對上市公司產生巨大的影響。

　　中國現行的會計準則以及上市公司交叉持股特征，使得股權投資比日本更加泡沫化。金融類企業是資產重估的根源，也是泡沫產生的根源，而中國上市公司持有大量的這類股權，因此這種泡沫反映在證券市場上就是參股金融企業的股價大幅攀升，而且相當多的這類企業基本面都比較差，僅憑借金融股權就烏雞變鳳凰。可以預見到中國證券市場金融股權的泡沫才剛剛開始，除了已上市金融企業的股權之外，還有大量未上市金融企業的股權，它們一旦上市都將給持股企業帶來巨大的利潤。金融企業上市的擴容才剛剛開始，還有大量的證券公司、保險公司、銀行、信托等企業等待上市，這些金融企業的股權最終都將會演變為證券市場泡沫。

　　如何選擇投資標的

　　對于投資標的的選擇，我們看好三類參股或交叉持股的公司。

　　第一類是持有高速增長金融公司的股權，比如持有券商和保險股權的上市公司。第二類是持有本幣升值帶來重估機會的公司的股權，比如銀行等儲蓄類金融機構以及房地產企業。第三類就是持有優質公司股權的公司。

　　在選擇這些公司的時候，最重要的是看上市公司的會計政策里會計科目是如何處理的，總的原則可以用一句話來概況，即“控股股權成本計量，參股股權公允價值計量”。這樣既可以保證控股股權獲得長期資本增值和企業分紅，也可以保證參股企業享受企業分紅和二級市場價格上漲的雙重收益。

　　當然，正如我們在談到日本交叉持股案例的時候所提到的，不能脫離企業的基本面單獨看股權投資，在選擇投資標的的時候還是要在這個主題背景下篩選基本面較好的企業。

　　這里特別值得一提的是保險公司。保險公司因為自身投資需要，因此所持股權多數為金融類股權，其本身又為儲蓄類金融機構，因此受本幣升值影響非常大。

　　以中國人壽為例，截止到2006年12月31日，其投資的已上市公司股權賬面增值了112.15億元，如果限售股權流通后其投資收益計入每股收益，則按發行后攤薄股本計算每股收益可增厚0.39元。據初步統計，執行新的會計準則后，中國人壽的這些股權若計入可供出售的金融資產一項，則可大大提升每股的內含價值9.2元。

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