興業(yè)證券 張憶東

　　本周焦點：市場維持強勢震蕩格局我們認(rèn)為，短期市場繼續(xù)向下的空間應(yīng)不大，3600點已進入理性價值區(qū)域，具有較強的價值支撐。但是，行情較難像前幾次“暴跌”進行V字型反彈，而是將保持強勢震蕩，以消化市場恐慌情緒，完成市場熱點的轉(zhuǎn)換，從過度炒作垃圾股，轉(zhuǎn)向績優(yōu)藍籌股投資，特別是和下半年最大的主題投資——奧運相關(guān)的個股。

　　市場向下調(diào)整的空間應(yīng)有限對于牛市大趨勢的把握——牛市基礎(chǔ)并未動搖。本輪大牛市的背景全球化流動性過剩和人民幣升值引發(fā)的中國流動性過剩未來數(shù)年也難以改變。本輪大牛市的基礎(chǔ)人口紅利、和諧社會、城市化、消費升級、科學(xué)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級等因素在未來數(shù)年將繼續(xù)推動中國經(jīng)濟穩(wěn)定健康增長。短期來看，2008年奧運會也將加快中國經(jīng)濟的發(fā)展。

　　所愛的才會管教——管理層對股市的態(tài)度依然是正面的。和90年代不同，目前，中國政府前所未有地重視證券市場，希望股市穩(wěn)步、健康地發(fā)展，為經(jīng)濟發(fā)展提供資源配置的效率和動力。我們預(yù)期，本次市場調(diào)整，股市泡沫得以抑制后，后續(xù)的政策面又會變溫和。

　　整體A股市場的估值很快再現(xiàn)安全邊際。以6月1日收盤價計算，全部A股前推4季度的業(yè)績計算的靜態(tài)市盈率為36.85倍，以1季度年化業(yè)績計算的動態(tài)市盈率為32.38倍，取這兩者的平均值為34.6倍。

　　藍籌股支撐大盤強勢震蕩估值合理的大盤藍籌股為震蕩市提供支撐。一方面，藍籌股板塊的投資價值已經(jīng)凸現(xiàn)。根據(jù)6月1日的收盤數(shù)據(jù)，滬深300指數(shù)成份股，以1季度年化業(yè)績計算的動態(tài)市盈率已降低至29.13倍。另一方面，大盤藍籌股應(yīng)被給予更高的流動性溢價。這不僅僅是簡單的股指期貨的套利效應(yīng)，更是目前市場大擴容格局下的投資需求。

　　A股與H股的價差正在迅速縮小。招商銀行、鞍鋼股份等股票6月1日收盤價格已經(jīng)低于H股價，海螺水泥、青島啤酒、中海發(fā)展、工商銀行、中國銀行等A股價格只比H股保持了合理的溢價。H股價格構(gòu)成了A股市場藍籌股的有力支撐。

　　本周投資策略：積極配置藍籌，備戰(zhàn)奧運強勢震蕩中，不必對于大盤過度恐慌，當(dāng)指數(shù)進入3600點理性價值區(qū)域時，可以加倉至8成，將持股逐步轉(zhuǎn)向前期被市場遺忘的藍籌股。第一、尋找市場震蕩中被錯殺的優(yōu)質(zhì)股票。第二、關(guān)注下半年最大的主題投資—

　　—奧運相關(guān)的個股。第三、重點關(guān)注節(jié)能環(huán)保類股，該類股是中國新增長方式的受益者，也是

　　本周焦點：市場維持強勢震蕩格局進入五月以來，我們一直在提醒投資者：長線樂觀的同時需要防范短期波動風(fēng)險，特別是管理層針對過度投機行為日益嚴(yán)厲的監(jiān)管，很有可能誘發(fā)市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。我們陸續(xù)發(fā)布了《波動市中，調(diào)倉至藍籌股》《長線波動仍須防范短線風(fēng)險》《市場調(diào)控引發(fā)良性波動》等報告，強調(diào)在市場的波動行情中應(yīng)該改善投資理念，適當(dāng)控制倉位，基于安全邊際進行投資。對于倉位較重的題材股，要且戰(zhàn)且退，逢高減持。4200點之上到6成左右(牛市中不建議空倉)，并且持股逐步轉(zhuǎn)向前期被市場遺忘的績優(yōu)股。

