上證聯合研究計劃系列課題

　　備兌權證發行人風險管理與市場監管

　　課題申報人：上海證券有限責任公司課題組

　　課題負責人：姚興濤

　　課題協調人：司徒大年

　　課題組成員：童 威 林 琳

　　一、中國備兌權證市場的發展

　　第一階段，配股權證。這是上市公司在分紅配股時，向公司股東發放的權證。由于投資者對權證的風險認識不足，發生了權證價格巨幅波動，并嚴重偏離權證理論價值的情況。最終配股權證逐漸退出了市場。配股權證是初具特征的權證產品，有特定的標的資產，明確的行權價格、行權比例，它的限制性主要在于以配股為對象進行認購。

　　第二階段，股改權證。2005年借著

股權分置改革和證券監督管理部門倡導創新之風，中國證券市場再次出現了權證的身影。上海證券交易所和深圳證券交易所分別制定了《權證管理暫行辦法》。監管機構、交易所、市場投資者借助股改提供的權證品種對圍繞權證的監管、市場組織、投資策略等一系列活動進行了有力的嘗試。股改權證的出現，為我國權證市場，乃至證券衍生品市場的發展打下了良好的基礎。

　　第三階段，創設權證。2005年12月2日，上海證券交易所和深圳證券交易所發布《關于證券公司創設權證有關事項的通知》。2006年具有創新類資格的證券公司開始創設權證。創設權證是對股改權證的簡單復制，發行人不需要對權證條款進行自主開發，主要通過把握權證價格的走勢，通過高價創設、低價注銷實現二級市場盈利。創設機制給創新類券商嘗試權證業務的機會，為今后券商獨立發行備兌權證提供了有力的經驗。

　　到目前為止，中國大陸尚無真正意義上投資銀行、證券公司自主開發并作為第三方發行的備兌權證。

　　表1：不同權證的特征比較

　　由于備兌權證與中國已有權證的特征不同，發行人和監管者都缺乏相應的運作和監管經驗，本課題希望借助備兌權證理論和經驗的介紹，為發行人和監管者提供有益的幫助。

　　二、備兌權證發行人的風險解析

　　由于金融工程理論發展迅猛，對于金融衍生品風險的分類已經比較規范。巴塞爾銀行監管委員會把衍生品的風險類型歸為五類：

　　市場風險，又稱價格風險，是指因標的資產(如利率、匯率、股票指數、商品等)市場價格波動而導致金融衍生工具價格變動的不確定性。

　　信用風險，又稱違約風險，它是指衍生工具合約的一方違約所引起的風險，包括在貸款、掉期、期權交易及結算過程中，因交易對手不能或不愿履行合約承諾而遭受的潛在損失。

　　流動性風險，指衍生工具持有者不能以合理的價格迅速地賣出或將該工具轉手而導致損失的可能性，包括不能對頭寸進行沖抵或套期保值的風險。

　　操作風險，指在金融衍生交易和結算中，由于內部控制系統不完善或缺乏必要的后臺技術支持而導致的風險。

　　法律風險，指由于衍生合約在法律上無效、合約內容不符合法律的規定，或者由于稅制、破產制度的改變等法律上的原因，給衍生工具交易者帶來損失的可能性。

　　1、備兌權證發行人面臨的風險分類

　　備兌權證發行人面臨的風險指備兌權證發行人在備兌權證設計、發行和運作的過程中遭遇到的風險。

　　備兌權證發行人風險管理是與發行備兌權證的損益密切相關的概念。備兌權證發行人風險源自于發行人從備兌權證發行中損益的波動性，備兌權證發行人的風險管理目標是將備兌權證發行活動引起的損失限制在可控范圍內。反過來，風險管理措施的選擇和實施，又會影響到發行備兌權證的損益。

　　發行備兌權證(以認購權證為例)的市場損益可以表示為：

　　其中：Revenue是發行備兌權證所產生損益的現值

　　W0是備兌權證的發行價格

　　PT是備兌權證到期時標的資產價格

　　X是備兌權證的執行價格

　　R是市場利率

　　T是發行到行權的期間

　　Ct是備兌權證存續期內發行人承擔的發行費用，為維護備兌權證的流動性、對沖相應風險而導致的損失等

　　從公式解析，備兌權證發行人面臨的風險主要體現在：流動性風險、市場風險，另外操作風險和法律風險在任何金融活動中都一般性的存在。

　　市場風險。備兌權證發行人在獲得權證發行費之后，承擔了行權期按照執行價格給付標的資產的義務。權證投資人是否行使自己的權利，以及發行人履行義務需要支付的成本(或者機會成本)都依賴于標的資產價格的變動。

