長江證券 周金濤

　　在新的工業利潤數據公布并顯示增速明顯放緩或者外部經濟明顯減速從而貿易順差和流動性根源緊縮之前，牛市的繁榮根基仍將存在。市場的短期波動性風險主要來自于政府對實體經濟和資產價格過度增長的調控。

　　我們對市場的真正擔心，來自于下半年企業利潤增速可能逐步放緩、隨著外部經濟增長放緩貿易順差增速放慢，以及利率水平逐步抬高對實體經濟和流動性收縮方面產生的風險。

　　根據我們前期的一篇報告《美國經濟與中國牛市繁榮機制》的研究結論顯示，美國經濟可能在二季度放緩，由此將導致對企業利潤和外貿順差的負面影響，因此我們認為二季度可能是2007年資本市場的一個休整期，尤其是5月底上調印花稅后引發了整個市場的一輪快速下跌，很可能由此激化實體經濟基本面的矛盾，進而影響資本市場的繁榮。

　　新增開戶數變化與市場指數密切相關，互為因果，它反映了投資者的信心。新增開戶數五月份創新高后一路回落，若繼續回落的話，則會極大損害市場的信心。

　　股指期貨本身具有價格發現功能，能夠在一定程度上預測現貨市場的走勢。而中金所目前所進行的仿真交易，其遠期合約已經多次預演了現貨市場的大跌，不得不引起我們的高度重視。

　　我們建議投資者在本輪下跌中調整自己的持倉結構，趁低吸納曾經錯過的優質股票。涉及到人民幣升值、大宗原材料、整體上市與資產注入、股指期貨以及通貨膨脹所引起的投資機會仍然是我們看好的投資主題。

　　在認識中國資本市場的邏輯框架中，我們始終堅信企業利潤和流動性是決定本輪市場走勢的根本因素，這種判斷至今仍是看待市場的基本邏輯。在我們看到這兩個支撐因素發生拐點之前，資本市場繁榮的基本動力仍然存在；實際上，虛擬經濟的中期拐點只有一個，但應該不會發生在利潤拐點和流動性拐點之前，從這個角度看，雖然我們認為內部和外部沖擊因素會改變市場的波動方式，但是，既定的判斷市場走事的框架不會因此而改變。

　　關于利潤和流動性的拐點在6月份根本是還沒到判別的時候，然而，不可忽視的一個因素是經濟政策的變化，作為人為控制的外生變量，貨幣政策的變化既可以影響經濟增長從而影響企業利潤，又可以影響流動性和資產選擇偏好，尤其是在通貨膨脹和儲蓄持續被分流的宏觀環境中，貨幣政策的變化趨勢(譬如持續加息等)理應納入到既定的分析框架中。

　　此外，我們在調整印花稅之后曾經指出，我們必須提高對政策調控的敏感度，這是影響市場短期走勢的根本問題，而且，對于股指期貨的關心對這個市場也越來越重要，所以我們在以后的報告中會增加對沖策略的內容。

　　市場的每一次大幅調整都是進行組合結構性調整的機會，如果我們確認短期市場的調整仍將繼續，則從控制組合風險的角度出發，具有穩定收益的品種可能將是短期防御的需要，當然，這不僅僅是藍籌的概念，本來市場的估值體系的調整就是任何品種都不可避免要重新找到定位。只不過，在前期的雞犬升天中，很多優質資產已經被淹沒在市場中，但是這類資產所具有的投資價值卻并不因為市場的下跌而降低。涉及到人民幣升值、大宗原材料、整體上市與資產注入、股指期貨以及通貨膨脹所引起的投資機會仍然是我們看好的投資主題。

　　牛市的核心支撐力量：企業利潤和流動性牛市繁榮機制的拐點仍未出現我們所認識的中國資本市場繁榮的邏輯框架中，企業盈利和流動性是市場上漲的兩個最基本因素，而估值高低不能成為市場逆轉的理由，事實上，也沒有人能夠說清楚多高的市盈率是既不高估又不低估的均衡水平。就正如市場在一季度對是否存在泡沫而爭論得不可開交的時候，一季度中國工業利潤高達43.8%的增速，以及根源于貿易順差和信貸增長的流動性過剩卻使爭論的結果不言而明，市場以上升回應了當時的爭論，同時也進一步驗證了我們分析框架的正確性。