　　上周管理層突然將印花稅率調(diào)高兩倍至千分之三，市場急劇降溫，上證綜指和深證成指的周跌幅分別為4.28%和1.96%。周三至周五，每天跌停個股接近800只。

　　大跌之后，也不必過度恐慌，而應(yīng)該對于炒作過度的題材股保持理性，保持長線眼光、堅持價值投資，因為，長線看，牛市的基礎(chǔ)依然堅實。

　　我們認(rèn)為，短期市場繼續(xù)向下的空間應(yīng)不大，3600點已進入理性價值區(qū)域，具有較強的價值支撐(原因參考我們二季度策略報告-牛市沖浪)。但是，行情較難像前幾次“暴跌”進行V字型反彈，而是將保持強勢震蕩，以消化市場恐慌情緒，完成市場熱點的轉(zhuǎn)換，從過度炒作垃圾股，轉(zhuǎn)向績優(yōu)藍籌股投資，特別是和下半年最大的主題投資——奧運相關(guān)的個股。

　　市場向下調(diào)整的空間比較有限對于牛市大趨勢的把握——牛市基礎(chǔ)并未動搖。首先，市場能否繼續(xù)提供足夠的流動性？本輪大牛市的背景是，全球化流動性過剩和人民幣升值引發(fā)的中國流動性過剩，這個過剩格局未來數(shù)年也難以改變。其次，經(jīng)濟基本面是否可持續(xù)增長？本輪大牛市的基礎(chǔ)是中國國力的全面提升，核心因素是人口紅利、和諧社會、城市化、消費升級、科學(xué)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級等因素，這些因素在未來數(shù)年將繼續(xù)推動中國經(jīng)濟穩(wěn)定健康增長，這是A股內(nèi)生式增長的源泉。短期來看，2008年奧運會也將加快中國經(jīng)濟的發(fā)展。第三，上市公司基本面能否不斷改善？股權(quán)分置改革之后，隨著股權(quán)激勵的進展，A股上市公司的內(nèi)生性增長顯著，上市公司的整體盈利上升的拐點出現(xiàn)。同時，資產(chǎn)注入引發(fā)的外生性增長也會在未來幾年持續(xù)進行。

　　所愛的才會管教——管理層對股市的態(tài)度依然是正面的。股市的大幅下跌，在很大程度上是緣于市場對于管理層繼續(xù)采取強硬監(jiān)管措施的擔(dān)憂。我們不能因為近期的調(diào)控措施，就忘記了政府“大力發(fā)展階證券市場”的基調(diào)。和90年代不同，目前，中國政府前所未有地重視證券市場，希望股市穩(wěn)步、健康地發(fā)展，為經(jīng)濟發(fā)展提供資源配置的效率和動力。因此，政府的調(diào)控措施不是為了打壓股市，而是為了保護市場可持續(xù)發(fā)展。我們預(yù)期，本次市場調(diào)整，股市泡沫得以抑制后，后續(xù)的政策面則又會變溫和。

　　整體A股市場的估值很快再現(xiàn)安全邊際。經(jīng)過前三天的調(diào)整，泡沫已經(jīng)得到一定程度得擠壓。以6月1日收盤價計算，全部A股前推4季度的業(yè)績計算的靜態(tài)市盈率為36.85倍，以1季度年化業(yè)績計算的動態(tài)市盈率為32.38倍，取這兩者的平均值為34.6倍。根據(jù)無風(fēng)險收益率的倒數(shù)來衡量市場估值的合理性，一年期存款利率3.06%的倒數(shù)為32.68。A股市場的估值已趨于安全邊際，具有價值支撐。

