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興業證券研發中心 王春
中國股票市場在估值的國際靜態乃至動態比較中，目前已經進入了合理的可比區間，歷史上封閉市場時期所存在的明顯的高估現象已經被四年多的下跌和經濟增長所基本消化。
市場開放、經濟周期、制度變遷等因素所誘發的資本流動，決定了A股未來的估值水平
及變化趨勢。
在制度變遷和宏觀聯動的雙重因素作用下，未來中國證券市場仍然存在差異化的投資機會。
一、靜態估值體系下的全球股權市場
1、A股市場估值水平已與成熟市場接軌
當前，我國A股市場合計上市公司約1370家，合計流通市值約10000億，總市值約30000億。而香港市場合計上市公司約890家，但合計市值卻高達70000億元。可見，我國A股市場存在著上市公司數量過多，規模偏小的困境。考慮到A股市場開放后將面臨全球化的資本流動，股權分置特征的、偏小的、市場規模已經使得A股市場整體上被邊緣化的風險。近年來，眾多大型國內企業紛紛謀求香港及海外上市，這對于原本就已經規模偏小A股市場已經形成沖擊，若股權分置問題得不到解決，A股有可能因流動性因素而存在被進一步降低估值的可能性。
表1：主要國家及地區的市場規模及市盈率水平比較
|
上市公司數目 |
總市值（RMB） |
平均市盈率 |
|
香港主板 |
890 |
70167億 |
13.89 |
|
日本東京 |
2160 |
－ |
28.40 |
|
泰國市場（SE） |
450 |
9273億 |
- |
|
韓國市場 |
680 |
33896億 |
7.84 |
|
美國市場(NYSE) |
2779 |
1043000億 |
- |
|
英國市場（LSE） |
1257 |
225898億 |
- |
|
印度市場（NSE） |
977 |
31463億 |
34.87 |
|
上海市場（A股） |
829 |
21576億 |
15.24 |
|
深圳市場（A股） |
541 |
9004億 |
15.62 |
數據來源：興業證券研發中心，市盈率數據取自各交易所最新統計結果，與后文路透數據可能不一致。
從估值角度來看，無論是市盈率、市凈率、還是分紅率水平，中國A股整體靜態上已經非常接近成熟市場估值水平，在全球不同市場的排名中也不存在明顯的劣勢。在P/B上，中國A股市場甚至具備更為明顯的估值優勢。
從動態估值角度來看，路透統計的A300指數在未來1-2年的市盈率水平將進一步下降，相對比較來看，在未來1-2年，中國A股的基本估值排名并沒有出現明顯的下降。
表2：全球重要股票指數估值水平一覽
|
派息率％ |
市值（美元） |
PE |
PB |
未來1年的動態派息率％ |
未來2年的動態派息率％ |
Y未來1年的動態PE水平 |
未來兩年的動態PE水平 |
|
上海B股 |
2.26 |
3.17E+09 |
14.11 |
0.36 |
�。� |
－ |
�。� |
�。� |
|
深圳B股 |
3.66 |
5.12E+09 |
9.52 |
0.46 |
－ |
�。� |
�。� |
�。� |
|
上證300指數 |
2.75 |
2.33E+11 |
12.22 |
1.53 |
－ |
�。� |
9.75 |
9.27 |
|
上證A股指數 |
2.26 |
2.59E+11 |
14.27 |
1.55 |
�。� |
�。� |
�。� |
�。� |
|
韓國KS200 |
2.23 |
3.89E+11 |
7.31 |
1.23 |
2.86 |
3.11 |
8.20 |
7.14 |
|
韓國KS100 |
2.23 |
3.67E+11 |
7.41 |
1.27 |
2.87 |
3.13 |
8.31 |
7.23 |
|
香港HSCI |
3.59 |
9.7E+11 |
12.44 |
1.70 |
4.07 |
4.33 |
10.14 |
9.51 |
|
香港HSI |
3.65 |
5.58E+11 |
14.98 |
1.82 |
3.78 |
4.14 |
13.89 |
12.97 |
|
臺灣TWII |
2.46 |
4.34E+11 |
11.19 |
1.83 |
4.06 |
－ |
11.75 |
�。� |
|
泰國SETI |
4.44 |
1.09E+11 |
8.82 |
2.01 |
7.44 |
9.68 |
8.08 |