　　流動性風險。備兌權證發行人往往需要對已發行的備兌權證進行擔保金調整以及對沖管理，是否能夠及時、低成本的在市場中獲得足夠的標的資產完成保證金調整和對沖管理的目標成為一個非常關鍵的問題。發行人因此面臨著標的資產的流動性風險。

　　操作風險。內控系統不健全和后臺支持不完善帶來的操作風險幾乎滲透于金融機構的所有業務過程中，此處不作贅述。

　　法律風險。備兌權證發行人設計的權證不能得到管理者的認可，或者市場制度、規則的轉變帶來的損失可能。

　　從風險控制的角度，以上所述的備兌權證發行人面臨的風險又有所不同：流動性風險在備兌權證發行人可控范圍之外；市場風險和操作風險屬于持續性風險；法律風險則屬于離散性風險，并且也一定程度上處于發行人可控范圍之外。由此，備兌權證發行人風險管理的重點在于識別、評估和控制備兌權證帶來的市場風險和操作風險。

　　2、備兌權證發行人帶給市場的風險

　　備兌權證發行人作為一個市場主體，在承擔風險為市場提供交易/投資產品的同時，也不可避免的會給市場帶來一定的風險。其中，最主要的風險就是信用風險和市場風險。

　　信用風險。客觀條件可能造成備兌權證發行人違約。經營危機和流動性問題是兩種最典型的代表。備兌權證發行人作為市場主體，承擔著經營風險，經營危機可能造成發行人喪失履行給付標的資產義務的能力。標的資產缺乏流動性也會影響發行人履行給付義務。

　　市場風險。市場往往是信息不對稱的，備兌權證發行人具有的信息、資金優勢使其有干擾標的資產或者備兌權證價格走勢的沖動，以降低損失、提高盈利。發行人存在的這種道德風險可能引發市場價格的異常波動。

　　三、備兌權證發行人市場風險的管理

　　1、風險識別

　　根據泰勒展開式，備兌權證價格變動可以用風險因子的全微分方程給予很好的解釋。

　　標的資產價格P、標的資產收益率波動σ、距離到期日的時間t、市場利率R是權證市場風險的來源。希臘字母Δ、Γ、θ、ρ、ν用于識別和刻畫金融衍生品對風險因子的暴露程度。備兌權證發行人市場風險的日常測度和管理主要集中于標的資產價格及其波動。

　　2、風險管理

　　對于備兌權證發行人來說，套期保值理論是更加有效的風險管理依據。最主要的手段包括：對沖管理和以到期資產匹配為目標的套期保值組合管理。

　　第一，Delta對沖。包括：Delta中性策略，Leland(1985)Delta區間避險策略，Whalley和Wilmott(1999)最優化對沖方法。

　　第二，Delta-Gamma對沖。備兌權證價格波動對標的資產價格波動具有非線性特征，當標的資產價格發生較大幅度波動時，Gamma風險增大，僅保持Delta為零不足以達到套期保值的要求。此時，需要通過兩種以上交易工具的組合來實現Delta、Gamma同時為零，回避標的資產價格波動帶來的風險。

　　第三，Delta-Gamma-Vega對沖。利用三種以上的對沖交易工具與備兌權證建立組合，實現Delta、Gamma、Vega同時為零，可以回避標的資產帶來的全部風險。