　　我們堅信業績和流動性才是決定市場走勢的根本因素，這種判斷至今仍是看待市場的基本邏輯。在我們看到這兩個支撐因素發生拐點之前，我們會繼續看多市場；迄今為止，我們只是在前期的報告中指出了中國經濟仍處在收斂的過程中(《增長的收斂》)，而在美國經濟可能走弱的情況下，對中國牛市的繁榮機制也不可避免的產生影響(《美國經濟與中國牛市繁榮機制》)。但是這些研究的預測都需要經濟數據的逐步驗證，至少在三季度之前，我們的上述觀點仍就無法得到真正的確認，所以，我們仍就無法認為經濟的拐點從而市場的拐點已經到來，基于此，雖然我們認為市場風險將大大增加，但我們仍需要進一步分析中國企業利潤增長和流動性過剩的可能趨勢。因為我們知道，虛擬經濟繁榮的拐點只有一個，而且不應該在現在出現。

　　利潤增長可能放緩的風險中國工業利潤增長在過去30多年的時間里，大體上和中國固定資產投資增速是密切相關的，2003年以來的情況也同樣大體如此。然而，2006年下半年的情況卻發生了變化，在2006年下半年固定資產投資增速持續回落的情況，中國工業利潤增速卻保持了2006年初以來持續反彈的走勢。我們認為造成這種狀況的原因在于中外經濟波動在2006年下半年出現了異步，至少在2003-2006年年中之前，中外經濟波動基本保持同步，然而這種同步波動的狀況在2006年下半年出現了變化，中國國內經濟增長在投資增速持續下滑的作用下趨于回落，而以OECD為代表的外部發達經濟體的綜合景氣指數卻在上升，從而拉動了中國出口在2006年下半年以來的反彈，從而支撐了國內企業利潤增速的持續反彈，而沒有隨投資增速的回落而回落。

　　不過，我們認為這種狀況很可能在今年下半年消失，根據當前美國和整個OECD國家經濟先行指標，我們可以判斷下半年外部經濟體很可能出現明顯放緩，而國內固定資產投資增速在上半年的一系列調控下，也很可能在下半年趨于回落，從而2007年下半年中外經濟波動將重新趨于同步，屆時中國工業利潤增速便有可能出現回落。按照我們的邏輯框架，這是下半年資本市場所面臨的首要不確定性。

　　貨幣政策帶來流動性緊縮和資產選擇偏好改變的風險另外一個風險來自于流動性的收縮。我們認為，流動性是一個經濟體中所有可以被用作支付手段的工具。按照我們的理解，當我們說“流動性過剩”的時候，本質上與說“中國經濟結構失衡”沒有任何區別，只不過前者是從貨幣角度而后者是從實物角度看待中國經濟而已。巨額貿易順差的存在意味著中國的國民收入遠大于國民消費和投資支出。從總量的角度看，國民收入明顯超過了國內消費和投資支出，因此，整個經濟體中可以用于作為支付貨物和服務的交換工具即貨幣便過剩了，多余部分成為國民凈儲蓄必然以某種資產形式(包括存款、股票、基金、債券、房地產、外匯等)被居民、企業、政府持有，也就是說，只要貿易順差不出現大幅縮減，國民凈儲蓄的狀況帶來的對資產的新增需求以及資產價格膨脹的過程就不會結束。我們相信中國的貿易順差仍將保持下去，但貨幣政策尤其是利率的變化，會影響貨幣過剩的狀況，并可能逐步改變投資者對不同資產的選擇偏好。在通貨膨脹的背景下，居民儲蓄持續的從銀行分流至資本市場已經引起了政策當局的關注，毫無疑問，加息可以帶來流動性的緊縮，并改變投資者資產選擇偏好。持續的提高利率，儲蓄存款持續被分流的狀況遲早會發生改變，盡管短期內看不大可能，但是這意味著風險正在集聚。

　　由于近期豬肉和禽蛋等食品類價格出現快速上漲，我們認為6月中旬即將公布的通脹數據仍將不能消除市場上所存在的加息預期，因此，市場波動的政策風險仍然存在，而且一旦再次加息變成現實，那么下半年經濟回落和流動性收縮的可能性就會進一步增加。