6.31 |
|
泰國SET100 |
4.49 |
8.64E+10 |
8.71 |
2.28 |
4.59 |
4.77 |
8.86 |
8.68 |
|
印度NSEI |
1.33 |
2.24E+11 |
13.26 |
3.75 |
2.28 |
2.43 |
11.75 |
10.84 |
|
法國FCHI |
2.80 |
1.08E+12 |
12.83 |
2.17 |
2.79 |
3.22 |
12.61 |
12.07 |
|
美國GSPC |
2.10 |
1.08E+13 |
17.36 |
2.78 |
�。� |
�。� |
15.47 |
14.08 |
|
日本N225 |
1.06 |
2.02E+12 |
18.87 |
1.66 |
1.16 |
1.21 |
17.81 |
16.37 |
|
日本TOPX100 |
1.18 |
1.76E+12 |
15.29 |
1.58 |
1.33 |
1.44 |
15.37 |
14.37 |
|
德國GDAXH |
2.42 |
9.01E+11 |
14.43 |
1.60 |
2.81 |
3.17 |
13.08 |
11.57 |
|
英國FTSE |
3.86 |
2.21E+12 |
14.51 |
2.13 |
3.60 |
3.85 |
12.80 |
12.00 |
數據來源:REUTERS,2005-6-1
從行業分布與估值上來看，我們考察了A、B的中國上市公司，發現中國上市公司權重主要分布在上游工業企業，而下游服務業市值權重明顯較低。在鋼鐵、紡織服裝行業，中國上市公司的市值占比超過5%，上市公司數目也超過全球5%以上，具備明顯的規模特征。在原料日用品、公路鐵路、化學、電力電氣、船運、建材、有色金屬行業，內地上市公司市值約占全球2%-4%左右；在航空、食品及家居、綜合工業、商業及公共服務、外貿、零售、健康及個人護理、銀行、電訊、廣播出版業、電器設備、能源、數據處理技術、商務服務、金融服務等行業，全球市值占比不足1%�？梢园l現：內地股票市場的行業規模結構特征，基本體現了中國經濟的發展模式。例如鋼鐵、紡織在發達國家已成為夕陽行業，但在國內卻是優勢行業；而商業服務、數據技術等在國外市場的朝陽行業，在國內無論從規模還是市值上都微不足道。因此，全球產業的轉移趨勢在客觀上決定了內地股市的行業結構特征，而內地上市公司的行業結構特征也決定了A股市場的波動規律和投資方向。
我們認為：內地具備一定市值和規模優勢的行業，將有利于增加該行業在全球資產配置的比重，也有利于該行業實現所謂的本土定價權。
表3：分行業全球上市公司數量及市值分布一覽
|
行業名稱（MSCI） |
中國上市公司數目（含A、B股） |
全球上市公司數目 |
中國上市公司數目占比（含A、B股） |
中國上市公司市值（USD） |
全球上市公司市值（USD |
中國市值占比（含A、B股） |
行業相對集中度（市值占比/數目占比） |
|
鋼鐵 |
39 |
589 |
6.62% |
2.83E+10 |
3.67E+11 |
7.70% |
116.29% |
|
紡織服裝 |
96 |
1252 |
7.67% |
1.28E+10 |
2.04E+11 |
6.28% |
81.96% |
|
原料日用品 |
45 |
930 |
4.84% |
8.58E+09 |
2.42E+11 |
3.54% |
73.26% |
|
公路鐵路 |
23 |
277 |
8.30% |
9.38E+09 |
3.04E+11 |
3.09% |
37.16% |
|
化學 |
132 |
1503 |
8.78% |
2.88E+10 |
9.35E+11 |
3.08% |
35.06% |
|
電力電氣 |
54 |
561 |
9.63% |
4.22E+10 |
1.45E+12 |
2.91% |
30.24% |
|
船運 |
14 |
238 |
5.88% |
6.00E+09 |
2.27E+11 |
2.64% |
44.93% |
|
建材 |
49 |
655 |
7.48% |
6.79E+09 |
2.91E+11 |
2.33% |
31.19% |
|
有色金屬 |
36 |
999 |
3.60% |
7.68E+09 |
3.59E+11 |
2.14% |
59.36% |
|
建筑 |
38 |
939 |