　　以到期資產匹配為目標的套期保值則是以到期日相同、現金流相反的信用品種與備兌權證的發行建立組合來管理風險。

　　3、風險管理工具的選擇

　　表2：備兌權證品種及其對沖工具選擇

　　注：標的資產以證券交易所交易品種為范圍

　　4、主要風險管理策略的比較

　　(1)完全擔保方法。

　　優點：完全回避了發行人的信用風險，備兌權證的到期兌付保障高。

　　缺點：占用資金高、發行人承擔標的資產的下跌風險大。

　　(2)完全對沖方法。

　　優點：即時風險低。隨時根據Delta調整標的資產倉位，風險被完全對沖。

　　缺點：成本高，收益低。頻繁的對沖調整造成交易成本的上升，一方面是對標的股票高買低賣的操作，造成交易損失；另一方面是交易費用上升。

　　(3)避險帶方法

　　優點：既考慮到風險控制的要求，又考慮到成本控制。發行人可以根據風險管理和成本管理的兩方面考慮，確定自身的風險厭惡系數，進而確定避險帶的寬度。

　　(4)利用期貨進行套保

　　采用期貨作為風險管理工具，與完全擔保進行對沖的方式具有一定的相似性：可以保證備兌權證發行人到期有足夠的標的資產履行給付義務。

　　優點：利用期貨的保證金規則，與對沖方式相比可以降低資金占用。

　　缺點：雖然消除了備兌權證的風險，但是承擔了標的資產跌值的風險。

　　(5)利用其他選擇權品種進行套保

　　運用權證組合管理風險不需要每天根據市場狀況調整倉位，并可以同時控制備兌權證的上端風險和下端風險，將收益和損失控制在確定的范圍之內。

　　權證組合在管理風險的同時要要實現贏利，同樣需要發行人對標的資產價格走勢有較為準確的判斷。在判斷標的資產價格將高于自身行權價時買入行權價格較低的權證，在判斷標的資產價格將低于自身行權價時買入行權價格較高的權證。

　　小結：

　　對備兌權證發行人的風險控制方法很多，備兌權證發行人在方法選擇上需要考慮幾方面因素：一是自身對標的資產走勢的判斷能力；二是成本收益狀況的測算；三是資金占用對發行人流動性的影響及資金占用的機會成本；四是采用風險管理舉措后風險的再評估。

　　四、備兌權證發行人操作風險的管理

　　人們對操作風險的認識仍然處于起步階段，對操作風險的界定尚不清晰。操作風險成為已經被清晰界定的市場風險、信用風險、流動性風險之外的風險總和。

　　借鑒全球風險管理委員會和巴塞爾委員會定義操作風險的思想，我們對發行備兌權證的整個過程中存在的操作風險進行識別和管理。

　　1、風險識別

　　圖1：權證操作風險

　　第一階段是備兌權證產品的設計開發階段，這個階段的操作風險主要歸結為關鍵員工的能力。能否選擇或者擁有具備設計開發能力的人員是最大的操作風險，設計開發能力不足將擴大備兌權證發行人的發行成本和產品運營的損失。

　　第二階段是備兌權證產品的銷售及管理階段，這一階段的操作風險主要包括平臺風險、模型風險和人員失誤、欺詐。

　　平臺風險。現代金融交易和管理很大程度實現了信息化、平臺化。系統平臺一方面取代了大量的人力工作，避免了可能出現的人工操作錯失，另一方面系統平臺自身的穩定性、可靠性，系統平臺的建設能夠有效對備兌權證第二、三階段的操作風險進行有效管理和控制成為重要風險。

　　模型風險。模型風險包括交易員在管理備兌權證的市場風險時采用了不恰當的定價模型和風險控制模型，導致風險增大或者成本上升。

　　人員失誤、欺詐。盡管擁有了信息系統作為業務平臺，但是一方面一部分工作仍然游離于系統平臺之外，另一方面系統平臺受到人員的管理和控制，因此仍存在發生人員失誤和欺詐的風險。

　　第三階段是備兌權證的執行和到期階段，這一階段的操作風險主要是平臺風險和資金風險。資金風險指備兌權證持有人行權時，發行人是否有足夠的資金(或者標的資產)履行給付義務。

　　2、風險管理

　　操作風險具有多源性、復雜性等特征，在評估和測量上具有很大的難度，盡管操作風險的管理也呈現出數量化、系統化的特征，但是非數量化的傳統管理手段(如現場檢查、審計監督等)仍然是抵御操作風險的最主要措施。

　　備兌權證業務所產生的操作風險的管理是建立在公司全面操作風險管理的整體框架之下。金融機構應當在有效的風險控制治理結構下，有計劃的對公司操作風險進行“自我評估-檢查-外部審計”，建立風險評級機制和風險應急機制，并形成有效的風險監控和報告制度。