　　未來引發市場調整的只可能是兩大因素，一是外生沖擊，一是政策沖擊，前者對市場影響漸進而深遠，后者對市場影響較為劇烈而短暫。但是只要長期的繁榮機制依然存在，堅持長期投資方能規避短期巨幅波動。這是我們在第二季度策略報告中對市場趨勢的判斷。

　　必須提高對政策的敏感度5月30日起，財政部決定調整證券(股票)交易印花稅稅率，由現行1‰調整為3‰。即對買賣、繼承、贈與所書立的A股、B股股權轉讓書據，由立據雙方當事人分別按3‰的稅率繳納證券(股票)交易印花稅。這被視為管理層針對股市的實質性調控政策。

　　當前市場的高成交和高換手是維持市場活躍運行的基本條件，大規模資金增強了市場的流動性，二者相輔相成，良性循環。因此在由高換手推高的市場中，資金的抽離市場和交易成本的提高，會損害市場運行的基礎條件，造成股市下跌。

　　除了印花稅，我們認為管理層可能還有其他方式來調控過熱的股市，從我們當前牛市的狀況看，企業利潤和流動性是支撐市場的兩個基本因素，而目前這兩個基本因素仍未發生變化，因此，牛市趨勢沒有發生變化。只不過我們的一貫觀點是，市場的調整更大的可能是來源于外部沖擊和政策沖擊。而當我們對前期的加息政策失去敏感的時候，我們確實還是必須提高對進一步政策調控的敏感度。臺灣股票市場可為我們提供一些參考。在87年9月份左右，臺指升至4000點，但此時監管部門對過熱的股市采取了整頓措施，抑制投機現象，隨后臺指下跌了近一半，而臺指重拾升勢至8000點左右后，開始征收資本利得稅，對股市又造成了一次重大打擊，下跌近4000點。

　　開戶數變化影響市場后期走勢由于我們當前的市場是靠高換手推高的，因此后續資金顯得非常重要。我們無法精確統計每日的新增資金，但是我們可以通過統計新開戶數來觀察投資者對股市的信心，進而間接考察新增資金。

　　A股新開戶數在經歷了一輪狂潮之后開始出現迅速回落。從下圖中可以看出，A股開戶數和成交量、指數走勢關系十分密切，統計顯示，新增A股開戶數量與成交量相關系數為0.97，與上證指數相關系數為0.90，從Granger因果檢驗也可以看出，上證指數變動是A股新開戶變動的原因，A股新開戶變動也是上證指數變動的原因，因此，我們判斷在A股開戶數出現減少的情況下，上證指數也會出現同步回落。

　　從技術上看，五月份以來新增A股開戶數呈現出雙頭走勢，一旦頸線被擊穿，則往往意味著一種上升趨勢的終結，對市場的心理打擊是巨大的，也就是當日開戶數低于5月17日的232257戶時，雙頭頸線將被擊穿，股指繼續下行。

　　同樣，B股指數與開戶數在前期也互為因果關系。但五月份以來，B股開戶數達到頂峰后就迅速回落，而同期指數回落并不明顯，而是維持高位震蕩下行，B股指數有望在30日均線275.16點處得到支撐企穩，但若B股開戶繼續減少，則B股指數會跌穿30日均線，往下尋找60日均線支撐，即226.40點。

　　結論：調控下基本面風險預期的釋放今年上半年來的數據顯示，國內實體經濟和虛擬經濟保持了共同繁榮的景象，正是基于控制這種繁榮中可能潛在的風險，政府出臺了一系列的調控政策，包括5月18日央行的“三率”調整。然而，資本市場以總體上以上漲趨勢來回應了一系列的宏觀調控，市場的這種行為并不難理解，就正如我們上述的分析框架所闡釋的那樣，在持續的利潤增速反彈和流動性過剩下，市場沒有出現趨勢性翻轉的理由。

　　然而，這并不是說市場沒有風險，事實上，在通脹壓力和政府有意調控投資者資產選擇行為的背景下，市場的風險應該是在逐步集聚。實際上，印花稅率的上調已經傳遞出了政府對資本市場上漲過快的擔憂，基于當前通脹壓力的存在，持續加息、規范市場行為等諸多政策都有可能出臺并發揮一定作用。