　　藍籌股支撐大盤強勢震蕩恐慌性拋售將慣性持續(xù)一段時間，短期內(nèi)市場震蕩風(fēng)險仍然很大。市場仍需要震蕩整理，以繼續(xù)擠壓結(jié)構(gòu)性泡沫，完成市場熱點的轉(zhuǎn)換。自本次調(diào)整前，很多垃圾股的股價已經(jīng)基本接近藍籌股的股價，這種畸形的估值狀況積累了較大的風(fēng)險需要釋放。震蕩中，市場已經(jīng)逐漸發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。上周績優(yōu)股指數(shù)上漲0.84%，而微利股、虧損股指數(shù)分別下跌了19.41%和15.42%。從資金流向看，滬深300板塊占上周成交金額51%、上證50板塊占上周成交金額20%。印花稅上調(diào)帶來的沖擊使得市場出現(xiàn)了恐慌性的拋售將慣性持續(xù)一段時間，這使得市場熱點轉(zhuǎn)換表現(xiàn)得更加劇烈。

　　估值合理的大盤藍籌股為震蕩市提供支撐一方面，藍籌股板塊的投資價值已經(jīng)凸現(xiàn)。今年前5個月，藍籌股漲幅持續(xù)大幅度落后于題材股，估值水平也遠(yuǎn)低于市場平均水平。根據(jù)6月1日的收盤數(shù)據(jù)，滬深300指數(shù)成份股，以1季度年化業(yè)績計算的動態(tài)市盈率已降低至29.13倍。

　　另一方面，大盤藍籌股應(yīng)被給予更高的流動性溢價。這不僅僅是簡單的股指期貨的套利效應(yīng)，更是目前市場大擴容格局下的投資需求。首先，理論上股指期貨的推出，將有望直接提升投資機構(gòu)對相關(guān)股指成分股的投資需求，以實現(xiàn)在股指期貨和現(xiàn)貨市場對沖避險需求以及雙項獲利需求。其次，大盤的流動性受機構(gòu)投資者青睞。目前1400多家上市公司，僅有5萬億的流通市值規(guī)模，而投資基金動輒100多億，投資大盤藍籌股可以降低沖擊成本。

　　從H股的表現(xiàn)來看，并沒有受到A股市場的拖累。A股與H股的價差正在迅速縮小。

　　招商銀行、鞍鋼股份等股票6月1日收盤價格已經(jīng)低于H股價，海螺水泥、青島啤酒、中海發(fā)展、工商銀行、中國銀行等A股價格只比H股保持了合理的溢價。H股價格構(gòu)成了A股市場藍籌股的有力支撐。

　　本周投資策略：積極配置藍籌，備戰(zhàn)奧運投資心態(tài)上，不必對于大盤過度恐慌，而應(yīng)該對于炒作過度的題材股保持理性，保持長線眼光、堅持價值投資。當(dāng)指數(shù)進入3600點理性價值區(qū)域時，可以加倉至8成。

　　持股結(jié)構(gòu)上，從過度炒作資產(chǎn)注入，轉(zhuǎn)向價值投資、經(jīng)濟趨勢投資。對于題材股，且戰(zhàn)且退，逢高減持，將持股逐步轉(zhuǎn)向前期被市場遺忘的藍籌股。

　　第一、尋找市場震蕩中被錯殺的優(yōu)質(zhì)股票。在長線樂觀得到市場普遍認(rèn)同和流動性過剩的背景下，優(yōu)質(zhì)股票出現(xiàn)超跌實際上為投資者提供了很好的買入機會。印花稅率上調(diào)以來三天，兩市跌幅超過20%的個股有近700支，其中有很多質(zhì)地不錯的股票被錯殺。在我們核心股票池85只股票中已有38只股票6月1日收盤價低于合理股價。

　　第二、關(guān)注下半年最大的主題投資——奧運相關(guān)的個股，特別是那些有可能通過奧運平臺成功營銷提升企業(yè)品牌、重塑企業(yè)價值的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。(詳見我們上周推出的策略報告《積極配置藍籌，備戰(zhàn)奧運》)。

　　第三、重點關(guān)注節(jié)能環(huán)保類股，該類股是中國新增長方式的受益者，也是宏觀調(diào)控的最大受益者。未來宏觀調(diào)控在節(jié)能、環(huán)保等方面制定和執(zhí)行更加嚴(yán)格。我們看好電力電子節(jié)能行業(yè)類股、節(jié)能材料設(shè)備類股、脫硫治污、節(jié)能建材、CDM概念等。