　　就前面所分析的備兌權證發行業務所涉及的操作風險而言，應當進行以下管理：

　　員工能力風險的管理，雇用具有豐富的權證設計經驗或具有專業資質的人士；建立有效的人力資源管理模式，能夠高效的實現人才選聘職能。

　　平臺風險的管理，平臺設計環節提高系統的性能，平臺具有管理操作風險的功能：職能分離、防火墻、雙重認證、日志記錄、核對糾錯等。

　　模型風險的管理，Delta避險、VaR模型的測試選擇，使用中不斷的回測、吸收新的研究成果對模型進行調整優化，提高模型的適用性和可靠性。

　　人員失誤、欺詐的管理，加強員工素質教育，強化職能分離和雙重認證的執行力度，崗位輪換，建立有效的激勵、懲罰機制等。

　　資金風險的管理，與市場風險管理相結合，同時綜合各類業務提高公司的資金信用和資金籌集、管理能力。

　　五、對備兌權證發行人的市場監管

　　1、成熟市場對備兌權證發行人實施監管的經驗

　　香港、臺灣地區、新加坡都是備兌權證繁榮發展的亞洲市場代表，但是對于備兌權證采用了不同的市場監管模式。

　　香港權證市場監管被稱為“事前監管型”監管模式，其特點是對權證市場的監管主要體現在對發行人資格的事先審查方面，對權證發行人后續應采取的風險控管措施等則規定得很少(由發行人根據市場情況管理)，對權證上市后的持續監管也較為簡單。

　　新加坡權證市場監管被稱為“持續監控型”監管模式，其最大的特色是在權證的發行門檻上對發行人資格的審查較松，但對于權證上市后的持續監管以及發行人的風險管控措施監管較嚴。新交所利用道德規范等非正式規則對權證的交易進行規范。這種權證監管模式適用于投資者素質較高的成熟的證券市場。

　　以臺灣地區權證市場為代表的“風險控制型”監管模式，不僅對發行人的資格進行了嚴格的界定，而且特別要求權證發行人披露其具體的風險管控措施，同時證券交易所還被賦予了對權證發行和交易管理的高度權限，加強了權證發行后的后續監管。這種模式適用于新興的權證市場。

　　盡管各個權證市場的監管重心各有偏重，監管理念有所不同，但是在對備兌權證發行人進行監管中有幾方面的共同之處：

　　第一，對備兌權證發行人的資質都有較為嚴格的要求——凈資本實力、高信用等級或者強有力的擔保人。

　　第二，對權證發行人及關聯人在權證存續期內買賣標的證券和權證有一定的限制，一旦發現操縱市場、虛假交易、欺詐等現象將給予嚴厲的懲處。

　　第三，對權證發行人都有信息披露的要求。

　　第四，為防止標的證券價格被輕易操縱，各國(地區)證券法規普遍制定了可作為備兌權證標的證券的標準，并限制發行人發行以同一只股票為標的的備兌認股權證的數量。

　　事實上，這些仍然不是管理者監管備兌權證發行人的全部內容。備兌權證發行人的信用風險來自于發行人機構的整體運營。對備兌權證發行人的信用風險的監管，應當是以對發行機構的全面跟蹤和監管為基礎的，需要全面的財務管理監管指標體系和風險管理監管指標體系的建立和實施。對備兌權證的單獨監管和對備兌權證發行人的整體監管相結合才能夠真正發揮有效的市場監管作用。

　　2、關于大陸市場對備兌權證發行人實施市場監管的建議

　　對監管模式的選擇和借鑒對備兌權證市場的發展有重要影響：一方面，監管設置過多的限制會造成發行人運作上縮手縮腳、備兌權證管理成本的提高以及金融機構發行興趣的下降，不利于備兌權證市場的發育；另一方面，監督和管理不到位又可能造成市場風險的加大，傷害市場參與者的感情，不利于市場的培育。市場監管模式的建立需要在本市場發育的具體狀況的基礎上，選擇合乎本市場風險承受能力的監管模式、尺度和手段。

　　現有的市場背景需要更加適合于新興市場的監管方式，經歷由監管來培育和引導市場到市場自主發展的過程。在備兌權證市場發展之初，我們建議對備兌權證發行人的市場監管包括以下內容：