　　大體上，從宏觀角度看，在新的工業利潤數據公布并顯示增速明顯放緩或者外部經濟明顯減速從而貿易順差和流動性根源緊縮之前，牛市的繁榮根基仍將存在。

　　市場的短期波動性風險主要來自于政府對實體經濟和資產價格過度增長的調控，而我們對市場的真正擔心，來自于下半年企業利潤增速可能逐步放緩、隨著外部經濟增長放緩貿易順差增速放慢，以及利率水平逐步抬高對實體經濟和流動性收縮方面產生的風險。根據我們前期的一篇報告《美國經濟與中國牛市繁榮機制》的研究結論顯示，美國經濟可能在二季度放緩，由此將導致對企業利潤和外貿順差的負面影響，因此我們認為二季度可能是2007年資本市場的一個休整期，尤其是5月底上調印花稅后引發了整個市場的一輪快速下跌，很可能由此激化實體經濟基本面的矛盾，進而影響資本市場的繁榮。

　　股指期貨仿真交易須引起重視股指期貨本身具有價格發現功能，能夠在一定程度上預測現貨市場的走勢。而中金所目前所進行的仿真交易，已經多次預演了現貨市場的大跌，不得不引起我們的高度重視。

　　今年5月29日，滬深300指數當天跳空高開，較前一交易日上漲2.35%，而中金所股指期貨遠期合約IF0709當天則以下跌111點報收，第二天滬深300指數就下跌了6.76%。同樣，今年5月14日，滬深300指數上漲0.86%，而同樣的IF0709合約從5月10日開始，11日、14日連續出現三根大陰線，14日更是以下跌280點報收，隨后滬深300指數在5月15日下跌了3.48%。

　　圖10：中金所IF0709遠期合約5月29日下跌111點

　　造成這種現象的一個解釋為，由于大資金在股票現貨市場上很難快速調換頭寸，期貨市場建倉較為方便，因此期貨價格往往會成為現貨價格的先行指標。雖然僅僅是仿真交易，但是股指期貨這種價格先行的功能已經表露無疑。至于為什么遠期合約會出現這種情況而近月合約這種情況不明顯，一個解釋為，近月合約容易被用來做套利，因此導致其與現貨市場基差不能太大，否則將有大量的套利資金介入，而遠期合約則不同，不易引發大規模套利，可以被大資金用來做套期保值。

　　6月1日股指期貨仿真交易行情顯示，股指期貨6月結算合約收盤價為4010.20點，7月結算價為4482.00點，9月結算價為4700點，12月結算價為5366點。目前9月、12月股指期貨已經基本企穩，我們判斷滬深300指數在6月份將在3126-4168點之間進行震蕩(使用6月期指最高交易價格和最低交易價格計算)，振幅約為1000點，但若開戶數持續減少，則振幅還可能進一步加大。

　　市場震蕩下的投資策略根據前面的判斷，我們認為整個6月份市場將以震蕩為主。然而，市場每一次重大調整，都是投資者遴選投資組合的一次好時機。

　　由于前期市場的普漲，很多優質資產已經被淹沒在市場中，但是這類資產所具有的投資價值卻并不因為市場的下跌而降低。涉及到人民幣升值、大宗原材料、整體上市與資產注入、股指期貨以及通貨膨脹所引起的投資機會仍然是我們看好的投資主題。我們建議投資者在本輪下跌中調整自己的持倉結構，趁低吸納曾經錯過的優質股票。

　　人民幣匯率升值加速進入5月份以來，人民幣加速升值，整個5月份升值幅度達到0.7%，全年累計升幅已達2%，但總體依然處于穩步的溫和升值過程中。因此，我們判斷升值敏感性行業將再次成為市場熱點，并且將貫穿2007年整年的行情。我們強烈建議投資者在6月份大勢可能出現調整的過程中，繼續加強對升值敏感性行業，如房地產、銀行以及其他非貿易部門的關注。

　　縱觀整個人民幣升值的進程，若人民幣溫和升值20%，每年升值4%，則可以持續升值5年，人民幣進程才剛剛開始，所以我們依然看好人民幣升值背景下受益的上市公司。

　　大宗商品價格高位反彈從5月底，全球大宗商品價格-原油、有色金屬開始持續高位反彈，尤其是原油與金屬。隨著中國因素的加強，國際資源類商品價格一路彪升，并且這種趨勢未來一段時間內仍不會減緩。