4.05% |
7.38E+09 |
4.14E+11 |
1.78% |
44.06% |
|
房地產 |
45 |
1100 |
4.09% |
9.78E+09 |
6.20E+11 |
1.58% |
38.56% |
|
造紙 |
27 |
455 |
5.93% |
4.08E+09 |
2.78E+11 |
1.47% |
24.70% |
|
汽車 |
26 |
185 |
14.05% |
7.34E+09 |
5.65E+11 |
1.30% |
9.24% |
|
能源及服務 |
4 |
146 |
2.74% |
2.18E+09 |
1.68E+11 |
1.30% |
47.28% |
|
電子技術 |
74 |
1491 |
4.96% |
1.34E+10 |
1.16E+12 |
1.16% |
23.28% |
|
飲料煙草業 |
26 |
391 |
6.65% |
9.29E+09 |
8.88E+11 |
1.05% |
15.73% |
|
休閑旅游業 |
36 |
965 |
3.73% |
6.60E+09 |
6.40E+11 |
1.03% |
27.64% |
|
航空 |
6 |
120 |
5.00% |
1.65E+09 |
1.68E+11 |
0.98% |
19.64% |
|
食品及家居 |
51 |
1107 |
4.61% |
8.28E+09 |
8.52E+11 |
0.97% |
21.09% |
|
綜合工業 |
21 |
679 |
3.09% |
4.79E+09 |
5.47E+11 |
0.88% |
28.31% |
|
商業及公共服務 |
46 |
5091 |
0.90% |
1.79E+10 |
2.31E+12 |
0.77% |
85.76% |
|
外貿 |
16 |
860 |
1.86% |
2.50E+09 |
3.91E+11 |
0.64% |
34.37% |
|
零售 |
68 |
1120 |
6.07% |
9.27E+09 |
1.70E+12 |
0.55% |
8.98% |
|
健康及個人護理 |
84 |
1696 |
4.95% |
1.44E+10 |
2.67E+12 |
0.54% |
10.89% |
|
銀行 |
5 |
1608 |
0.31% |
1.81E+10 |
4.06E+12 |
0.45% |
143.37% |
|
電訊 |
14 |
908 |
1.54% |
8.41E+09 |
2.19E+12 |
0.38% |
24.91% |
|
廣播出版業 |
4 |
537 |
0.74% |
2.72E+09 |
8.12E+11 |
0.34% |
44.99% |
|
電器設備 |
43 |
985 |
4.37% |
3.32E+09 |
1.01E+12 |
0.33% |
7.53% |
|
能源 |
24 |
1191 |
2.02% |
9.00E+09 |
2.95E+12 |
0.31% |
15.14% |
|
數據處理技術 |
11 |
601 |
1.83% |
2.32E+09 |
7.65E+11 |
0.30% |
16.57% |
|
商務服務 |
4 |
537 |
0.74% |
4.41E+08 |
2.41E+11 |
0.18% |
24.57% |
|
金融服務 |
6 |
3819 |
0.16% |
2.71E+09 |
2.52E+12 |
0.11% |
68.45% |
|
合計 |
1167 |
33535 |
3.48% |
3.16E+11 |
3.23E+13 |
0.98% |
28.15% |
數據來源：Reuters
我們用行業相對集中度(市值占比/數目占比)來測量內地行業的市值集中度水平，發現銀行、鋼鐵、商業及公共服務、紡織服裝、原料日用品等行業具備相對集中的比較優勢。相反，航空、數據處理技術、飲料煙草業、能源、健康及個人護理、汽車零售、電器設備等行業的市值集中度明顯偏低，這類集中度偏低，過于分散的行業普遍存在著大規模整合淘汰的趨勢。其中，鋼鐵、紡織服裝、原料日用品、有色金屬、交通運輸(船運、公路鐵路)、化學等行業是為數不多的同時具備市值規模優勢和市值集中度優勢的行業。
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