　　第一，用以凈資本為核心的指標體系、創新類券商資格和健全的內部控制體系確定適宜的發行人資格門檻，保證和提高發行人控制市場風險的能力。

　　第二，持續性的發行人信息披露和信息報告要求，保證發行人持續性符合以凈資本為核心的指標體系的要求、創新類券商資格要求。在備兌權證存續期間出現發行人的資產狀況降低至門檻以下的情況時，要求發行人增加履約擔保。

　　第三，備兌權證發行人必須對備兌權證建立一套事前的風險管理策略，并每月對風險管理策略的執行情況進行持續性的報告。在備兌權證市場發展的初期，應當允許備兌權證發行人在運作中根據實際工作的需要，對風險管理策略進行合理的調整，以提高風險管理的有效性。風險管理策略的調整，必須在調整當月的風險管理策略的執行報告中予以反映。

　　第四，以VaR方法為基礎，建立并逐漸完善發行人市場風險管理制度。市場監管者針對各發行人的資產規模和盈利能力確定各發行人的VaR上限，并要求各發行人市場風險的VaR控制在該限額之內，出現突破該限額的情況，進行計點，一旦點數累計達到一定數量，要求發行人增加履約擔保。計點結果同時納入發行人信用評級的體系之內。

　　第五，履約擔保制度的過渡性安排。建立一個從100%擔保到無擔保的過渡性安排，在備兌權證市場建立之初可以要求所有發行人安排不低于20%的履約擔保；隨著發行人經驗的積累和發行人信用風險紀錄的不斷完善，可以逐漸建立總水平低于20%的差異性履約擔保機制；最終，市場監管者取消對發行人的履約擔保的一般性要求，履約擔保成為發行人在備兌權證存續期內違約風險顯著上升時對投資者的保護性條款。

　　第六，禁止發行人及關聯方對標的資產價格的操縱。監控發行人及關聯方對標的資產持倉情況的變動(備兌權證臨近到期作為重點監控時期)，若出現不以避險為目的的頻繁操作并干預其價格走勢，則對發行人及關聯方給于警告和提醒，若情節嚴重可以根據相關法律法規給于懲處。

　　第七，限制發行人在同一標的資產上發行的權證的總和，可借鑒臺灣市場“每一標的證券可發行認股權證的數量不得超過該證券發行總額的20%”的條款，避免備兌權證市場對標的資產價格的走勢產生過大的沖擊。

　　六、引入VaR方法的建議

　　VaR方法在成熟市場的監管機構和國際金融機構中有著廣泛的應用，并正在從度量市場風險的工具向全面度量市場風險、信用風險、操作風險的工具轉變。隨著我國衍生品市場的發展和做空機制的推出，證券市場的盈利模式將大為豐富，但同時由于衍生品的杠桿性特征，市場風險將大幅放大，規范和建立市場風險管理模式，強化信用風險和操作風險的管理效果成為金融機構在新的證券市場環境下健康發展的必由之路。

　　VaR方法作為當前世界范圍內被最廣泛運用和最具有生命力的風險管理工具，已經被發展為風險管理的整套體系。在推出備兌權證的背景下，監管機構可以通過信息披露的要求引入VaR方法，作為傳統信用風險監管工具的輔助，了解和比較金融機構因為發行不同標的資產基礎上的備兌權證而承擔的風險，并引導金融機構使用更加規范化的風險管理工具。備兌權證發行者更應當從風險控制的角度，自發的采用相關的風險管理方法和工具。

　　我們關于監管層面階段性推進VaR方法的建議：現階段，以導入VaR為主，即將VaR這種規范化的風險管理模式引入風險控制和市場監管。可以要求備兌權證發行人(進而，設計衍生品創造和交易的所有金融機構)在信息披露中增加VaR的計量，要求按照單個品種及其避險工具的范圍計算，采用統一的模型，時間周期參數采用到期時間，信息披露的周期可以與金融機構向交易所提交運營狀況報告的周期相一致，將單項VaR的范圍限制在凈資本的一定比例之內。隨著金融機構業務發展，可以要求金融機構計算單項和全面的VaR，并要求采用固定的時間周期參數。

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