　　近日全球主要交易所公布的庫存都有所減少，導致金屬，尤其是銅價的大幅反彈。LME銅庫存自2月初已減少約40%，目前為128925噸，不夠全球四日消費量。從國內來看，5月最后一周上海期貨交易所庫存減少3373噸，總庫存95254噸，雖然庫存總量仍然高企，不過庫存持續2周減少基本上完全打消了投資者對中國消費狀況的擔憂，刺激價格進一步反彈。因此，我們判斷涉及大宗商品的上市公司在未來仍將極具投資價值，在6月的震蕩市中建議投資者遴選這類上市公司，以趁低吸納。

　　整體上市與資產注入中央企業作為扼守中國經濟命脈的主導力量，無疑也是大型企業合并的主戰場，目前中央制定的央企整合的主要思路和方針也與當年日本的產業的重新組合和大型企業的思路基本趨于一致的。考慮到央企整合及其資產注入過程中存在的高度信息不對稱，我們認為從國資委的指導意見出發，對國資委直屬的53家大型骨干央企進行重點監控可能起到事半功倍的作用。我們認為，他們作為核心央企，未來必然是整合相關行業其他上市公司的平臺，其旗下的上市公司也會出現一系列買殼、賣殼、吸收合并的行為，這些都是值得用時間來換取空間的。

　　如果說2006年是“股改年”，那么2007年就是“整體上市年”，這個主題將貫穿今年甚至2008年的行情。但由于市場前期大幅炒作，具有整體上市和資產注入預期的上市公司股價都變得十分昂貴，而本輪下跌使得這類股票價格大幅下跌，正好為投資者提供了一個買入機會。我們仍然建議投資者關注53家中央企業所控股的上市公司，相關上市公司名單詳見前期的專題報告——《三重角度鎖定可能的資產注入——資產注入專題之發掘篇》。

　　圖20：53家骨干型央企旗下上市公司的行業分布

　　股指期貨對于大盤藍籌，我們依然看好。雖然目前這些藍籌股的估值都顯得不便宜，但是其良好的基本面以及對股指期貨的預期都使得權重股必然重新上演2006年底時的藍籌行情。隨著時間的推移，市場也對股指期貨的預期越來越強烈。我們建議投資者借助此次調整完成權重股的布局，重點仍在滬深300指數的成份股。

　　生產率差異通貨膨脹下的機會中國正在進入通貨膨脹時代，我們應該從中國價格結構調整的高度來認識價格變動中的機會，生產率差異的通貨膨脹帶來的價格上升的基本機理基本上就包含著幾個部門，這樣的部門應該有幾個特征，首先，這是一個不能大量采取規模化和提升技術的方法來提高勞動生產率的部門；其二，這是一個資源約束型產業，這導致勞動生產率不能大幅提高，當然，這種資源約束主要指自然資源是其基本生產要素，并不包括可以通過規模化進行的資源開采；其三，帶有服務性特征，不可貿易和轉移。

　　在《生產率差異的通貨膨脹-對農業、林業及旅游業的思考》一文中，我們提出具有這樣特征的產業基本存在于兩個領域，首先是種植和養殖業，這里以農產品和林業為代表。另一個是服務業中的資源類行業，主要是旅游業、公用事業中的水和煤氣，以及醫療保健和個人護理。在中國經濟維持繁榮，消費沒有明顯回落之前，農產品和林業價格的上漲將成為"生產率差異通貨膨脹"期間的常態。而旅游和公用事業中的水和煤氣雖然會受到價格管制，但仍然存在著不斷成本推升的壓力，價格的上漲是必然的。換句話說，生產率差異的通貨膨脹就是指有些行業因為生產率進步很慢或者幾乎無法提高生產率，所以當勞動力價格上升時，只能通過產品價格上升來吸收勞動力價格上升，所以相對一般工業品而言，像旅游這樣的行業價格從長期看會持續上升。具體的上市公司請見報告《生產率差異的通貨膨脹-對農業、林業及旅游業的思考》。